3月初海外镍市“卷起”一场史诗级“逼空”行情，LME罕见叫停伦镍交易，市场停摆与极端价格冲击全球镍市场运行，这场“巨震”引发了行业内外的广泛关注以及一系列的思辨。
回顾伦镍事件 史诗级行情惊现 年初镍价波动加大 市场异动已有端倪
“风起于青蘋之末，浪成于微澜之间”，伦镍逼仓事件早在1月就初显端倪。业内人士表示，1月初国内外镍价便开启了一轮快速上涨行情，1月7日至21日伦镍暴涨近20%。从基本面来看，当时虽有印尼镍铁或加征出口关税、缅甸镍铁厂被炸等多项利多消息，但供需基本面的变化似乎并不足以支撑如此巨大的涨幅。到了1月底，青山集团在印尼布局的低成本高冰镍项目开始量产并发运回国后，镍价涨势才有所放缓。
值得注意的是，早在这一轮镍价快速上涨的背后，国内镍现货圈就已经传出了青山被多头狙击的消息：当时市场传闻青山持有大量伦镍空头头寸，其巨量头寸早早暴露也许给了对手可乘之机。LME官方数据显示，自1月10日开始，某单一客户持有的镍期货仓单占比从30%—39%逐渐增加，到1月19日达到50%—80%。而自1月13日开始，该客户在到期日最近的3张镍期货合约上持有的净多头寸与仓单总和，占总仓单的比例已超过90%。这种过分明显集中的头寸，很容易被理解为有巨大期现货贸易联合体已主导LME镍期货仓单市场，这为伦镍“逼空”事件爆发埋下重要伏笔。
地缘爆发“黑天鹅”伦镍失衡“多逼空”
2月底以来，受俄乌局势恶化、升级影响，欧美陆续实施多项对俄制裁举措，虽然制裁并未直接针对俄罗斯油气及铝镍金属出口，LME也一度发布通知阐述制裁对市场的影响，但市场方面对俄罗斯相关资源品交易、贸易、交割受限的顾虑逐步成真，这推动全球大宗商品价格猛烈波动，此时伦镍也乘势上演可载入金融历史的罕见巨幅波动。
数据显示，3月7日，伦镍期货报盘中飙升至55000美元/吨，不仅超过历史高点，还刷新历史最大单日涨幅纪录。3月8日历史纪录再次被刷新，伦镍盘中狂飙突进最高触及10万美元/吨关口，然而极端波动发生后未等到收盘，LME就突然罕见宣布暂停伦镍交易，彼时镍价定格于80000美元/吨。伦镍在此两个交易日里大涨240%，创造了LME成立145年来的价格飙升纪录，但随后LME不仅宣布暂停镍交易，还取消了3月8日的成交结果。此后LME发布多轮通知，宣布包括镍在内的所有主要合约增加递延交割机制和头寸转移等机制。
此时伦镍“逼仓”事件也将青山集团推上风口浪尖。3月8日晚，青山实业实际控制人项光达对外发声：“老外的确有些动作，正在积极协调。今天接到很多电话，国家有关部门和领导对青山都很支持。青山是家优秀的中国企业，仓位和经营都没有问题。”这一回应间接证实青山或为伦镍事件主要空方，同时市场多头方身份仍扑朔迷离，市场传言国际矿业巨头嘉能可是最大多头，但嘉能可多次回应否认恶意做多。
监管强力出手下 伦镍风波渐平息
面对市场质疑LME“拔网线”暂停镍交易和取消8日交易结果的争议，3月12日LME对外强调其决策充分考虑了监管正当程序，符合整个市场的利益。3月14日，英国金融行为监管局（FCA）和英格兰银行对外表示，正与LME就恢复公平有序的镍市场进行谈判。FCA表示，LME有责任维护公平有序的市场，可在价格极度波动时暂停交易。
3月14日，LME宣布，将从3月16日起恢复伦镍交易，并从15日起设置适用于所有基本金属的涨跌停板。LME表示，在广泛报道大量空头头寸的背景下（主要来自场外交易市场），叠加地缘政治新闻和金属库存低的背景环境，该金属交易所得出结论：“8日镍市场出现了无序的市场状况。”LME特别指出，考虑到LME自身对市场状况的评估，该交易所决定在所有执行场所对所有基本金属合约设定每日价格限制，LME还要求所有交易者必须报告自己的头寸。
与此同时，青山方面在3月15日凌晨发布声明称，青山集团已与由期货银行债权人组成的银团达成了一项静默协议。该声明表示，在静默期内，各参团期货银行同意不对青山的持仓进行平仓，或对已有持仓要求增加保证金。作为协议的重要组成部分，青山集团应随着异常市场条件的消除，以合理有序的方式减少其现有持仓。
暂停交易数日后，伦镍期货在3月16日恢复交易。但由于系统问题，伦镍期货开盘跌停后出现了在跌停价以下成交的情况。随后LME宣布电子盘交易暂停并检查问题后再度恢复，涨跌停区间外达成的镍交易将被取消。但3月17—18日伦镍期货重现了开盘即跌停局面，仍有多笔交易在低于交易所设定的跌停板下方成交后被取消。3月18日，LME公告称，伦镍涨跌幅限制将进一步提高至15%，和其他金属保持一致。业内普遍认为随着监管强力出手，伦镍整体大幅回调符合长期基本面和市场主流预期。
套保需求猛增 企业如何行稳致远 青山空头被狙击 非标巨量套保引争议
据了解，市场普遍传闻青山持有15万—20万吨规模的伦镍空头头寸，业内有声音认为青山既然不生产纯镍，不能参与交割，其参与期货市场就是错误的。也有人认为，企业所产的镍铁等产品与伦镍价格相关性非常高，并且其大量镍矿资源位于海外，参与伦镍市场无可厚非。
从套保策略看，交叉套保是一种常见的套保模式，即当期货市场无直接对应的期货产品时，就可通过相关性高的产品进行套保，所以企业参与伦镍期货交易有其合理性。然而，本次事件中企业确实存在风控措施不到位、对相关突发事件反应不敏感等问题，对于市场环境的剧烈变化未能提前做出反应。不过，即便俄乌冲突发生后企业也难以在短时间内进行大量平仓，因为大量买入平仓指令不仅会对自己造成巨额损失，同样也会导致市场价格的大幅波动。
物产中大期货：“此次伦镍风波是典型的交易头寸因时间、数量以及交割品种不匹配导致的逼仓事件，这在LME历史上并不少见。”副总经理景川表示，这也再次提醒了我们参与境外交易一定要充分了解境外市场的规则，做好缜密的风险管理方案。
据景川介绍，从青山本身而言，作为非标套保操作，其持仓过大，且头寸分布不合理，近月持仓较集中，在自产大多是非标的情况下，没有注意非标套保的风险。按照伦敦市场的规则，交易成功后，其持仓每天向现货端递延，如果不平仓、不展期就会最终进入现货交割环节。如果头寸分布过于集中，在持仓量大的情况下，集中分布在近月就难以避免地会造成挤仓的情况。在当前镍板和镍豆全球低库存的背景下，没有充足时间留给青山准备相对应的交割品，同时俄乌冲突阻碍了俄镍交割从而推升LME镍价，成为此次风波的导火索。
实际上，在专业人士看来，非标套保本身也存在巨大的风险。青山约20万吨的套保数量，相对于流动性较差的镍市场来说，这样的头寸显得过于巨大。考虑到其生产的镍产品根本不能用于交割，企业拥有这样规模的头寸，在入场之初就应该想到可能难以顺利离场，并要密切关注库存变动情况，提前做好风险预案。而且，企业对市场观察调整不够及时，且对对手方不够重视。在1月时，对手方就持有80%—90%的仓单。“当时青山就应该及时改变策略，开始移仓或搜集现货准备交割。在2月底俄乌冲突升级、西方对俄制裁一步加剧、俄镍出口被阻断后，青山坐拥如此巨大的头寸再想采取补救措施就为时太晚了。”有行业人士表示，毕竟镍市场太小，而彼时多空双方底牌都已摊开，再无腾挪余地了。
老市场面对新问题 镍期货“配置”待升级
从镍市场来看，不少行业人士认为，本次伦镍“逼空”事件也是现有镍期货合约设计跟不上全球镍产业巨大变化导致的，是非标准品镍套保需求持续扩大与纯镍供应增量不足以及传统镍定价机制和新发展形势之间的矛盾总爆发。如今，供应端中国印尼镍产业链如镍生铁、高冰镍、镍湿法中间品、高冰镍、硫酸镍等异军突起，消费端如三元前驱体、正极材料、电池、汽车等新能源产业链蓬勃发展，而现阶段国内外期货交易所大多却是以电镍为交易标的。
据了解，2021年全球电解镍产量在80万吨左右，可以在LME交割的品牌产量只有70万吨，其中俄镍就占比近27%。而俄罗斯本国镍消费量很低，每年绝大部分产量都出口到中国和欧美市场，是全球电解镍现货市场的主力。目前市场主要使用的产品，无论是镍生铁还是硫酸镍均不是标准交割品，但是到2025年这部分产量有望占全球份额近80%。
与此同时，全球镍产业结构性变化已经越发凸显。数据显示，2012年全球原生镍产量约185万吨，其中电解镍占比51%、镍铁占比38%、镍盐占比11%。而到了2021年，在全球原生镍产量中，电解镍产量占比33%，其他的产品如中国和印尼生产的镍生铁占比近50%，其余就是传统镍铁和镍盐。
当前，新能源汽车的发展给镍市场带来了巨大的消费预期，未来动力电池产业链将带来众多参与者。硫酸镍的原料主要是镍湿法冶炼中间品和高冰镍，硫酸镍用于生产三元前驱体和三元材料，进而用于动力电池和新能源汽车。硫酸镍产业链上很多环节都属于涉镍产品，包括镍湿法中间品、高冰镍、硫酸镍、三元前驱体、正极材料，电池、汽车，加上镍生铁企业。
产业遭遇冲击困难 期现结合方能行稳致远
从产业角度来看，此次伦镍“逼空”事件已经引发了全球镍市场上下游产业企业的诸多困境。伦镍价格的异常高企严重背离了价值规律和行业认知，LME镍价已经在短时间内失去了价格基准的功能，后期LME多次暂停交易，造成的一系列连锁反应也已经开始显现——实体企业和交易单位无法进行正常交易，也无法进行有效的套期保值。由于缺乏价格指引，全球现货交易几乎停滞。
目前，中国对镍进口依赖程度较大，中国的镍需求和镍产业在全球居于主导地位，而在全球贸易中LME的镍价格仍有着绝对的定价权，此次事件对于中国整个镍产业链而言都是一场巨大“浩劫”。
金川期货：“在极端价格波动下，镍相关市场的交易逐步萎缩，实体企业主要靠前期库存和少量现货维持生产，如果LME镍价回归不到正常水平，必然会导致实体经济和全球镍行业的连锁反应，时间越久带来的负面影响越大，行业的整体损失越大，引发次生危机的风险越高。”经理杜鹏表示，从与同行交流的情况来看，很多企业在本次异动中面临因保证金不足被平仓、执行合同带来高额亏损、选择停产减亏等困境。“后续事件的演化还可能会导致不同的亏损发生，这些亏损都无法有确定性的索赔路径。”
中国特钢企业协会中国不锈钢分会：“镍价持续高企是对下游行业运行的巨大打击。”秘书长刘艳平解释，中国是全球最大的不锈钢生产国，同时也是最大的镍消费国。镍在不锈钢成本中的占比达到70%—80%，但由于不锈钢价格涨幅远低于镍价涨幅，商家控制接单、封盘应对，部分钢厂暂停报价、限制接单；同时，受镍价“外高内低”影响，部分镍铁企业减产，原料供应短缺，推高不锈钢生产成本。另外，受成本推升影响，不锈钢价格上涨也抑制了下游需求，对不锈钢价格敏感的行业转而选择其他替代产品。因此，后续伦镍价格无论何种走势，不锈钢企业经营风险都会增加。
国信期货：研究咨询部总监郑智伟介绍，相比于镍产业主体综合参与期货套保成熟度较高的情况，下游不锈钢企业套保经验积累仍有待提升。尽管短期伦镍风波及负面效应的溢出影响冲击了实体产业，然而从长期意义上看，期货衍生品的价格发现和套期保值功能依然将是企业发展过程中重要一环，尤其是期货市场的定价已然成为全球大宗商品贸易定价的最重要基准，并将扩展至越多越多行业企业。伦镍风波作为单一事件，不应该影响实体行业参与利用金融工具参与风险管理的大趋势。
“百年老店”LME缘何失序 市场机制失灵 LME反思“亡羊补牢”
在此次伦镍“逼空大战”中，LME自然站在了漩涡的中心。业内人士表示，LME作为自律监管机构，需要为市场提供公平交易的场所，对交易系统的平稳运行负有责任。而此前针对伦镍风波，LME不得不宣布暂停市场交易，取消3月8日的交易结果，增设递延交割机制以及头寸转移渠道等，力图缓和市场风险，挽救交易所的公信力。
宁波凯通国际贸易有限公司：总经理武闯辉认为，由于“弱交易市场、强机构客户”的组织特征，以及长期以来以“市场自由”理念自我标榜，LME对市场监管力度十分有限，在应对大户操纵和风险防范化解方面手段不足，成为国际资本肆意进出的场所。虽然在被港交所收购后有所改进，但是LME的根本框架难有大的变动。
“比如，LME的交割仓库多数为国际投行和贸易巨头掌控，交易所对大机构利用优势地位制造买方提货障碍、控制交割仓单、隐匿转移库存等难以有限监管，导致‘逼空’和现货挤升水现象不断。”武闯辉表示，本次事件发生之前，LME没有持仓限额、涨跌停板和强制平仓等风控制度，在暂停伦镍交易后才急忙出台大户持仓报告和涨跌停板制度。种种现象表明，LME在风险应对方面过于被动和滞后，一定程度上为风险滋生提供了客观条件。
在全国政协委员、港交所原行政总裁李小加执掌港交所期间，曾主导收购LME，对于伦镍事件，他表示，LME市场是大户之间的市场，它是一个以期货交易为手段的现货交易所，“玩家”都是全球大型机构，需要的是市场至上和效率至上。“LME很多监管手段和风控手段是后置的，是应对突发、紧急、巨大市场系统性风险的手段，并非常规手段。大部分时间市场自行运作，偶尔出现最近这样的突发事件，在市场上已经基本失序，可能对市场参与者的资本充足率和市场流动性产生系统性影响的时候，LME就会出手，一般这种出手也会比较重，但是这种情况可能1万次中只有1次出现。”他分析说。
本次伦镍风波暴露了部分欧美期货市场监管制度尤其是在交易结算制度方面的不足。郑智伟认为，LME在3月15日之前不设涨跌停板，同时也不限制品种价格和持仓量，这样的制度在极端行情发生的时候，处于不利的那一方以及相关风控监管机构连反应的时间都没有，资金踩踏会加剧风险。另外，LME监管更多是针对清算会员，非清算会员和客户并没有纳入监管范围，这方面部分“大鳄”持仓和操作不受限制。经过此次事件，LME应积极顺应市场变化，及时做出更多有针对性的调整，“亡羊补牢”为时未晚。
3月18日，LME首席执行官MatthewChamberlain对外称，LME高管在经过反思后表示，华尔街银行也要对伦镍市场受到大规模挤压承担责任。他表示，去年银行业曾对LME希望提高金属市场透明度的举措表示反对。而原本这些措施可以在此轮伦镍价格攀升250%之前，就能对空头头寸实施管控。他认为，场外头寸给交易所带来了重大问题，现在需要进行成熟的讨论，如何更恰当地控制场外交易对交易所的影响。对此，他呼吁，加强对场外商品交易市场的监管，程度要和2008年金融危机后其他资产所采取的措施相媲美。
国内外市场侧重不同 SHFE获业内好评
有色金属期现市场经过多年的发展，现在已经形成深度融合。从全球贸易定价角度来看，SHFE价格的影响力逐步增强，但是LME市场价格仍是全球重要参考。当前，LME与SHFE在制度和体系设计等多方面上的侧重点都有很大差异。业内人士认为，由于属性和交易群体不同所产生的不同，从专业角度来讲，不能说孰优孰劣，只是各自的侧重点和功能不同。
具体到风控上，据景川介绍，国内交易所与欧美交易所在管理原则上有所区别。LME更倾向于通过市场纠偏的方式打击操纵价格或者过度持仓，从而保证价格总体上的公允价值。而国内交易所更倾向于通过制度约束市场行为，从而最大限度避免市场出现恶性事件。其中，国内期货市场实行每日无负债制度，并由于有涨跌停板幅度的限制，将违约风险控制在最小限度。LME需要等合约到期才进行结算，这可能导致风险的累积，极端情形下违约风险巨大。
中信建投期货：副总经祝强表示，此外，国内期货市场还有限仓制度、大户报告制度等一系列风控制度，对风险发生有较好的预防作用。“从近期在极端行情中较快平复就可以看出，上期所的镍期货具有较好的韧性。目前LME也正在向我们学习，完善更新相关制度。”在他看来，实体企业既不该对衍生工具“谈虎色变”，也不该轻视参与衍生品市场过程中的风险，对待衍生品，应抓住其作为风险管理工具的本质，将其与企业经营中的风险相结合，才能达到为企业保驾护航的目的。
实际上，虽然LME是全球基本金属最权威的定价中心，其价格和库存对全球范围的有色金属生产和销售有着重要影响，但是LME相关制度和规则思路是为了适应过去以欧美日为生产和消费主体的旧时代。如今，在形势变化下，我国早已是全球大宗商品产业链的核心，镍下游的不锈钢及新能源产业链大部分集中在我国，影响镍价的主要变量也越来越需要看中国。近年来，SHFE夜盘交易对LME亚洲时段电子盘价格就有极强的指导性。
产业与期市呼吁加快国际化布局 搭建市场“流转通道” 增强中国市场定价实力
通过剖析此次伦镍事件的是非曲直，国内有色金属期货的定价功能有望得到进一步强化，也有更多人开始意识到国内定价中心建设的迫切性。专业人士表示，加快产业与国内金融市场尤其是期货市场向全球市场迈进，加大对金融衍生品市场的研究，搭建起多个市场之间的“高速流转通道”，促进“中国价格”在全球市场影响力的提升，不仅可以为国内产业企业提供更好的风险管理空间，而且可以让国内企业避免国内外出现巨大价差时，面临“国外原材料高价、国内产成品低价”的窘境。希望国内交易所抓住这个机遇，稳扎稳打，在镍为代表的大宗商品定价上，发挥我国应有的责任与担当。
“其实，我们也希望国内相关部委能够联合起来，通过试点品种或搭建专控平台等方式，开启一个在有效监管下期现自由流通的通道。让我国有实力的企业和国外企业能够在通道里实现高度市场化的现货流动和套保，取代利用离岸公司、外管约束等去发现价格。”杜鹏表示，这样一来，“走出去”的把价格带出去，“引进来”的把价格带进来，我国企业在监管指导下真正充分参与国际竞争，充分交换价格，才能做出有效的“中国价格”。
随着我国经济体量增长和转型升级高质量发展，国内对战略性新兴矿产的需求必然会逐年加大。不过，我国的战略性新兴矿产资源储量低，进口依赖度高，加大国外资源的开发利用将是长期目标。在杜鹏看来，从国家战略高度，以各种政策鼓励大型国企积极“走出去”，在支持政策、审批流程、管理流程等方面授权赋能，以加大境外资源的获取量。同时，强化央企、特大型国企、各行业在境外发展企业的联动发展，发挥我国驻外企业的集群优势，以具有行业优势的国有企业为主体，打造更多的国际资源开发利用集团及贸易集团，逐步消减对境外贸易商的依赖，才能保证矿产资源安全，提升我国战略性新兴矿产的保供稳价能力。
我国企业需要走出国门，包括我国交易所和期货公司在内，我国期货市场也应该放眼全球，参与全球化。“无论是国内市场还是国际市场，都存在着物流、商流一体化的问题。期货市场正是在这个领域中发挥着风险管理的作用。”景川解释说，我国市场对外开放的同时，货物交割的全球化是实现全球资源有效配置的基础设计。而国内外市场的打通，将包括中国在内的交割库纳入全球商贸网络中，是实现物流、商流一体化的基础，在期货—现货、场内—场外、境内—境外市场中实现物畅其流、充分配置。“这种情况下，市场失衡、恶性‘逼仓’事件将会得到最大限度减少。即使出现失衡，巨大的全球市场也能快速熨平短期波峰。”他说。
郑智伟建议，国内期货交易所在此前多个国际化品种顺利推出落地的背景下，根据经验，进一步推动国内产业和投资机构参与度高、与境外期货价格高度相关的其他品种加速国际化进程，并进一步丰富交易所新能源相关特色品种。同时，针对“一带一路”战略及有色金属品种期货国际化大趋势，建议加速探索在“一带一路”沿线，如马来西亚、新加坡、迪拜等国家设立境外交割仓库。
景川也认为，尽早从原材料和仓储两个维度着手进行资源布局，有利于增强中国市场全球商品定价的能力。他说：“从原材料维度着手，可对外依存度较大的品种，直接在海外建厂，收购海外矿的资源。从仓储维度着手，建议允许境外交易所在境内设立仓库，同时中国需走出国门设立境外交割仓库，参与全球化。逐步打破LME交割仓库受制于嘉能可、世天威、摩科瑞、高盛、惠兰等少数几家参与者的情况。”
积极发挥期货力量 共促有色产业“升级通关”
实体经济是金融的根基，金融则是实体经济的血脉，在疫情反复、地缘政治冲突等因素的影响下，国内期货力量也需持续推动实体企业利用期货、期权等衍生工具管理价格风险，为企业稳定经营提供保障。
健全的品种序列是期货市场服务国民经济的基础，与时俱进的制度规则是期货市场功能发挥的保障。随着“双碳”目标的提出，清洁能源在能源结构中的占比提升，以及全球电动汽车的大发展，近年来镍、钴、锂、硅的市场发展越来越大。不少产业人士表示，希望国内外期货市场能够根据当前产业发展情况及时“上新”，如开发新品种合约，并加快打通场内—场外、期货—现货、境内—境外市场的步伐。
“市场也希望交易所能够进一步关注细分行业，推出更多小合约品种，或已上市品种的迷你合约，更好为中小微企业服务。”景川表示，同时，在信息披露上进一步公开透明，为各类投资者提供研发、交易、交割的便利服务，并通过搭建更便捷的IT系统，充分实现数字化服务。
对现有可交割品偏少的品种，有行业人士建议，交易所从监管层面加强市场结构调整，稳定并扩大可交割品资源，增加可交割标的。例如，镍品种可以通过引入镍豆、镍铁等更多交割资源、升贴水设置及仓储物流等多方面进行举措调整，做好相关品种潜在的大户操控、“软逼仓”的措施预案。
据了解，近年来，国内期货交易所一直积极推动场外市场建设，通过搭建场外业务平台作为场内市场服务实体经济的有效补充，逐步推出了标准仓单、非标仓单、商品互换、基差交易等一系列业务，以更加高效、精准地满足产业发展变化中的个性化风险管理需求。
此外，要在国内产业领域更好地发挥期货力量，期货机构也要进一步提升自身的专业服务能力。“在服务企业方面，期货公司要以期现业务为接口，面对企业从过去的经纪商角色转变为综合风险管理方案提供者，期货公司可以通过业务打包、一站式服务的形式，为企业提供专业建议和方案。将业务产品化，对于共通类的需求定制标准化的产品库，降低重复劳动过程，降低中小微企业参与风险管理的门槛和成本。”景川表示。
“期货公司深入研究实体企业套期保值管理制度，为企业做好套期保值制度的顶层设计。在此基础上，追踪实体企业的需求变化，及时对变化提出应对方案。”祝强补充说，同时，期货机构还要做好实体企业的投资者教育工作，加大产业风险管理培训，尤其强化期货公司服务境外业务培训支持力度，以避免中资企业和机构再次陷入伦镍风波的尴尬局面。
金瑞期货：总经理侯心强表示，未来，国内期货机构将持续加强金融工具创新，充分运用基差贸易、仓单服务、含权贸易等综合手段，实现期货和现货融合，推动场内和场外市场互通。在构建“双循环”新发展格局下，积极推进国际化品种建设，引导产业链上下游联动，为实体企业提供个性化、一体化综合衍生品服务，切实为实体经济减压降负。
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