今年2月中旬以来，因俄乌冲突影响市场一致悲观预期，俄铝遭到投资者持续抛售，其股价于高点持续下跌，目前已经腰斩。然而，事件对该公司业绩似乎影响有限，相反的是业绩不降反升。

据了解，俄铝近日发布2022年中期业绩，实现收入71.53亿美元，增长31.3%，实现毛利润、经调整EBITDA 分别为23.91亿美元及18.07亿美元，分别增长46.7%及37.4%，不过股东净利润16.8亿美元，下滑16.75%。期间，该公司毛利率、经调整EBITDA利润率及净利率分别为33.43%、25.26%及23.49%。

实际上，在3月底，该公司就对俄乌冲突进行严厉评估，包括潜在的原材料短缺、不可替代的市场丧失和融资成本上升，由于事件不明朗，该公司有一定的情绪带动作用，而经过长达8个月下跌，大部分投资者离场，成交量跌至谷底。此次业绩利好对股价提振有限，成交量依然低迷，那么，该公司还有机会吗？

“量”略有不足，“价”来驱动业绩

据了解，俄铝从事铝土矿及霞石矿物开采及加工、氧化铝精炼、铝冶炼、以及铝土矿、氧化铝及各种原铝产品及副产品销售，业务包括销售原铝及合金、氧化铝、箔及其他铝产品，原铝及合金是该公司核心的业务，往年收入贡献超过八成。此外，该公司市场覆盖欧洲、美洲、亚洲及独立体国家。

铝价变动对该公司业绩影响较大，铝价国际性使得各地区价格趋势具有一致性，2020年Q1爆发疫情导致大宗商品全线暴跌，但Q2开始铝价持续回升，季度走牛至2022年Q1，Q2开始回调，目前仍较去年同期高。2021年，该公司原铝的平均售价上涨了41.44%，收入增长40%，今年上半年平均售价上涨47.1%，收入增长31.3%。

今年整体销量有所下滑，上半年原铝、氧化铝、铝土矿销量分别为189.1万吨、330万吨及674万吨，同比分别+1.23%、-19.6%及-11.7%，销售原铝及合金销量176.3万吨，同比下降11.8%。销量下滑主要为部分地区疫情影响，以及俄乌冲突下国际需求环境影响，作为俄国本土企业受到部分国家压制。

典型例子如澳大利亚的制裁，俄铝和力拓在澳大利亚联合持有一家氧化铝精炼厂，而受到制裁影响，力拓取得控制权，在制裁生效期间，力拓将俄铝排除在了该工厂的管理和生产之外，且俄铝或无法获得其持有20%股权的产量分成。俄铝称澳大利亚政府禁止向俄罗斯出口氧化铝及铝矿石，包括铝土矿。

不过业绩是量价驱动，俄铝两大核心产品原铝及氧化铝平均售价增长均超过40%，已远远抵消在量上的下滑，因此在各个地区市场收入均获得理想增长。今年上半年，该公司于欧洲、独联体、美洲及亚洲地区收入分别增长44.7%、24.3%、1%及33.2%，收入份额分别为40%、29%、7%及23%。

值得注意的是，在价格大幅上涨下，该公司毛利润增速比收入高，但净利润确是下滑的，为什么会出现这种状况呢？

盈利提升，还是要靠“铝价”

今年上半年，俄铝毛利率为33.4%，同比增加了3.5个百分点，且创下了历史新高，相比于疫情前（2019年）还高出16.94个百分点，经调整的EBITDA也创新新高，利润率达到25.26%，同比提升1.13个百分点。然而，该公司净利率是下滑的，期间经调整净利率9.63%，同比下降2.83个百分点。

实际上，该公司经营利润率主要是原铝产品贡献，氧化铝产品基本不贡献利润，上半年铝产品分布利润率及EBITDA利润率分别为36.5%及39.5%，同比分别提升7.6个百分点及6.6个百分点，氧化铝利润负贡献。而净利率下滑则是由两大因素影响，即财务开支和所得税两个项目同比差异较大。

上半年，财务开支7.4亿美元，同比上升了57.8%，而所得税6.84亿美元，同比上升了378.3%，合共占比收入19.9%，同比提升8.67个百分点。仔细研究发现，财务开支增长主要为衍生金融工具的价值变动，其实是该公司做了商品的套期保值，按照往年，该项目占比财务开支超过40%，此外汇兑产生亏损也构成较大影响，不过实际的利息开支是下降的。

在税收方面，该公司各地区的税率表现不同，俄罗斯税率为20%，乌克兰的税率为18%，几内亚的税率为0%至30%，中国的税率为25%，哈萨克斯坦的税率为20%以及澳洲的税率30%等。该公司未充分披露所得税上升原因，但披露了通用税率同比基本不变，唯独几内亚及意大利的附属公司税率为0%及27.9%除外。

所得税的上升大概率和俄乌冲突引发的制裁有关，在未来几年该项目或持续削弱该公司的盈利水平。此外，投资者可能留意到，该公司调整净利润和净利润差异较大，其实除了上述影响外，还有一个可能权益并表的因素，即持有的Norilsk Nickel，今年上半年扣除13.17亿美元，去年同期为11.24亿美元。

Norilsk Nickel于俄罗斯生产镍及其他金属，俄铝持有26.39%的股权，采用权益法入账，该项目比较赚钱，2020-2021年分别赚了17.62亿美元及9.3亿美元，今年上半年继续赚13.17亿美元，但权益并表下调整为公司实际经营需要扣除该项目。虽然该项目经营出色，但俄乌冲突持续影响该项目持有市值，而出现资产上的变动。

行业预期乐观，但公司预期悲观

在行业上，铝需求具有增长预期，今年上半年全球原铝需求同比仍增长0.8%，其他地区需求增长3.8%，未来需求核心在于在全球新能源浪潮及各国宏观经济压力下大基建浪潮的持续驱动。而在供给上，电力及能源价格大幅上升正在倒逼行业洗牌，经营困境的企业将被淘汰掉，供给端缩量使得价格具有上升预期。

不过俄铝可能需要更多的时间消化“制裁”影响，俄乌冲突后，上游原材料供应以及融资上都受到较大影响。该公司披露Nikolaev氧化铝精炼厂暂时停产，且多间机构减少对源自俄罗斯的商品提供融资，物流问题正迫使其重建供应链及销售，这一系列问题对其全球市场份额提升构成阻碍。

实际上，从该公司今年上半年销量也看出一些问题，未来制裁持续生效及全球和俄罗斯贸易的阻碍，可能导致其需求量的持续萎缩，即便价格具有上升预期，但原材料供应及量上的削弱将不足以抵消业绩下滑。今年上半年，该公司业绩整体还是不错的，但下半年比较悲观，大部分投资者处于观望态度。

虽然俄铝股价已腰斩，且目前的估值很低，PB仅为0.4倍，PE（TTM）仅为2倍，但俄乌冲突长期存在持续影响投资情绪，行业预期乐观，但公司预期比较悲观，没有大资金进场，该公司可能长期无量寻底。