杜克大学福库商学院金融学教授Campbell Harvey以在1980年代发现收益率曲线与经济活动之间的关联而着称。自上世纪60年代末以来，美国经济衰退之前总是伴随着美债收益率曲线倒挂，而这正是过去一段时间美债收益率曲线所发生的情况。不过，Campbell Harvey却表示，尽管美国经济将继续放缓一段时间，但这一次美国经济将能够避免真正的衰退。 Campbell Harvey周二表示：“我的收益率曲线已经亮起‘红色信号’，它成功预测了自1968年以来的全部8次衰退。然而，我有理由相信，这一次它是在发出错误的信号。” 据悉，在2022年5月时，3个月美债收益率仍较10年期美债收益率低234个基点，而到了上个月，该收益率曲线已变成倒挂近100个基点。自11月以来，该收益率曲线持续倒挂，周三的倒挂幅度徘徊在82个基点左右。 尽管这是自1968年以来该收益率曲线第九次倒挂，但Campbell Harvey认为，这可能不是经济衰退的先兆。他表示，原因之一是收益率曲线与增长之间的关系以及广为人知，并被大众媒体广泛报道，以至于现在它影响了人们的行为。这种意识促使企业和消费者采取降低风险的行动，例如增加储蓄和避免重大投资项目，这对经济来说是个好兆头。 他还表示，对经济的另一个提振来自就业市场。目前对劳动力的过度需求意味着下岗工人可能会比以往更快地找到新工作。此外，他补充称，鉴于迄今为止最大的裁员潮发生在科技行业，那些最近被解雇的高技能劳动力也不太可能失业很长时间。 Campbell Harvey的模型与经通胀调整后的收益率有关。他表示，交易员认为价格压力会随着时间的推移而缓解，这也降低了未来出现衰退的可能性。“当你把所有这些因素放在一起时，它表明我们可以‘躲开子弹’，避免经济硬着陆，实现缓慢增长或小幅负增长。如果出现衰退，也将是温和的。” 实际收益率水平也让人对衰退信号产生怀疑。经通胀调后，10年期美债收益率可能远高于3个月美债收益率。尽管没有3个月的盈亏平衡通胀率，但将最新年度CPI数据与1年期盈亏平衡通胀率进行交叉参照，将得到一个负的实际收益率，而10年期美债实际收益率高于1.5%。 Campbell Harvey的观点并非当前市场的共识。在美联储进行了数十年来最激进的加息以抗击通胀之后，许多华尔街大行都预计美国经济将在今年某个时候或2024年初陷入衰退。美联储前主席格林斯潘周二表示，随着美联储收紧货币政策以遏制通胀，美国经济衰退是“最有可能的结果”。前纽约联储主席William Dudley也持同意看法。 如果美国经济成功避免衰退，对Campbell Harvey来说，这并不意味着他的模型被证明是错误的。他表示：“在科学领域，我们一直在使用模型，它们是对现实的简化。科学家的部分技能是知道什么时候使用模型、什么时候不使用，换句话说，即知道模型的局限性。考虑到这是我的模型，也许我很清楚它的局限性。” 不过，Campbell Harvey也表示，一个不确定性因素是，美联储在去年太迟加息之后，是否会将利率推得过高。美联储在去年12月加息50个基点，使基准利率升至4.25%-4.5%区间。此外，美联储官员们的预测显示，利率将在今年达到5.1%，且2024年之前不会降息。美联储周三公布的12月会议纪要也显示，美联储政策制定者在上个月重申了他们降低通胀的决心。而Campbell Harvey表示：“我认为，现在是结束紧缩政策的时候了。”

在2023年的首个交易日，美国国债市场无疑迎来了“新年新气象”——美债价格录得了20多年来最为强势的年度开局，投资者在新年伊始纷纷买入国债，因押注美联储在新的一年里将随着通胀放缓而进一步放慢加息步伐。 行情数据显示，基准的10年期美债收益率周二下跌近14个基点至3.745%，仅次于2001年第一个交易日20个基点的开年跌幅。 在当天尾盘一轮新的企业债标售短暂抑制市场之前，该基准收益率盘中的跌幅曾一度达到15.5个基点。 其他期限美债收益率隔夜也普遍回落。其中，2年期美债收益率下跌6个基点报4.378%，5年期美债收益率下跌10.7个基点报3.903%，30年期美债收益率下跌11.9个基点报3.848%。 颇为有意思的是，22年前那个比昨日更为强劲的美债年度开局之日，正好对应的是格林斯潘(Alan Greenspan)领导的美联储大举降息的年份 ——2001年美联储累计降息了475个基点，全年有11个月宣布了降息。 事实上，格林斯潘当时在新年的第二个交易日就宣布降息了。 当年市场人士准确地预测了时任美联储主席的格林斯潘将会大幅下调基准利率，以应对互联网泡沫下经济衰退的威胁。 而眼下，美国经济在年内衰退的风险同样居高不下，昨夜正巧发表讲话的格林斯潘，更是认为经济衰退是美联储当前收紧政策“最有可能的结果”，一度引发了市场的高度关注。 现任Advisors Capital Management高级经济顾问的格林斯潘周二在这家公司网站发布的一篇问答评论中写道，随着央行为遏制通胀而收紧货币政策，美国陷入衰退是“最有可能的结果”。不过，格林斯潘并不认为美联储应迅速转变紧缩政策。 格林斯潘指出，薪资增长以及就业情况仍需进一步走弱，才能使通胀的回落脱离暂时性。降息速度过快的风险是通胀率可能再次飙升，让我们又回到原点，这可能会损害美联储担保物价稳定的公信力。 格林斯潘表示，“仅仅因为这个原因，我认为美联储不会过早地放松货币政策，除非他们认为这样做是绝对必要的，例如为了防止金融市场失灵。” 今晚聚焦美联储12月会议纪要 无论如何，美债市场周二的强劲走势，显然正令其去年11月份时加速复苏的势头有所重燃，当时数据显示美国物价增速开始持续放缓，美联储官员也终于暗示政策紧缩路径将会变得不再那么激进。 BMO Capital Markets美国利率策略主管Ian Lyngen表示，“2022年的最后两周可以被描述为美国利率产品的看跌阶段，但随着投资者从长周末回来，我们预计‘冷静的头脑’将重新占据上风。” 展望日内，市场的焦点无疑将转向北京时间周四凌晨3点即将出炉的美联储12月会议纪要，这也将是年内首个注定将引发市场高度关注的“美联储大事件”。 由于时值年底假期，自美联储12月议息会议以来，发表讲话的美联储官员其实并不多。因而美联储纪要可能会提供一个难得的渠道，帮助市场参与者了解美联储决策者对今年货币政策走向以及通胀和经济衰退前景的最新看法。 在12月的议息会议上，美联储虽然将加息幅度从75基点放缓至50基点，但整体会议的基调却极为鹰派，不仅将点阵图利率峰值预期上调至5.1%，并预言将在整个2023年将利率保持在高位——不会如市场定价显示的那样轻易降息，这引发了外界对美联储过度紧缩可能加剧经济衰退的担忧。 道明证券分析预计，美联储12月会议纪要将有望进一步阐明其2023年的政策前景。尽管美联储在12月的会议上将加息步伐放慢至50个基点，但委员会预计2023年的终端利率将大幅提高。 Nordea首席分析师Niels Christensen则指出，“美联储在12月会议上立场鹰派，但市场并不买账——市场预期美联储将在年底前降息，不过我们认为这不会是美联储想要发出的信息。” 对于今年的利率路径，富国银行经济学家警告称，联邦基金利率仍有可能达到高于许多人预期的峰值。该行在2023年展望表示，“我们的预测是美联储将在2月加息50个基点，然后在3月中旬最后一次加息25个基点。未来前景仍有很多不确定性，完全转向放松货币政策还有很长的路要走，这将取决于通胀回升至2%的速度以及在此过程中引发的经济痛苦程度。” 根据芝商所的FedWatch工具显示，目前市场预计美联储在2月初的议息会议上加息25个基点的概率为70.7%，加息50个基点的概率则为29.3%。

毫无疑问，2022年美国债券市场遭遇了一轮历史性“灾年”，而眼下随着新年首个交易日的到来，摆在投资者面前的新问题是，2023年债市是否能够出现任何有意义的反弹…… 通常情况下，美国国债是一种安全的投资，但在过去的12个月里，投资美债遭遇的损失却远远超过了投资者在各自职业生涯中所看到的任何情况——彭博美国债券综合指数下跌了13%，轻松超过了上世纪70年代以来的所有年度跌幅纪录。此前的最糟糕年度表现为1994年，但当年的损失也不过2.9%，远远不及去年。 以收益率的涨幅来看，根据Refinitiv的数据，美国10年期国债收益率在2022年累计上涨了约236个基点，这是至少自1953年以来的最大年度涨幅。 与利率预期最为紧密的2年期美债收益率全年涨幅更是高达369个基点，5年期和30年期收益率的年度涨幅也分别达到了274个基点和206个基点。 要知道，美债收益率与债券价格反向，收益率大幅上涨意味着债券价格的大幅下跌。 在过去一年间，投资者被迫一再调高了他们对美联储为遏制通胀而提高短期利率的上升空间预期。债券价格的大幅下跌在许多时候都成为了金融市场上的主导力量，在推高借贷成本的同时，也导致股市出现了两位数的跌幅。 在这个痴迷于利率走向的世界中，一个最为值得注意的现象是：美股与美国国债和美元走势愈发同步。 事实上，今年有28周出现了这种情况，这一频率是至少1973年以来从未见过的。 虽然持续的跨资产关系有利于趋势跟踪量化基金，但它也给投资者带来了痛苦，尤其是那些试图紧紧抓住科技和成长领域的传统投资人。 “老实说，今年那些投资表现很差的人之所以表现不佳，是因为他们没有真正宏观地意识到利率的普遍变化以及这种新的范式转变，”选股对冲基金Bornite Capital Management合伙人马特·弗雷姆表示。 在预期美联储将采取鹰派立场的情况下，该基金今年做空科技股并削减股票敞口。他说，“而那些今年表现相当不错的人，即便并没有真正预见到这一变化的到来，但也知道如何适应这种不断变化的环境。” 标普500指数在2022年表现最差的时间点，最为贴切地地说明了投资者忽视央行行动的危险——该指数全年五个最大的周跌幅都发生在美联储会议的前后。 2023年美债市场走向会如何？ 尽管债券价格在2022年遭遇了重创，但投资者眼下在展望2023年的债市前景时，却普遍相对较为乐观。 东方汇理(Amundi)、先锋(Vanguard)和贝莱德(BlackRock)等业内重量级机构近期均已转向看多债券，因为它们预计通胀已经见顶，明年潜在的衰退可能会促使美联储结束几十年来最激进的加息周期。许多投资者也纷纷效仿。美银全球研究在12月的调查显示，基金经理对债券的增持比例是近14年来最高的。 在具体的收益率预测方面，如下图所示，业内知名投行大多预计10年期美债收益率在2023年年底时，将较目前水平下跌40-50个基点。 预计明年基准10年期美债收益率将下跌的投行包括了德意志银行(Deutsche Bank)和美国银行(Bank of America)，德意志银行预计明年年底时10年期美债收益率收益率将跌至3.65%，美国银行则预计将进一步下探3.25%。 Columbia Threadneedle Investments高级外汇和利率分析师Ed Al-Hussainy表示，他的团队已经调整了投资组合，以便从收益率下降中受益，尤其是长期债券。 值得一提的是，在这些预测中，对债市前景预测最为悲观的无疑当属高盛。 由于预计美通胀将保持在不可接受的高位，美联储将长期维持高利率，高盛预计明年年底时10年期美债收益率将升至4.30%，这也是上述投行中对明年底美债收益率的最高预测。 美联储利率政策仍将是关键 投资者近来对债券市场相关乐观的主要原因很简单。11月初，投资者得到了一份近一年来最好的月度通胀报告，大约四周后又收获了一份更好的报告。尽管11月份整体CPI涨幅仍较上年同期上涨7.1%，但所谓的核心价格(不包括波动较大的食品和能源类)仅较上月上涨0.2%。 通胀放缓的一个主要原因是，电视机和二手车等核心产品的价格出现了人们期待已久的回落，因这些产品的供应增加，而需求减少。尽管衡量住房通胀的官方CPI指标仍处于高位，但投资者和美联储官员越来越看重这些数据以外的因素——官方数据需要全盘反映新租约和老旧租约的租金变化，因而转变较慢，而新租约价格近来其实一直在下降。 “我们看到很多通胀回落的迹象，”金融咨询公司Carson Group首席市场策略师Ryan Detrick表示。“看起来它眼下下降的速度和此前上升的速度一样快。” 当然，市场上一系列对通胀持续回落和美联储转向的预期，是否能真正成为未来一年的现实情况，眼下仍需打上一个问号。 虽然美国10月和11月的通胀步伐有所放缓，但相对强劲的就业和其他经济领域的强劲迹象表明，美联储可能仍有进一步收紧货币政策的空间。 根据利率衍生品市场的定价，投资者在12月底时押注，到2023年底，美国联邦基金利率将保持在4.6%左右，这一押注远低于美联储自身的点阵图预测中值5.1%。市场定价与美联储之间对2024年底的利率预测差异更大——利率市场押注于届时基准利率将仅为3.4%，而美联储的预测则为4.1%。 一些分析师和交易员表示，如果美联储最终并未像市场当前预测的那样出现政策转向——例如在明年下半年降息，债券和股票可能会迎来又一个艰难的一年， 因为债券投资者可能会被迫采取更接近美联储鹰派立场的押注。这可能意味着 债券价格进一步下跌，收益率上升，股票抛售加剧 ……

在圣诞假期后的首个交易日，各期限美债收益率普遍走高，因投资者试图重新评估美联储明年加息的具体路径，中国出入境政策的优化调整也进一步支持了全球经济增长的希望。周二市场最为直观的一处变化是：利率掉期市场对美联储明年利率峰值的预测重新逼近了5%关口！ 行情数据显示，各期限美债收益率周二在结束圣诞小长假后便一路高开高走。截止纽约时段尾盘，2年期美债收益率上涨4.9个基点报4.383%，5年期美债收益率上涨8.2个基点报3.945%，10年期美债收益率上涨9.3个基点报3.845%，30年期美债收益率上涨10.4个基点报3.931%。 自从12月7日触及近三个月低点后，基准10年期美债收益率已持续稳步攀升，隔夜最高曾触及3.862%的五周高位。 投资者一直在试图预测美联储究竟会将利率上调到多高，美联储今年在持续对抗高通胀的过程中大幅收紧了政策，同时也正尽量试图避免经济陷入衰退。 美联储官员自身的12月利率点阵图预测显示，明年联邦基金利率最高将攀升至5.1%，而美联储主席鲍威尔和其他美联储官员则已反复强调，可能有必要在更长时间内将利率保持在高位水平，以彻底遏制通胀。 根据利率期货市场的最新定价，交易员对美联储明年利率峰值和下半年降息幅度的押注，在昨日均出现了较为明显的变动——对利率峰值的预测升至了4.98%，为本月早些时候CPI发布日以来的最高，同时对降息幅度的押注则收窄至了41个基点。 在经济数据方面，美国商务部周二发布的初步数据显示，由于进口急剧下降，美国11月商品贸易逆差收窄至2020年12月以来的最低水平。未经通货膨胀调整的11月商品贸易逆差减少15.6%至833亿美元，为2009年以来的最大降幅，经济学家的预估中值为963亿美元。进口额下降7.6%至2522亿美元，为一年多来最低水平；出口额下降3.1%至1689亿美元。 此外，由于较高的房贷利率继续拖累购房需求，美国10月份的房屋售价则环比再度下降。标普CoreLogic Case-Shiller全美房价指数10月份环比下降0.5%，为连续第四个月下滑。 收益率上升再度打压成长股 作为“全球资产定价之锚”，10年期美债收益率隔夜的大幅上涨，无疑也对美股走势产生了较为明显的影响。 美国三大股指周二收盘涨跌互现，由于美债收益率上升打压了对利率敏感的大型科技股，纳指隔夜在三大股指中的表现最为疲软。 截至收盘，道琼斯工业平均指数周二上涨37.63点，涨幅0.1%，收于33241.56点。标普500指数下跌15.57点，跌幅0.4%，收于3829.25点科技股集中的纳斯达克综合指数下跌144.64点，跌幅1.4%，收于10353.23点。 “国债收益率上升对成长型股票构成压力，而另一方面，工业、公用事业和能源股的表现却很好。资金正从成长板块流出，并流向价值股，这是我们一年来所看到的一个缩影，”Carson Group首席市场策略师Ryan Detrick表示。 美国国债收益率上升给对利率敏感的成长股带来压力，这是2022年反复出现的一个市场主题。今年以来，成长型股票已暴跌了逾30%，而同期价值股仅下跌了约7.5%。 Detrick指出，“对股市来说，这是糟糕的一年，但对债券来说更糟。这是极其罕见的。” 展望年底前这最后三个交易日，不少业内人士警告称，鉴于假期前后的交易活动有限，很难推断任何具体方向。12月份迄今，标普500指数已下跌约5.8%，道指与纳指分别下跌了4%和8.5%，均可能将录得9月份以来的最大月度跌幅。