中信证券认为，云南地区电解铝限产落地，国内电解铝运行产能持续压降，海外电解铝减产持续扩大，有助于铝价偏强运行。但下游消费弱势运行以及宏观因素时有反复对铝价的单边上涨形成压制。判断四季度供应端扰动对铝价影响将占据主导地位，在库存处于历史低位以及需求触底回暖的预期下，铝价偏强震荡的概率较高。

以下为原文摘要：

云南电解铝限产落地，供应端扰动再扩大。

9月14日，云铝股份及神火股份相继发布公告，称公司收到供电部门《关于紧急启动电解铝用能管理的通知》，自9月10日起，以停槽方式开展用能管理，9月14日前压降用电负荷10%。根据上海有色网数据，云南地区电解铝总运行产能为521万吨，占国内电解铝运行产能比例为12.7%。考虑到当前云南已进入枯水期，本次限电限产的影响时间预计较长，若减产至年底，预计将导致国内电解铝产量减少约17万吨。

国内电解铝运行产能持续压降，供应过剩压力缓解。

8月以来，受川渝地区限电影响，国内电解铝运行产能年内首次出现下降。根据SMM统计数据显示，截至8月底，国内电解铝运行产能4082.8万吨，全国电解铝开工率约为91.4%。8月底以来，川渝限电影响消除，电解铝企业有序复产，但考虑到电解铝启停槽的时间周期较长，相关产能或在10月底甚至更晚时间才能恢复到停产前水平。9月云南电解铝限产将导致运行产能再度下降，电解铝供应端压力有望得到显著缓解。

能源危机下，国外电解铝减产规模继续扩大。

受能源价格持续高企影响，海外电解铝减产规模持续扩大，至9月上旬已接近150万吨。8月30日，美铝宣布将削减其位于挪威的Lista冶炼厂三分之一的产能约3.1万吨，以降低该厂的高能源成本；9月7日，欧洲最大的铝冶炼厂法国敦刻尔克铝业宣布将减产22%。进入四季度冬季后，欧洲能源供应局势或更加严峻，电解铝减产或将加剧。

交易所铝库存上升，需求端延续弱势。

9月14日，LME铝库存增加1.27万吨至34.56万吨，继上周五单日增长超过10%后再次出现大幅上升。国内电解铝社会库存最新数据为69.6万吨，较上周四增加2.4万吨，较8月底增加1.3万吨。尽管全球电解铝库存整体处于较低水平，但在9月传统消费旺季出现库存增加显示出需求端维持弱势运行。铝价进一步上行仍有待需求的实质性改善。

风险因素：

电解铝下游需求进一步走弱；电解铝上游减产不及预期；铝价大幅下跌的风险。

投资策略：

云南地区电解铝限产落地，国内电解铝运行产能持续压降，叠加海外减产扩大，铝供应过剩压力缓解，有助于铝价偏强运行。但目前铝消费端仍未出现明显改善，传统消费旺季下交易所库存上升显示出下游消费弱势运行。此外，美联储加息、美元指数等宏观因素时有反复，对铝价的单边上涨形成压制。我们判断四季度供应端扰动对铝价的影响将逐渐占据主导地位，在库存处于历史低位以及需求触底回暖的预期下，铝价偏强震荡的概率较高，维持铝行业“中性”评级。