3月以来，电解铝供需边际均改善，去库幅度显著，库存水平跌至历年低位，但是盘面价格区间震荡为主，未能突破上行，一方面海外基本面和宏观压制，一方面市场对国内需求改善的预期程度并不高。银四尾部还有机会吗？

成本下移支撑减弱，空单锁定利润抛压加大。

截至3月底，据我的钢联数据显示，中国电解铝冶炼企业加权成本水平为17086.94元/吨，单吨利润回升至1700元/以上，呈现缓慢走扩的趋势。氧化铝投产产能释放、厂库堆积、西南地区需求恢复缓慢，价格承压；动力煤拉运受限，需求淡季，进口库存累积，坑口价格下跌；预培阳极开工良好、成本支撑乏力，需求偏弱，大幅下挫。综合因素下电解铝成本端持续承压。在国内经济修复预期部分落空的情况下，空单保值锁定利润的积极性将提升，使得盘面承压。

多国宣布自愿石油减产，欧洲天然气价格回落，海外电解铝电力成本变化不大。

国内旺季经济恢复不及预期被印证

继中国2月工业企业利润累积同比下降22.9%之后，3月M1、M2、PPI数据再度印证旺季表现不及预期的情况。M2同比保持增速表明宽货币延续，货币政策取向不变，而M2-M1再走扩表明潜在的货币购买力较大，同时体现的是“死钱”更多，有利可图的投资机会在减少或者居民和企业单位对市场预期悲观投资积极性不高。3月PPI当月同比为-2.5%，CPI当月同比持续回落为0.7%，为2021年以来新低，我们可以看到一方面货币宽松流向实体经济的效果不佳，一方面PPI对CPI的传导压制明显，另一方面传统旺季”金三“的工业需求和整体消费受外需减弱的情况明显，以及疫后经济”后遗症“的影响。那么，从宏观的角度来看，后市需求预期对盘面的提振作用将减弱。

下游需求主要边际增量有赖于房地产，而3月中介带看量减少，建筑型材需求缺少延续性，且整体铝材需求随外需下滑主导

铝材终端边际改善空间较大的是房地产对建筑铝型材需求，以及其竣工端对装修、白色家电等铝材需求的带动。相比之下，外部需求减弱导致的出口下滑更被动一些。虽然自去年下半年以来，房地产政策从资金端、项目端、融资端持续改善，但是由于国内居民部门杠杆率61.90%，相对可支配收入来看，居民部门杠杆率高达140%，当居民对经济情况不够乐观的情况下避险增强储蓄意愿增加，1-2月释放疫情下压制的刚性需求后，3月房产中介二手房带看量和成交均回落。预计房地产需求整体好于疫情期间，但是改善空间有限，对相应铝材的需求难以持续达到预期的情况。从铝棒去库来看其实幅度甚小。

其他铝材方面，3月，铝板带箔加权平均开工率69.31%，环比增加4.4%，同比下跌2.9%；铝杆企业开工率41.1%，环比增加4.7%，同比增加0.5%；再生铝合金锭开工率62%，环比增加31.36%，同比增长34.78%。各铝材产量同环比改善的情况明显。

海外通胀、高息、金融风险暴露、衰退加深下，美劳动力市场紧张时薪增速增强通胀粘性，企业利润侵蚀、美制造商主动去库周期中，需求料持续减弱。2月未锻轧铝及铝材进出口累积同比-27.49%，去年同期为80.35%，外需下滑的幅度显著。

供给端决定弱势斜率

3月中国电解铝产量为341.99万吨，同比增加9.98%，环比增加2.15%；1-3月产量合计994.85万吨，同比增加3.80%。可以看到西南地区冶炼产能受限电影响减产，但是电解铝总产量维持增速。日均产量来看，除2月日均产量明显回落外，今年日产量较去年同期增量显著。铝水比逐月提升，铸锭比例下降，铸锭直发下游亦增加，库存持续去化，表明下游需求改善的情况。 从运行产能来看，3月运行产能为4026.5万吨，环比增加2万吨，较去年8月限电减产前运行产能减少126万吨，产能恢复空间仍存。四川地区复产已全部结束，开工率达93%；山东置换产能5-6月才会有一定产量增加；广西地区开工率已升至90%，成本高复产缓慢；云南降水偏枯限电减产消息，目前停产的是3台工业硅冶炼炉。预计4月运行产量边际变化不大，日产量维持小幅增速。

综上所述，供给产能短期无显著增量，产量维持小幅增速，但运行产能恢复空间仍存，可关注天气预报，需求端4月延续环比增速，但是受房地产和出口影响，环比增速放缓，库存延续去化，幅度减小。国内外基本面和宏观环境差异，进口货源压力加大；俄铝进口增多，对国内库存形成压制。成本端水平下移，支撑力减弱，在旺季宏观表现不及预期的情况下，空单锁定利润的压力将加大。考虑到供给潜在增量和需求预期将走弱，银四旺季因素对盘面的支撑过后，弱势将启动。短期内，近月升水将收窄。

海外整体处于高息、通胀、伴随金融危机风险暴露，进一步加息将拉深衰退。出口减弱对经济增速的削弱明显。预计二季度铝价弱势运行。

若地缘政治因素波及国内下行加速，供给端西南地区降水持续偏枯下行趋势不畅。

作者：王华