自上周五发酵以来，得益于互联网信息的快速传播，从抖音、微信、视频号等自媒体，再到朋友圈的私域，再到卖方第一时间组织的专家电话会议，以及涉事公司公司陆续回应，硅谷银行破产的信息已经铺天盖地。 在多家基金公司看来，本次事件是美联储持续加息背景下的“灰犀牛”。其外因是美联储加息导致利率大幅上行，而内因是硅谷银行自身的投资配置失误，是“借短卖长”导致了期限错配。但硅谷银行目前所面临的破产困境具有个体特征，尚不足以引发金融系统性风险。也有基金公司指出，如若后续加息终点继续上调，或节奏过快，流动性危机再临的风险可能会更为频繁的出现。 就硅谷银行破产事件持续发酵对市场产生的影响，基金公司认为这一轮美股跌、黄金涨的流动性风险将逐步被消化，形成估值修复预期。而随着美联储加息的步伐缩小，美债利率回落，美股和黄金未来可期。同时，短期内港股受到美股情绪冲击较大，风险事件缓解后有望实现估值修复。 加息“灰犀牛”的结局 任何黑天鹅爆发之前，并没有多少人能够真正感知，并进行深度研究和判断，近期的硅谷银行事件也不例外。 3月9日，硅谷银行宣布完成210亿美元证券出售，预计导致23Q1约18亿美元税后亏损。公司计划出售普通股和优先股，实现募资22.5亿美元。消息一经发布，硅谷银行股价下跌约60%，带动美股银行板块普遍下跌，美国十年期、二年期国债收益率快速下行，引发市场对于系统性风险传导的担忧。 3月10日，美国联邦存款保险公司宣布对硅谷银行全面接管。3月13日，德国银行监管机构下令关停硅谷银行德国分行，并表示硅谷银行德国分行的困境不会对金融稳定构成威胁。 在长城基金看来，导致硅谷银行倒闭的直接原因是，存款流失，叠加银行“借短贷长”期限错配而引发流动性危机；而深层原因为，美联储加息背景下，债券收益率持续倒挂导致银行持有证券长期面临亏损。 截至2022年底，硅谷银行账面上可出售证券（available-for-sale，主要由美国国债构成）和持有至到期证券（held-to-maturity），占总资产总比例过半，在银行业中处于较高水平。而2022 年美国科技股面临熊市，科技公司作为硅谷银行重要客户出现融资困难而收回存款。短期利率高企背景下，硅谷银行选择出售浮亏证券以应对短期流动性危机。 华安基金则表示，本次事件是美联储持续加息背景下的“灰犀牛”。其外因是美联储加息导致利率大幅上行，而内因是硅谷银行自身的投资配置失误，是“借短卖长”导致了期限错配。 过往每次美联储大规模加息后，都会造成全球金融的压力加大。因为利率本质是偿债的成本，利率高了，政府和企业的偿债压力都会增大。但意料之外的是，以往的加息往往导致发展中国家或者欧洲偏落后的经济体爆雷，例如发展中国家的资本回流美国，抑或是2008年金融危机后引发的欧债危机。而这一次，美国硅谷银行却先倒下了。 创金合信基金经理黄弢表示，从单一事件本身来看，硅谷银行的破产远非朋友圈或者是自媒体博主里面所传播那样：“多数的客户除了25万美元的存款保险之外，会有血本无归的风险”，如果把硅谷银行存量700亿美元出头的贷款和1000亿美元出头的债券组合全部变现的话，按照相对中性的假设，最终回收的现金加上手头8%左右的现金比率，硅谷银行的客户大概率可以拿回70%-80%的资产，尽管损失仍然巨大，但对于市场整体而言远没有那么大。 尚不足引发系统性风险 短期来看，硅谷银行流动性危机出现后，美股银行板块普遍下跌，引发市场对于系统性风险传导的担忧。 但长城基金指出，中长期来看，美国通胀反复、联储加息脚步未停，美国银行业普遍存在风险敞口，将面临持续的流动性压力，美元流动性承压背景下，金融稳定将成为联储制定货币政策时的掣肘因素。 “一方面，我们认为硅谷银行目前所面临的破产困境具有个体特征，尚不足以引发金融系统性风险。具体来看，硅谷银行可出售证券与持有到期证券占比处于50%以上的高位，而其余银行多处于20%-30%的平均水平，较硅谷银行而言，流动性压力相对较小。”长城基金表示。 另一方面，如果美联储货币政策持续收紧，银行持有的证券规模大幅缩水，金融稳定将成为联储政策转向的重要制约。复盘美联储货币政策转向期间，多轮加息周期尾声往往伴随地产、股市或债务危机出现，可见金融稳定也是其货币政策制定时的重要考虑因素。 对于市场担心危机是否会蔓延的问题，黄弢分析，从美国银行所持有债券组合的账面亏损来看，专家给了6000亿美元损失的数据，可以说如果不挤兑，等自然到期，其实问题不大，如果挤兑发生，那么即使没有这些债券组合，任何一个银行都扛不住。“从美国监管当局的动作来看，只一天的时间就完成了硅谷银行的监管，可以大概率判断监管会快速且有效地应对潜在影响，对于挤兑这种事情而言，无他，需要的是国家信用的背书，从这个角度来看，在当下美国银行早已受到严格监管的背景下，整体性出大问题的概率是不大的。” 光大保德信基金从目前从隔夜逆回购、银行体系准备金等指标分析，美元体系的流动性仍然充裕，如果硅谷银行能够按计划再融资并补充自身资本充足率、且未发生挤兑，则硅谷银行自身或将能够避免破产。 “就现有信息而言，硅谷银行的困境未牵扯到居民部门和企业部门的债务违约，主要是因其自身投资管理能力不强、流动性管理意识不足而引起，目前其困境仍在于流动性危机层面。”上述公司认为，在 2008 年全球金融危机后，美国加强了对银行业的监管，目前整体而言美国银行业的财务状况仍然健康，且疫情后美国居民部门的资产负债结构比较稳健、居民部门杠杆率较低。 由此，光大保德信基金认为目前硅谷银行的流动性困境尚不至于发展到债务危机层面。 华安基金也表示，相较于2008年金融危机，这一次事件缺少了信用风险和金融杠杆的参与，并且美联储有充裕的手段提供流动性支持。 未来市场如何演绎？ 本次事件持续发酵，市场未来如何演绎呢？ 短期来看，挤兑效应仍然有影响。华安基金认为，黄金近两个交易日上涨，反映了资产端在市场危机时刻对于黄金的配置需求。在硅谷银行被接管后，存款偿付计划开启，并且美联储还有流动性支持工具，未来流动性风险有望逐步修复。 “这一轮美股跌、黄金涨的流动性风险将逐步被消化，形成估值修复预期。而随着美联储加息的步伐缩小，美债利率回落，美股和黄金未来可期。同时，短期内港股受到美股情绪冲击较大，风险事件缓解后有望实现估值修复。”该公司表示。 “如若后续加息终点继续上调，或节奏过快，流动性危机再临的风险可能会更为频繁的出现，从这一角度而言，美联储应注重考虑最近一个月过于鹰派的政策指引是否合适，边际上对黄金资产构成支持。”博时基金王祥直言，2月以来的黄金资产价格调整或已经接近完成，1800美元区域的支持力量较为强劲，后续有望重新开启震荡上行。 在受硅谷银行事件继续发酵以及非农数据的影响下，市场对美联储加息预期有所回落。长安基金分析，3-4月是上市公司一季报的窗口期，市场将关注上市公司的盈利状况。温和复苏背景下预计成长风格将占优，重点关注信创、军工、新能源中风光储细分环节以及黄金的配置价值。 诺安基金则认为，美国硅谷银行破产和黑石集团违约等事件，或使得金融因素对油价影响加大，油价的地缘风险溢价边际缩减。“近期受硅谷银行破产事件影响，海外金融市场波动或加剧，但可以关注随市场调整出现的长期配置机会。”

再论高利率下金融系统脆弱性 3月10日美国第16大银行硅谷银行（SVB）遭遇挤兑后被接管。虽然SVB倒闭有其自身原因，但是正如我们在上周《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》深度报告中所分析的，随着利率Higher for longer，低利率环境下的很多“信仰”会被陆续打破。很多金融机构、产品、业态快速扩张后可能面临“水落石出”的压力。在SVB后续处理上，政府的速度和方案的不同，可能引向“失之毫厘、谬以千里”的迥异结果。 3月9日SVB宣布甩卖资产并发行股票融资，触发股票暴跌后遭遇挤兑，3月10日被美国存款保险机构（FDIC）接管。政府的介入并没有完全缓解市场对金融风险的担忧，美股、美国债收益率、美元均下跌，信用利差放宽。 结合我们此前的“风险排查”框架，SVB在多个维度均亮起“红灯” 1. SVB此前出现激进扩张 ，2017-2021年总资产增加约4倍，低利率（债券高估值）环境下被迫大量收购资产。 2. SVB是低利率、低通胀环境的受益者。 一方面，作为SVB存款用户的硅谷企业和企业家存款上升较快。同时，SVB押注长期低利率，大量购买长久期资产以获取更高的收益率。 3. 期限和风险错配。 SVB资产流动性差，久期长，而负债端久期短、流动性需求较高——当资产端价格调头，兑付风险随即凸显。 4. SVB业态此前饱受追捧， 当“硅谷信仰”被打破，它的生命线也很快枯竭。 SVB是孤立事件吗？ 纵观美国、乃至全球金融生态2017年后的演变，SVB事件虽“戏剧化”，但可能不是孤立事件。 美国银行储蓄和资产价格估值在2017-2021年过快上行、而2022年剧烈回撤——这一过程难免给更多的区域性银行和其他有相似“脆弱性”的金融机构和业态带来了类似的困境。美国M2（储蓄）在2020-22短短两年时间飙升40%或6万亿美元，增速高点超出此前趋势5倍有余。而在此期间，虽然大银行在强监管下较为收敛，但中小银行被迫在超低利率环境下快速扩张资产——在美国M2快速膨胀的2020-21年，美国1年和10年国债平均收益率分别为0.2%和1.2%，如今已摸高至4.9% 和3.7%。用我们此前的“金融脆弱性”评估框架看，其他区域性银行和更多的“借短投长”的金融业态，都不同程度上面临着类似的风险。 之后如何演绎？ 重申金融稳定性制约不仅成为联储紧缩制约、且可能形成负反馈、拖累实体经济。 科技和金融行业短期会出现更多裁员甚至经营困境。一般情况下，FDIC清算流程耗时约3个月，但很多创业企业的现金流仅够维持1-2个月的经营。 往前看，如果“国家信用”能在（以天计的）极短时间内稳定SVB储户信心，则能有效降低系统性金融风险发生的概率。但如果政府处理时间过长、或储户预期损失较大，那么美国金融系统稳定性可能受到挑战。 联储亟需在当前环境下稳定金融资产价格，为顺利、妥善处置SVB资产保驾护航 —— 3月加息50基点的可能性已经极大幅地降低，若SVB事件带来的恐慌情绪继续蔓延，不排除联储3月停止加息，甚至定向购买资产。 风险提示：美国政府应对不当，金融风险加速蔓延。 正文 一、硅谷银行被接管始末 3月9日硅谷银行（Silicon Valley Bank，SVB）宣布甩卖资产并发行股票融资，股票暴跌后遭遇挤兑，3月10日被美国存款保险机构（FDIC）接管。 3月9日，SVB称，为满足流动性需求，出售可供出售投资（AFS）科目下的210亿美元债券，录得18亿美元亏损，并计划出售股票筹资22.5亿美元。消息公布后SVB股票暴跌60%，并被停牌；储户因担心存款安全而挤兑（bank run）SVB。3月10日加州金融保护和创新部判断SVB已经资不抵债（insolvent），美国存款保险机构（FDIC）以SVB陷入流动性危机和偿付性危机为由正式接管SVB。存款规模在25万美元以下的储户将在下周一（3月13日）拿到资金，但25万美元以上的存款需要等到SVB被清算或者收购后才能够拿到，时间和金额都存在不确定性。作为美国第16大银行，SVB是2020年10月以来美国第一家被挤兑倒闭的银行 （图表1），也是2008年华盛顿互助银行（Washington Mutual）倒闭以来被接管的最大银行，2022年底的总资产规模为2118亿美元。2023年2月14日，SVB还登上了《福布斯》杂志“2023美国百大银行”榜单，凭借出色的盈利能力名列美国第20位。 SVB事件发生后，市场剧烈调整最终迫使政府介入，FDIC宣布接管SVB。 3月9日，随着SVB事件的发酵，对美国爆发危机的担忧导致资产价格剧烈调整，美股、美债收益率、美元下跌，信用利差走宽。3月10日开盘后，市场担忧情绪并未缓解，资产价格延续了前一天的走势。北京时间3月11日0:30，市场剧烈调整迫使政府介入，FDIC宣布接管SVB，但并未明显扭转市场的担忧情绪。3月9日到10日两个交易日，美国银行股指数下跌4.2%，标普500指数下跌1.5%（图表2），2年和10年期美债收益率下跌28和20个基点至4.59%和3.70%，收益率曲线变陡，同时，美元指数下跌0.6%至104.7，美国投资级公司债利差走宽2个基点至1.83%。 二、硅谷银行的“脆弱性”来自哪里 以我们此前的风险排查框架分析，SVB在多个维度均亮起“红灯”。 首先，SVB此前出现激进扩张。 2017-2021年SVB总资产从512亿美元增长到2118亿美元，增加约4倍（图表3），年化增速为36%，而同期美国商业银行的总资产仅增加36%，年化增速为6%；美国的名义GDP仅增加25%，年化增速为5%。 其次，SVB是低利率、低通胀环境的受益者。 作为一家加州地方银行，SVB主要是为硅谷的科技行业提供金融服务。从负债端来看，SVB主要吸收风投企业与科技企业的存款（图表4），在低利率时代能够获得大量廉价甚至免费的存款。例如，2022年底SVB不计息的存款占总负债的41%。从资产端来看，SVB除了为利率相对不敏感的科技初创企业提供融资服务外，还押注利率长期不会大幅上行，大量购买美国国债和房地产抵押贷款证券（MBS）等长久期资产以获取更高的收益率。例如，2022年底SVB贷款占比仅为35%，但是所持有的国债和MBS等证券占比为55%（图表5），为美国前50大银行中的最高水平，例如美国银行仅为28%。 第三，SVB资产流动性差，久期长，而负债端久期短、流动性需求较高——当资产端价格开始向下调整时，兑付风险凸显。 从资产端来看，SVB资产中长期债券占比过高，2022年4季度高达55.4%，为美国前50大银行中最高水平，这使得SVB资产久期要超过平均水平，例如久期在5年以上的资产占比接近一半，为美国前50大银行中最高的水平。背后原因可能是SVB低估了美联储利率上行的速度和复苏，因此未对冲利率的上行。SVB 首席执行官 Greg Becker 接受媒体采访时曾表示，我们预计利率会上升，但没有想到会像现在这么多。从SVB资产组合的久期来看，对冲后久期变动不大，说明SVB几乎未对利率上行进行对冲（图表6）。从负债端来看，SVB的零售存款占比极低，2022年4季度25万美元以下存款占比仅为2.7%，大部分客户都是风投企业与科技企业，97.3%的存款不受FDIC保护，相比其他银行更容易遭受挤兑。美联储大幅加息导致SVB所持有的长久期资产遭遇巨额账面损失。2022年末SVB持有至到期金融资产（HTM）总规模为913亿美元，未实现亏损高达152亿美元，而SVB的所有者权益也仅为163亿美元。虽然浮亏并不会直接出现在银行的损益表中，但是影响到银行的累计其他综合收益（AOCI），AOCI下降会影响股东权益，从而对关键的资本比率构成压力，导致银行出现兑付风险。 最后，SVB的业态此前之所以受到追捧，是建筑在科技公司股价趋势性上升的“信仰”之上——当信仰被打破，SVB的生命线也很快枯竭。 SVB主要是为科技、生命科学和医疗保健行业的公司提供银行服务，其资产和负债过度集中于上述行业，违背了风险分散化的原则。SVB模式的实质是深度绑定科技公司，分享了过去数十年利率长期趋势下降对科技公司等成长型公司估值的提振。这种商业模式一度长期被追捧。例如，SVB事件爆发前数天，SVB还登上了《福布斯》杂志“2023美国百大银行”榜单。但是，2022年美联储快速加息导致美国科技企业估值大幅下降，此前的“信仰”被打破，风险投资活动枯竭，SVB存款流入放缓甚至逆转。根据SVB估计，2022年客户公司现金支出不降反升，约为2021年之前水平的两倍，2023年以来维持在较高水平，这导致客户从SVB提取存款，导致存款下降。例如2022年4季度SVB存款余额同比下降8.5%，而活期存款则下降35.8%。 2023年以来，加息预期进一步升温以及存款加速流失加大SVB的困境，资产端大幅减计、而负债端需持续“加息”揽存，流动性进一步枯竭——而引起加速挤兑的“最后一根稻草”则是SVB希望在穆迪下调评级前卖出资产筹资。 2023年以来，加息预期进一步升温以及存款加速流失加大SVB的困境。 市场预期的美联储加息终点从2022年底的4.9%最高上升至5.6%，6个月国债利率在3月8日最高上行至5.34%。利率持续上行导致SVB资产端大幅减记，而美联储持续缩表导致银行体系准备金规模下降，中小银行负债端需要持续“加息”揽存，银行所提供的定期存单利率不断上升。2023年以来，美国银行体系的存款加速流出。例如截至2023年1-2月，美国商业银行体系存款下降1610亿美元，而2022年全年存款才下降2640亿美元。 SVB甩卖资产和发行股票筹资是“最后一根稻草”，触发了对SVB的挤兑。 根据彭博报道，SVB宣布甩卖资产和发行股票的前一周获悉穆迪以未实现亏损规模过大为由调降其信用评级，为了避免调降评级导致储户出逃，在财务顾问高盛的建议下，SVB的管理层最终决定甩卖可供出售投资（AFS）科目下的资产，提高流动性，并通过股票融资来提高资本充足率。由于SVB的零售存款占比极低，2022年4季度25万美元以下存款占比仅为2.7%，大部分客户都是风投与科技企业，97.3%的存款不受FDIC保护，相比其他银行更容易遭受挤兑。3月9日，SVB股票暴跌叠加硅谷大量的投资者和创始人提示应尽早把资金从SVB中撤出，分散风险，这导致SVB被投资者和储户挤兑。根据加州金融保护和创新部公布的数据，3月9日储户提款规模高达420亿美元，接近SVB 2022年底存款规模的四分之一，导致SVB现金降至-9.6亿美元，陷入流动性危机。 三、SVB是孤立事件吗? 虽然作为“硅谷信仰”的受益者，SVB事件有其特性。 传统银行“借短贷长”SVB的商业模式与硅谷的风投和科技企业深度绑定，并不是美国银行业的主流商业模式。此外，SVB资产端长久期资产占比过高，基本不对利率上行进行对冲，且负债端零售存款占比极低，也不能够代表美国银行整体的情况。 纵观美国、乃至全球金融生态2017年后的演变，SVB事件虽然有个体特性，但可能不是完全孤立的事件。 美国银行储蓄和资产价格估值在2017-2021年过快上行、而2022年剧烈回撤——这一过程难免给更多的区域性银行和其他有相似“脆弱性”的金融机构和业态带来了类似的困境。美国M2（储蓄）在2020-22短短两年时间飙升40%或6万亿美元，增速高点超出之前趋势5倍。而在此期间各类金融机构被迫在超低利率环境下快速扩张资产——在美国M2快速膨胀的2020-21年，美国1年和10年国债平均收益率分别为0.2%和1.2%，如今已摸高至4.9% 和3.7%。如今，美国M2增速从2022年2月27% 的高点迅速回落至-1.7%，存量和占GDP的比例分别从高点回落3% 和8%（图表7），且有进一步加剧趋势，而对应资产价格却大幅缩水——这么看，SVB事件虽然“戏剧化”，但非孤立事件。 用我们此前的“金融脆弱性”评估框架看，其他区域性银行和更多的“借短投长”的金融业态，都难免面临着类似的风险。 疫情后，美联储大规模QE导致银行部门加速扩表，但是大银行面临的金融监管和资本约束更强，像SVB这样的中小银行相对扩张更快。 截至2023年2月，美国大银行的总资产相对2016年累计增长35%，而同期小银行则累计增长70%，速度是大银行的两倍（图表8）。2021年到2022年2月，美国5年期和10年期国债回报相对2020年12月已经下降20%和13%（图表9）。截至2023年2月，美国银行业所持有的证券类资产总额为5.5万亿美元，约占总资产的24%。截至2022年4季度，利率上升导致商业银行未实现亏损达到6200亿美元 （图表10），相当于所持有证券资产的11%，总资产的2.7%。区域性银行和中小银行由于融资来源比较单一，在遭遇流动性危机或者面临挤兑风险时，可能不得不卖出所持有证券，导致未实现的亏损成为实际亏损。 类似SVB的金融业态（如私募股权基金）也仍可能面临压力，且市场会快速“排查”这类风险，加速风险的暴露。 SVB看似经营的是传统银行业务，但是其营业模式更类似于私募股权基金、CMBS和REITs，面临着期限错配、资产端流动性差、高利率环境下资产减记、负债不稳定/容易被赎回以及资本缓冲垫较薄等问题。从股票市场的表现来看，与SVB商业模式类似的中小银行近期股价调整较多。例如，三分之一存款来自风投的西太平洋银行9-10日累计下跌54%，同样位于加州且服务初创企业和科技公司的第一共和银行（FRC）累计下跌29%，盘中不止一次因为股价波动过大而暂停交易（图表11）。同时，黑石集团9-10日累计下跌12.3%，跌幅甚至超过了CMBS违约期间。此外，25万美元以下存款占比较低的银行被储户挤兑的概率更高，这些银行可能需要密切关注（图表12）。   四、之后如何演绎？ 重申金融稳定性制约不仅成为联储紧缩制约、且可能形成负反馈、拖累实体经济。 若SVB导致金融动荡将导致企业信用利差走宽，从而向实体经济传导，导致企业破产概率上升（图表13）。科技和金融行业短期会出现更多裁员甚至经营困境。一般情况下，FDIC清算流程耗时约3个月，但很多创业企业的现金流仅够维持1-2个月的经营。   若FDIC不能在本周末为SVB找到买家，FDIC对SVB进行清算耗时约3个月。 FDIC对银行破产处置有市场化收购继承（寻找新买家）和存款保险基金偿付（清算）两种方式，2001-2019年，95%都是前者。若FDIC能够在本周末为SVB找到买家，则有望保证所有储户的存款不发生亏损。但是如果不能找到新的买家，FDIC将对SVB进行破产清算，25万美元以下的储户将获得全额赔付，25万美元的储户最终获得的赔付金额取决于清算后的实际情况。根据《联邦存款保险促进法》规定，FDIC 主导的银行破产处置决议需在90 天以内完成。例如，FDIC的公告称，所有被保险的存款人将不迟于2023年3月13日上午而完全使用其被保险的存款；未被保险的存款人，FDIC将在下周内向其支付一笔预付款，剩余未支付的未被保险的款项，相关存款人将收到权益凭证，未来将根据硅谷银行资产处置的情况支付。 科技和金融行业短期面临持续“去杠杆”的压力，不排除出现更多裁员甚至企业倒闭。 硅谷商业银行专注为硅谷较多风投和科技企业提供金融服务，存款规模大多超过25万美元，需要等待SVB被清算后才能够拿回全部存款。一般情况下，FDIC清算流程耗时3个月左右，但很多创业企业的现金流仅够维持1-2个月的经营。很多科技行业的企业可能无法为员工支付工资，或不得不裁员甚至倒闭。部分银行和类似SVB的金融业态（例如私募股权基金）还可能因为风险暴露而被迫“去杠杆”，甚至倒闭。此外，SVB事件还可能外溢到全球其他地区的风投和科技企业。根据2022年SVB的年报披露，2022年末SVB境外存款规模为139亿美元，这部分存款是从境外存入SVB的存款，不受FDIC的保护，而这些境外存款主要来自亚洲。 往前看，如果“国家信用”能在（以天计的）极短时间内稳定SVB储户信心，则能有效降低系统性金融风险发生的概率。 但如果政府处理时间过长、或储户预期损失较大，那么美国金融系统稳定性可能受到挑战。 虽然SVB总资产超过2000亿美元，但主要资产是美国国债投资于债券、贷款等资产，难以定价的衍生品规模较小，资产清算本身对市场的冲击预计将较为有限。FDIC需要在本周末拿出具体方案来稳定储户的信心，否则未被保险的存款人可能会在下周一将钱从中小银行取出，从而导致银行挤兑风险扩散。但是，如果政府因为道德风险等担忧反应较慢，或者SVB进入清算流程，储户存款损失较大，可能会导致中小银行被挤兑，从而酿成系统性金融风险。截至2023年2月，美国小银行总存款规模为5.5万亿美元，若大规模流出则将威胁美国金融体系稳定性。 联储亟需在当前环境下稳定金融资产价格，为顺利、妥善处置SVB资产保驾护航 —— 3月加息50基点的可能性已经极大幅地降低，3月FOMC加息50个基点的概率从高点的70%左右下降至30%左右，2023年加息预期终点大幅回调40个基点至5.3%，此前已经被price out的年内降息预期再次出现（图表14）。若SVB事件带来的恐慌情绪继续蔓延，不排除联储3月停止加息，甚至定向购买资产（详见《非农就业再超预期但劳动参与率均微升》，2023年3月11日）。往前看，需要密切关注SVB的溢出效应。正如我们此前所指出的，美联储紧缩面临实体经济（失业率上升）和金融（金融风险）两方面制约，后续需要评估相关金融风险是否会制约联储的紧缩步伐（详见《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》，2023年3月6日）。 风险提示 1)  如果美国政府对SVB事件应对不当，可能导致市场恐慌情绪加重，加速“挤兑效应” 2) 如果金融风险加速蔓延，市场波动可能进一步加大，美联储的货币政策也可能会收到一定制约。

美国知名投行杰富瑞金融集团（Jefferies Financial Group）首席执行官Rich Handler认为，从上周硅谷银行倒闭事件来看，2008年全球金融危机应该不会重演。 当地时间上周五（3月10日），美国硅谷银行（Silicon Valley Bank）因资不抵债遭到美国金融监管部门关闭。全部过程“光速”推进，从暴雷到挤兑再到破产仅进行了48小时。 对于该事件，Handler和杰富瑞总裁Brian Friedman上周末在一封致客户和员工的信中写道，“2008年，几乎整个金融体系杠杆过高，充斥着标记错误的复杂非流动性资产。” “而今天的情况不是这样。我们认为，在接受审查的机构范围内，任何问题都是有限和特殊的——换句话说，只要我们保持冷静， 这些问题不会威胁到整个体系，也不应该导致无休止的蔓延 。” 据知情人士透露，上周六（3月11日）晚些时候，美国联邦存款保险公司（FDIC）启动了对硅谷银行的拍卖程序，最终报价将于周日（12日）下午截止。 据一位不具名的人士说，FDIC的目标是迅速达成协议，最终赢家可能要到当地时间周日晚些时候才能知道。该人士还称，有关方面尚未做出最终决定，可能不会达成任何协议。 Handler和Friedman认为，“ 最好的解决方案是‘今天就合并’ （如果合并发生，我们都应该感到兴奋），但还需要更多的解决方案。” “除了近乎奇迹般的全面稳定救援，需要有一个明确的程序来说明，超过25万美元保险门槛的储户将如何获得他们的现金。” FDIC为每位存款人、每家受保银行、每种所有权类别提供25万美元的存款保险。这意味着，在硅谷银行，在1610亿美元的存款中，超过93%的存款没有保险。不过美联储已与财政部联手为储户资金托底。 美国财政部当地时间周日在与美联储和联邦存款保险公司的联合声明中表示，将设立了一个新的贷款计划，以确保所有存款人的资金安全，由美联储执行并由财政部提供资金。这项新的紧急银行定期融资计划将使硅谷银行的储户周一可以支取其所有资金，并准备应对任何可能出现的流动性压力。

这个周末，拥有超2000亿美元资产的硅谷银行宣告破产成为焦点。 当地时间3月10日，根据美国联邦存款保险公司(FDIC)发布的一份声明，美国加州金融保护和创新部(DFPI)当日宣布关闭美国硅谷银行，并任命FDIC为破产管理人。据媒体周六援引知情人士的话报道称，负责监督硅谷银行紧急破产案的美国联邦存款保险公司（FDIC）正在加紧赶在本周末前出售资产，并最快于周一对客户的部分未保险存款进行支付，以支撑硅谷银行的客户（其中许多是硅谷企业家及其公司）渡过难关。 机构分析认为，硅谷银行破产的外因在于联储过去1年的大幅度加息导致债券账面价值下跌。内因在于硅谷银行的资产负债与其他商业银行存在较为显著的不同。负债端，疫情期间风投市场膨胀，硅谷银行风投储户存款激增。资产端，硅谷银行将资金大量配置于以美国国债为主的债券，贷款资产占比低于50%。随着联储加息超预期，银行账面亏损上升。伴随科技公司下行，初创企业提取存款，导致银行被迫出售债券资产，账面亏损转为实际亏损。 硅谷银行占美国存款市场份额0.96%，在全美主要银行排行中位居17位。尽管资产规模较大，但硅谷银行业务相对单一，因此不在美国22家系统重要性金融机构之列。 华西证券策略团队认为，目前来看，硅谷银行的破产尚未到引发系统性风险，但在后续的风险落地和美联储3月议息会议前，海外风险偏好较难有明显的改善，阶段性对增量外资流入产生制约。我们认为对于A股而言，外围因素的扰动相对有限。 其一，无论是从估值还是风险溢价来看，当前A股性价比相对合理；其二，近期高频数据陆续验证国内经济的温和复苏，企业盈利大概率持续改善，支撑A股底部区间。 中金公司认为，当前整体情况可能并没有市场担忧的那么紧张。杠杆方面，金融危机后美国金融部门在强监管下整体杠杆较低，且资本充足率也相对健康，因此发生大面积的债务危机的可能性似乎并不高，上述事件可能无法代表整个美国银行体系。流动性角度，我们追踪的一系列美国在岸及离岸流动性的收紧也并没有那么显著。 在极端假设下，如果后续流动性继续收紧引发更大层面和程度的流动性冲击，美联储可能而且也有充裕的手段提供流动性支持。 中信建投证券认为，当前未出现系统性风险的迹象，但需警惕市场紧张情绪放大流动性问题。系统重要性金融机构资产负债表稳健，监管指标未见恶化，流动性当前不是主要问题。 总体而言，当前美国的系统重要性银行违约风险处于正常区间，但从5YCDS定价来看，不排除瑞信等少数大型金融机构仍存在违约风险。 国金证券认为，透过现象看本质：1）硅谷银行是一场没有违约的挤兑，是公司风险管理问题，无非这公司刚好是一家银行罢了；2）美国劳动力市场相关指标是滞后于经济周期的，劳动生产率下降背景下，周期持续向下，滞后指标终将反映周期的力量。 在我们看来，坚定看空美国经济，但硅谷银行破产是个例事件，美联储紧缩缓和趋势仍是接下来全球市场的核心交易逻辑。 广发证券认为，周末发酵的SVB（硅谷银行）事件具备一定偶发性，高利率环境使SVB资产负债期限错配风险暴露，不排除此类点状式事件再次出现扰动市场情绪，美债深度利率倒挂的副作用已经显现，美联储将相机抉择。 我们判断海外风险溢价冲击短期释放后，中资股有望迎来企稳反弹，呈现有惊无险。维持港股走牛市，A股“修复市”的判断。