当地时间周二（1月30日），国际货币基金组织（IMF）发布了最新的《世界经济展望》报告。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。 在最新的报告中，IMF将2024年全球增速预期上调至3.1%，较其去年10月预计的2.9%高了0.2个百分点。报告称，上调的主要原因是美国以及一些大型新兴市场和发展中经济体呈现出比预期更强的韧性。2025年的增速预期与先前一致，仍为3.2%。 但IMF指出，预测的3.1%和3.2%低于2000至2019年期间3.8%的平均水平，并解释道，多国央行为抗击通胀而加息、高债务环境下财政支持的退出以及潜在生产率增长缓慢等因素都对经济活动造成拖累。 通胀方面，IMF认为，在供给侧问题缓解和紧缩性货币政策的影响下，多数地区的通胀下降速度快于预期。该机构预计，2024年全球总体通胀率将从2023年的6.8%放缓至5.8%，2025年进一步放缓至4.4%，去年10月报告中这一数字为4.6%。 IMF写道，在通胀减缓和增长平稳的环境下，发生硬着陆的可能性已经降低，全球增长面临的风险大致平衡。 上行风险方面，通胀更快下降可能导致金融环境进一步放松，如果财政政策更为宽松则可能出现经济暂时性的更快增长。 对此IMF指出，对于各国央行来说，面临的挑战是实现货币政策正常化以及经济的平稳着陆，“既不过早降息，也不拖延太多。” 但另一方面，如果包括红海危机在内的地缘政治冲击导致大宗商品价格进一步飙升，紧缩的货币环境可能会持续更长时间，经济增长可能弱于预期。 除此以外，IMF观察到过去两年贸易限制措施的数量明显上升，这种贸易扭曲和地缘经济割裂的加剧可能继续拖累全球贸易水平。 分国家看，在发达国家中，IMF认为美国经济将会从2023年的2.5%持续放缓，2024年为2.1%，2025年为1.7%，先前为1.5%和1.8%。 报告解释道，美国货币政策和财政政策的逐步收紧，以及劳动力市场趋软的滞后效应将会减缓总需求。 对于欧元区，IMF认为其经济增速将会加快，2024年和2025年的预测值分别为0.9%和1.7%，但与去年10月报告相比有所下调。 欧洲央行货币政策专家上周指出，地缘政治紧张局势加剧，欧元区商业活动和消费者信心受到影响，进一步增加了不确定性。

2024年年是全球历史上最大规模的“选举大年”。 据统计，今年全球将有超过50个国家和地区上演选举大戏，其中，美国、俄罗斯等大国选举牵动世人神经。今年各国的选举将覆盖全球近一半人口，预计将成为历史上选举最多、覆盖人口最广的一年。 摩根大通在近日的报告中写到，随着我们步入这一“选举大年”，预计多国的选举将对经济和股市将产生重大影响。全球经济预计将面临下行压力，而股市可能表现出更多的波动性。 全球经济增长承压 除了美国、俄罗斯将分别于今年11月和3月举行大选外，新一届欧洲议会选举也将于6月6日至9日举行。英国首相里希·苏纳克近日也透露，他的计划是今年下半年举行大选，此外，墨西哥、印尼、南非等多个国家也将在今年举行大选。 摩根大通策略师们在报告中写到，全球多国的大选结果可能会继续出现四种趋势—— 两极分化、民粹主义、民主恶化和地缘经济分裂 。 他们写道： “许多选举可能会是一场势均力敌的选举。一些国家认识到民粹主义者无法实现目标，而另一些国家仍对民粹主义者感到着迷。但总的来说，我们认为这些趋势不太可能有变化， 因此我们认为2024年的选举热潮最终将对全球增长产生负面影响，压低成长型股票相对于价值型股票的表现 。” 该报告称，民粹主义政权通常会推动大规模的政策改革，这往往会在短期内推高通胀。它们还意味着更多的借贷和贸易限制，这是全球经济增长的下行力量。 美国大选影响最大 在所有的选举中，摩根大通预计美国的大选将是最重要的。从目前的的民调结果来看，今年的美国大选很有可能再次出现拜登和特朗普的对决。 该报告称： “我们认为，与其他任何选举相比，美国大选的影响更大，更值得对冲， 因为特朗普的胜利可能会产生更广泛的宏观影响，包括通过一系列行政命令取消或逆转拜登的许多政策 。” 特朗普预期的政策之一是征收10%的普遍关税，预计将引发全面的贸易战。 如果实施，这可能会推动美元在外汇市场上涨4%-6%。面临贬值风险的将是人民币、欧元和墨西哥比索 。 美国和其它全球选举的不确定性也将导致波动率指数上升，而潜在的经济衰退将使情况进一步恶化。摩根大通策略师发现，在美国大选年，标准普尔500指数的波动性要比非大选年高出2个点。 "因此，希望为大选不确定性和民粹主义卷土重来做好仓位准备的投资者，应该为更高的风险溢价和更高的市场波动性做好仓位准备，"该报告称。 民主恶化将令股市回报率降低 除了民粹主义，摩根大通表示，今年大选年另一个值得关注的关键主题是"民主指标"的持续侵蚀，这也将对市场产生影响。 摩根大通援引独立监督机构“自由之家（Freedom House）”等的调查结果称，全球民主和自由的衰落已成为过去17年来的趋势。 摩根大通表示：“较弱的治理造成了更高的波动性和更低的市盈率，我们发现，在民主指标降级后，10年内的股票回报率平均比这一指标升级的国家低5%。”

马士基最新认为，想要重新开放红海航道这条关键贸易线路可能需要数月时间。这家航运巨头警告，这可能会给全球经济、企业和消费者带来增长和通胀的打击。 当地时间周四（1月11日），马士基CEO柯文胜（Vincent Clerc）告诉媒体，在也门胡塞武装一系列袭击后，红海对集装箱货轮的关闭是“糟糕的”。他指出，在这种情况下不存在任何“赢家”，因为绕行南非好望角的路程较长且代价高昂。 据了解，全球约12%的贸易运输和30%的集装箱运输从红海通过。如果绕行好望角而不走苏伊士运河，从荷兰鹿特丹驶往新加坡的货轮航程会增加40%（约3800海里），运输和燃料成本超过200万美元。 马士基是全球贸易的领头羊，承担着约五分之一的海运。柯文胜说道：“我们不清楚我们究竟会在几天、几周还是几个月后重新建立进入红海的安全通道……这可能会对全球经济增长产生相当重大的影响。”他呼吁国际社会采取更多行动。 自上月中旬起，也门胡塞武装扩大对以色列目标的打击范围，开始在红海对“与以色列有关的船只”实施打击，并不断升级相关威胁，导致多艘货轮在附近海域遇袭，多家航运企业宣布改道好望角。 而马士基一度认为局势已经缓和，曾表示安排公司旗下数十艘货轮重返红海。但两周前，马士基的“杭州号”在红海南部海域向北航行时遭遇了两次袭击，公司最终决定暂停所有船只通过红海和亚丁湾，至于何时恢复将另行通知。 柯文胜表示，集装箱船改道好望角将会增加约1.3万公里的路途，每个集装箱也需要多支付数百美元。“在通胀是一个大问题的时候，它给我们的成本、我们的客户，以及最终的欧洲和美国消费者带来了通胀压力。” “从短期来看，可能会在1月底、2月和3月造成重大干扰。”柯文胜称，马士基船舶的燃油费用将增加50%，如果不解决问题，船只很快就会错位，威胁物流和全球供应链，“我们敦促国际社会行动起来，做需要做的事情，重新开放海峡。” “它是全球经济的大动脉之一，眼下正被堵塞。”他补充说，“这不仅是对行业，同时还可能对终端消费者、产品供应、全球经济整体产生更广泛的影响。” 值得一提的是，在丹麦上市的马士基股价在最近一个月已累涨近25%，市场认为运费上涨对公司的收入可能是有益的。对此，柯文胜回应，“我们的目标是建立安全通道并回到正常的贸易模式。”

世界银行周二(1月9日)警告称，在2024年，全球经济增长将连续第三年放缓，许多发展中国家的贫困和债务水平将持续恶化。 世界银行在最新发布的《全球经济展望》报告中写道，预计2024年全球GDP增速为2.4%，相比之下，2023年全球GDP增速为2.6%，2022年为3.0%；另外，世界银行还将2025年全球GDP增速预测从3%下调至了2.7%。 报告指出，受新冠大流行、地缘政治紧张局势以及随之而来的全球通胀和利率飙升的影响，本世纪20年代的前5年看起来将是30年来表现最差的5年。 面对惨淡的预期，世界银行副首席经济学家Ayhan Kose表示，就连2008年金融危机、上世纪90年代亚洲金融危机和本世纪初的经济低迷时期，也要比这几年的经济增速高不少。 Kose补充说，除去2020年这个特殊年份(疫情期间)，今年的经济增速将是全球金融危机以来最弱的一年。 另外，由于地缘政治危机持续升级阻碍了经济活动，世界银行预计，到2030年消除极端贫困的目标目前看来基本上是遥不可及。 世界银行首席经济学家Indermit Gill在一份声明中说道：“如果不进行重大调整，本世纪20年代将被视为浪费机会的十年。” Gill声称，短期内经济增速将保持疲弱，让许多发展中国家，特别是最贫困的国家，陷入了困境，债务水平高得令人难以接受，几乎每三个人中就有一个人难以获得粮食。 加大投资 发达国家中，由于储蓄减少，限制性货币政策抑制了经济活动，世界银行预计2024年美国经济增速为1.6%，但这是去年6月份预估的两倍。 欧元区的经济前景则相对黯淡，预计今年的增速为0.7%，因为高能源价格导致2023年仅增长了0.4%。 作为一个整体，新兴市场和发展中国家预计今年将增长3.9%，低于2023年的4.0%。这一速度不足以使不断增长的人口摆脱贫困，世界银行表示，到2024年底，大约四分之一的发展中国家和40%的低收入国家的人民将比2019年疫情爆发前更加贫困。 世界银行表示，作为促进经济增长的一个方法，特别是在新兴市场和发展中国家，每年将需要2.4万亿美元的投资，加速清洁能源转型和适应气候变化。 Kose认为，投资热潮有可能改变发展中经济体，帮助它们加快能源转型，实现各种发展目标。“为了激发这样的繁荣，发展中经济体需要实施全面的政策方案，以改善财政和货币框架，扩大跨境贸易和资金流动，改善投资环境。这是一项艰巨的工作，但许多发展中经济体以前就已经能够做到这一点。” 对于大宗商品出口国，世界银行建议这些国家采取“逆周期投资策略”，即在经济繁荣时期，财政政策可以相对保守一些，在经济不景气时，则加大投资，从而避免极端的繁荣与萧条周期。

国际货币基金组织（IMF）总裁格奥尔基耶娃表示，美国经济“肯定”正走向软着陆，这要归功于美联储在抑制通胀方面的“果断”，尽管加息带来了一些痛苦。 她在接受采访时说，“这在没有将经济推向衰退的情况下带来了预期中的影响。” 在经历了数十年以来最剧烈的加息周期后，美国通胀和劳动力市场双双降温，这燃起了人们对世界最大经济体可能避免深度衰退的希望，并为美联储今年降息打开了大门。 一体化的全球经济正在倒退 当被问及特朗普2024年的大选前景及其保护主义贸易政策的潜在回归时，格奥尔基耶娃表示，政策制定者需要帮助那些受到全球化伤害的人，否则怨恨和孤立主义恐会滋生。 她说：“我们将在美国、欧洲以及世界各地看到，令我们所有人都变得更富有、更安全的事物——即一体化的全球经济，会出现倒退。” 格奥尔基耶娃在美国有线电视新闻网（CNN）2日播出的一档节目中表示：围绕“国家安全”的相关限制正在增加，地缘政治因素正引起全球经济分裂。国际货币基金组织对分裂造成的经济损害发出了警告。如果任由经济碎片化继续，最终会使全球GDP损失7%，大致相当于法国和德国一年GDP的总和。 格奥尔基耶娃说：“找到减少摩擦的方法，把注意力集中在真正有意义的安全问题上，而不是随意地分裂世界经济，对大家都有利。否则，全球经济的‘蛋糕’会更小。” 国际货币基金组织2023年10月发布报告预测，2024年全球经济增速将从2023年的3.0%放缓至2.9%，比上一次预测值下调0.1个百分点。

本周，高盛首席经济学家哈祖斯（Jan Hatzius）团队发布名为《困难的部分已经过去》的客户报告。 报告称，在2023年，全球经济的表现甚至超过了他们最乐观的预期，而展望2024年，出现经济衰退的可能性预计仅为15%。 他们认为，随着全球宏观经济恢复到2008年之前的水平，预计一些有利因素将支持全球增长和投资。 全球经济已摆脱了后金融危机环境 在2008年金融危机后，美联储在短期内将联邦基金利率由4.25%降至0.25%的历史低点，以刺激经济回暖。而近两年，在以美联储为首等多家全球央行快步加息之后，全球多个国家已经结束了宽松货币时代。 哈祖斯在报告中写到：“2024年应该会巩固这样一种观念，即 全球经济已经摆脱了低通胀、零政策利率和负实际收益率的后金融危机环境 …全球金融危机以来的这段时期，常常让人感觉是全球收益率下降和通胀水平下降的必然趋势——‘流动性陷阱’和‘长期停滞’是这十年的流行语。” 不过到目前为止，全球向高利率市场环境的过渡并不顺利，股市的剧烈波动、金融环境的迅速收紧以及越来越多的“僵尸”企业倒闭都说明了这一点。 “最大的问题是，回到全球金融危机前的利率背景是否是一种平衡，”策略师们表示，“与其他地方相比，美国的答案更有可能是肯定的，尤其是与主权债务压力可能再次出现的欧洲相比更是如此。” 美联储在金融危机后曾一度将利率降至接近零的水平，但近两年美国重返高利率环境，这可能已经给负债累累的企业和更广泛的商业环境带来麻烦。 其他华尔街预测人士也警告称，随着金融环境收紧，未来几个月将出现一波不良债务和不良资产负债表。嘉信理财估计，从现在到2024年第一季度，美国债务违约率将达到峰值。 非现金资产回报率将更好 高盛预计，到2024年，股票、债券和大宗商品等非现金资产的回报率将超过现金。 哈祖斯表示：“转型过程一直很颠簸，但这次‘大逃亡’的好处是， 现在的投资环境看起来比全球金融危机前的任何时候都要正常，实际预期回报现在看起来肯定是正的 。” 该公司认为，到2024年，全球通货膨胀率应该会继续下降，实际家庭收入增长应该会增长，制造业活动将会反弹，以美联储为首的全球央行应该会越来越愿意降息。 " 我们认为去通胀的最后一公里不会特别艰难 ，" 哈祖斯称，“首先，尽管商品行业供需平衡现在基本改善，但对核心商品来说，去通胀的影响仍在显现，并可能持续到2024年的大部分时间。” 尽管他们相对乐观，但高盛策略师还表示，他们认为2024年的风险“高于正常水平”。 他们认为，即使去通胀趋势持续稳定，美联储和其他央行仍有可能在比预期更长的时间里维持高利率。同时，经济增长也存在下行风险，全球制造业的复苏可能会被推迟。

11月29日，“瑞银财富管理线上媒体分享会”在线举行，瑞银财富管理亚太区投资总监及宏观经济主管胡一帆详细阐述2024年全球及中国市场展望，并分享瑞银财富管理投资策略。 胡一帆表示，2024年全球经济将有三大趋势，一是全球经济增长将放缓，二是利率、收益率曲线会下降，预计明年第三季度和年底美联储将分别降息25个基点，总计50个基点；三是明年地缘政治会带来更多的市场波动，这是明年要关注的焦点。 胡一帆对未来一年提出四个核心建议，一是管理流动性，限制现金头寸，保持股债配置平衡；二是买入优质资产，包括优质债券和优质股票；三是货币与大宗商品的区间交易策略，获得持久且多元化的额外收入来源；四是对冲市场风险，即通过资本保护策略等，应对未来市场波动。 2024年需“应变新格局” 瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）认为，在2024年需要“应变新格局”，在经济与地缘政治不确定性依然持续的环境下，投资者应聚焦优质资产，保持平衡配置，遵守纪律但又不失灵活性。展望未来十年，聚焦技术颠覆领域中的领军者有助于把握成长机会，比如生成式人工智能（AI）以及私募市场。 瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）在其《2024 年度展望》报告中，阐述了投资者迈入新的一年可有何期待以及新格局中的主要议题。报告指出，这种新格局即经济与地缘政治的不确定性以及具有深远影响的技术变革，将导致明年的三个关键结果。 首先， 美国经济历经2023年的强劲表现之后，在2024年很可能会放缓，但仍将实现正增长。欧洲经济增长仍将低迷，中国增长则会进入增速放缓但质量可望改善的“新常态”。第二，主要央行预计将在明年开启降息周期。最后，2024年政治将发挥极大的影响力，包括即将到来的美国大选，以及持续不断的地缘政治冲突和战争。 胡一帆认为，中国经济将保持中长期的中速增长，政府加大市场政策刺激力度，为经济助力，今年财政赤字将达3.8%，明年会延续同样的态势。明年将有一到两次降准，并伴随相应的降息。大众消费、绿色经济、技术创新和工业升级将成为新“三驾马车”，大众消费对GDP拉动的潜力较大。明年房地产表现将稍好，负增速收窄至-5%至-8%，对经济下拉作用减缓。 应买入优质债券和优质股票 在上述背景下，胡一帆对未来一年提出如下核心建议。 一是管理流动性。鉴于2024年利率料将下行，投资者应限制总体现金头寸，并善用各种机会优化投资回报，包括定期存款、阶梯式债券与结构性解决方案。对于股债的布局将保持中性，对股还是债有无明显偏好。 二是买入优质资产，即优质债券和优质股票。优质债券应能为投资者带来收益率及资本增值，而资产负债表稳健且盈利能力较强的优质公司，最有希望在增长疲软的环境下保持盈利。 三是货币与大宗商品的区间交易策略。美元在当前水平预计将获得良好支撑，而原油价格将在90–100美元/桶区间波动。这种环境有利于创造收益策略。利用区间交易策略，投资者可获得持久且多元化的额外收入来源。 人民币汇率将保持较好的上涨态势，即短期内企稳，中长期温和上涨，到明年3月人民币汇率预计为7.2，到明年9月，随着美联储降息，人民币对美元将有较大升值。 四是对冲市场风险。地缘政治不确定性，意味着投资者需要为应对未来波动做好准备。除了多元化配置以外，投资者也可以通过资本保护策略、另类投资或石油及黄金头寸，进一步强化投资组合并缓解特定风险的影响。 五是利用另类信贷分散配置。利率下降、全球债务余额居高不下导致价格和信用利差波动加剧的环境，利好各种信贷策略，包括信用套利和危困债务等。 “2024年标志着世界新格局的开端，尽管在面临新挑战时人们常会感到不安，但多年来的逆境凸显出投资中三件事的重要性：全球多元化配置极具价值、耐心是美德，以及最重要的——人类的韧性。”瑞银财富管理全球首席投资总监Mark Haefele如是称。 胡一帆指出，未来五年有五个重要的议题，5个“D”即去全球、人口结构、数字化、去碳化、债务，围绕上述五个议题需要做长期的配置，现金购买力将减弱，配置需放在债券和股票。 “从十年效应来看，回报率最高的公司来自于颠覆技术领域的领军者。所以预计在未来十年将出现一批技术颠覆的浪潮，从人工智能、能源创新到医疗保健创新，都为各行各业带来变革，这也是我们在长期PE投资当中最为关注的主题。”胡一帆如是说。

华尔街大行高盛最新预测，多重因素将推动全球经济将在2024年超过预期。 高盛指出，在强劲的收入增长、以及投资人对加息周期已经过去的预期等因素的推动下， 明年全球经济将以年均2.6%的速度增长，高于经济学家普遍预测的2.1%。 其中美国经济增速将再次超过其他发达市场，预计将达到2.1%。 紧缩政策已经止步 高盛认为， 货币和财政紧缩政策所带来的大部分拖累已经结束 。 为了抑制通货膨胀，美联储在去年3月开始了激进的加息运动，目前随着通胀降温，美联储已经踩下利率刹车。 高盛表示，除非经济增长弱于预期，否则发达市场的政策制定者不太可能在2024年下半年之前降息。 该行还指出，10国集团（G10）和新兴市场经济体的通货膨胀也在继续降温，预计未来将进一步缓解。“我们的经济学家预测，今年的通货膨胀率下降将持续到2024年，预计10国集团（不包括日本）的核心通货膨胀率将从目前的3%下降到平均2-2.5%。” 全球工厂活动复苏 这家投行还预计，全球工厂活动将从近期的低迷中复苏。 高盛指出，由于欧洲能源危机、以及不得不进行修正的库存周期等因素，拖累了全球制造业活动。具体表现为，在今年的大部分时间里全球石油产量都处于低迷状态；标普全球9月全球制造业活动指数为49.1（该指数低于50表明经济活动在收缩）。 高盛首席经济学家Jan Hatzius及其团队表示， 全球制造业活动应该会在2024年从今年的低迷中有所复苏 ，目前已经可以看到支出模式区域正常化、欧洲的生产已经触底、库存与GDP之比开始企稳。 经济体避免衰退 大型经济体实际收入的增加也推动了高盛乐观的增长前景。 高盛在报告中写道，“ 我们的经济学家对实际可支配收入的增长前景持乐观态度 ，目前总体通胀率要低得多，劳动力市场依然强劲。” Hatzius表示，“我们仍然认为经济衰退的风险有限，并重申美国经济衰退的可能性为15%。” 尽管高利率和财政政策仍将继续拖累G10经济体的经济增长，但Hatzius相信，这种拖累的最糟糕阶段已经过去。

焦点讨论：加息是否已经够了？可能“刚刚好”，但短期市场交易有些“透支” 美债利率能否就此趋势下行还是还会反复？本质上是要回答美联储加息是否已经（事实上）停止；因为不论未来下行速度有多快，加息停止基本对应长端国债的高点，90年代以来长端美债高点领先最后一次加息1~3个月不等。 美联储加息够了么？可能“刚刚好”，对抑制增量基本够，对挤出存量还差一些。如果市场金融条件维持当前水平，就基本可以看作是加息终点了。但最大问题是不会稳定在一个水平，如4.5% 10年美债对应隐含2024年5月首次降息，全年降息4次，这显得有些过于乐观和透支。因此，我们建议保持些耐心，冲高可以介入，骤降暂且止盈。 加息结束的经验：先股后债，利率见顶；市场反弹、新兴领涨但未必是反转，先成长后价值；美元短期小幅走弱 从历史经验看，停止加息的一般规律：1）长端美债利率高点领先加息停止1~3月；2）市场通常都会反弹，且新兴领涨，但后续则要看内部基本面；3）成长和利率敏感板块领先；4）美元指数短期小幅走弱，但中期未必。 美债利率中枢下行是大方向，但当前位置有所透支，建议保持些耐心，冲高可以再介入，骤降可以暂且止盈；美股短期受利率趋缓提振修复，整体或维持震荡；实际利率下行对黄金也有提振，但更大涨幅可能还要“等一等”；美元维持震荡。中国市场尤其是港股和其中高弹性与利率敏感板块可能会有更好表现，但整体遵循“捡便宜”思路。 正文 焦点问题讨论：加息是否已经够了？可能“刚刚好”，但市场交易有些“透支” 11月FOMC完全符合预期的暂停加息，一夜之间倒成了市场预期的分水岭，从此前担心经济过强、发债太多的利率上行，一下子跃迁到经济冷却、加息停止的利率下行。实际上，大部分因素可能并没有那么多180度的变化，如发债还会持续、缩表也还在进行、经济还有韧性等等，最大的变化反而是市场本身和投资者的预期。 图表1：7月中旬以来，美国增长韧性及债券供给的增加使得美债利率持续走高，10月下旬更是一度突破5% 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表2：11月FOMC美联储连续第二次暂停加息，美债利率快速回落30bp至4.6%，美股同样反映积极 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表3：美债利率近月来的快速上行的确“帮助”美联储实现了金融条件的收紧效果 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表4：美国10月非农就业全面降温；劳动参与率下行下，失业率抬升至3.9%，薪资增速低于预期 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 其实，市场的每一段表现并非都要有个合理的解释，比如部分原本还在观望的投资者一拥而上就会把原有走势放大得“不合理”，但我们需要避免的是过度“线性外推”。 站在当前，要回答投资者普遍都比较关心的问题，即美债利率能否就此趋势下行、是否还有反复，本质上是要回答美联储加息是否已经（事实上）停止。因为不论未来下行速度有多快，加息停止基本就对应着长端国债的高点。加息是否停止是一个增长和风险平衡的结果，所以利率下行或市场下跌在前、加息停止和降息开启在后是一个合理顺序。从历史经验看，90年代以来长端美债高点领先最后一次加息1~3个月不等。 图表5：从历史经验看，90年代以来长端美债高点领先最后一次加息约1~4月不等 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表6：80年代以来美联储历次加息及降息周期一览 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 上一次市场普遍预期加息渐止是在2022年底，但回过头来看，这个判断整整早了一年，紧信用缓慢和财政“被迫”发力使得美国经济大超预期，也成为2023年判断出错的主要根源。所以，当下重新审视这一判断，又带来两个问题： 一、 美联储加息加够了么？可能“刚刚好”，对抑制增量基本够了，对挤出存量还差一些。 我们在《美联储加息加够了么？》通过紧缩对新增需求的抑制和因存量付息对支出的挤出两个维度来回答这一问题。1）对增量需求的抑制已经较为明显：由于融资成本普遍高于投资回报率，因此各部门新增需求已经受到抑制，如中小企业工商业贷款、大企业信用债发行，居民房贷和消费贷都出现不同程度的萎缩。2）但对存量支出的挤压还差一些：由于利率锁定效应，除了企业8%的有效利率较高外，政府2.9%和居民3.7%的有效利率都依然偏低，居民付息占收入比也仅回到2019年本轮加息前，这意味着对消费能力影响不大，更何况还有较高的超额储蓄（目前还有1万亿美元）。 图表7：衡量加息够与不够，要看对增长融资需求的挤出和存量付息成本的侵蚀 注：存量数据小企业信贷、居民按揭截至6月末、企业债截至10月末、政府国债截至8月末 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表8：当前企业部门，尤其是小企业有效利率较高，居民部门偏低，政府部门杠杆不完全受此约束 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表9：当前企业部门付息压力较大、其次是政府部门，居民部门并不算高 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表10：当前30年期房贷利率已超过租金回报率 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表11：截至9月末，我们预计超额储蓄规模约为1.1万亿美元，耗尽时点或延后至2025年初 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表12：债券发行收益率与上市公司投资回报率之差持续收窄，高收益债已基本接近 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 图表13：非金融企业部门整体借贷成本已超过对应投资回报率 资料来源：Haver，中金公司研究部 这就说明，如果市场金融条件能维持在当前这一水平，将会通过抑制新增和存量缓慢回落的方式实现经济降温，也就实现了美联储以时间换空间的目标（longer而非higher），那么当前就基本可以看作是加息终点了。 二、 美联储是否想让市场过早博弈这一预期？显然不想。 美联储目前是希望通过引导市场金融条件来平衡紧缩与风险。但通过上文分析可以看出，如果紧缩程度也就是“刚刚好”，最大问题就是市场金融条件不会稳定在一个水平线上。这也就意味着，市场如果“自发”加息，美联储就不用加息防止增加金融风险。但反之，如果市场提前博弈加息结束导致利率大幅下行，进而使得金融条件宽松，那么美联储反而可能需要“敲打”市场重新引导这一平衡，例如此前利率下行甚至推动了美国房地产市场的阶段性修复（《11月FOMC：美联储是否还会再加息？》）。 图表14：此前利率下行甚至还推动了房地产市场的阶段性修复 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表15：当前CME利率期货隐含明年5月开始降息4次 资料来源：CME，中金公司研究部 目前，4.5%的10年美债利率对应CME期货隐含2024年5月首次降息，全年降息4次，这基本上意味着增长从目前开始就要持续回落，且一季度会压力加大，才能留足充足时间推动美联储在明年二季度初开启加息。 所以，我们基本可以判断的是，利率中枢下行是大方向，但当前位置已经有一些透支，如果继续大幅下行反过来可能招致未来政策敲打或对增长的提振。再度上行的风险来自财政部明年初发债和交易因素。因此，我们还是建议投资者对美债保持些耐心，既然已经到了这个位置，冲高可以再介入，骤降可以暂且止盈。 加息结束的历史经验：先股后债，利率见顶；市场反弹但未必是反转，先成长后价值；美元短期小幅走弱 不论11月是终点与否，本轮加息周期进入尾声是基本确定的，因此先做一些前期准备与历史经验的梳理可以有备无患。 谈到加息结束对资产的影响，本质上是通过融资成本下行来传导。但加息周期也是经济周期的结果，因此如果过度只强调利率变化这一单一变量而忽略了更大的宏观环境和背景，就会造成本末倒置和刻舟求剑的问题。通过分析过去几十年几轮加息停止的经验，我们发现以下一些普适性规律： 1) 长端美债利率见到高点。不论是因为加息停止本身、还是经济和市场往往趋弱的宏观背景，长端美债利率高点都出现在加息停止前。90年代以来的历史经验显示，10年美债高点一般领先加息停止1~3个月不等。但是，后续的走势存在较大差异，多数时候都是快速下行，但也有例外，如2006年加息停止后，10年美债从6月末5.2%降至12月初的4.4%，但2007年又再度走高并在年中创出5.3%的新高，直到2007年开启降息才大幅回落。 2) 市场通常都会反弹，且新兴领涨。加息结束前往往有一段小幅的市场回调（一些情况下，市场回调也是加息停止的原因，如2018年底）。而一旦加息停止，市场通常都可以反弹修复，新兴市场多数跑赢。 但反弹不能简单视作反转的开始，要结合具体基本面情况。停止加息也可能意味着经济或市场出现了问题，如果这一问题无法单纯靠停止加息就止住的话，市场后续反而会面临更大压力，迫使美联储转向降息，这也是降息初期市场往往大跌的原因。对于美股以外的其他市场，美联储货币政策更是一个外生变量，因此市场反弹能否持续还要看后续内生基本面的修复程度。一个典型的例子是2019年初，美联储决定停止加息后，美股和中国AH股都快速反弹修复，但4月后A股和港股整体指数都转向长达两个季度的震荡，即便美联储在7月已经进入降息周期。 3) 成长和利率敏感性领先。加息停止后，对利率更为敏感的资产如成长股表现领先。90年代以来，加息停止后1个月，纳斯达克整体跑赢标普500、标普成长风格通常领先价值。 4) 美元指数短期小幅走弱，但中期未必。加息停止后1~3个月，美元指数通常震荡走弱，但中期走势却未必如此。同样是2019 年，美联储停止加息后，美元短期走弱，但随后在2019年的大幅部分时间里，甚至7~9月降息周期中依然偏强，充分说明货币政策并非汇率的主导因素（《再论中美政策周期反向的含义与启示》）。 图表16：通常来讲，长端美债利率高点都出现在加息停止前；市场一般可以反弹，且新兴领涨 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表17：加息停止后，对利率更为敏感的资产如成长股表现领先 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表18：加息停止后，美元指数通常走弱 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表19：加息结束后1个月大类资产表现 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 图表20：加息结束后3个月大类资产表现 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 配置建议：美债多些耐心、美股维持震荡；中国“捡便宜”思路，关注成长与利率敏感板块 结合当前宏观周期方向，我们认为美债利率中枢下行是大方向，但当前位置有所透支；美股短期受利率趋缓提振修复，整体或维持震荡，直到美债利率下行趋势开启；实际利率下行对黄金也有提振，但更大涨幅可能还要“等一等”；美元维持震荡。中国市场，尤其是港股和其中高弹性与利率敏感板块可能会有更好表现，但整体遵循“捡便宜”思路。具体看， ► 美债：中枢下行是大方向，但当前位置有所透支。11月FOMC会议后市场对美联储可能已经结束加息的预期升温，叠加部分经济数据不及预期，美债利率在实际利率贡献下回落约36bp至4.6%以下。虽然利率中枢下行是大方向，但我们认为当前位置存在透支风险；因为逻辑上，市场自发交易金融条件的转松也会反过来强化美联储进一步加息的预期或对增长再度形成提振。反过来，是否会再创新高的主要意外来自财政部后续实际发债情况（财政部预计四季度净发债6050亿美元、明年一季度6440亿美元 vs. 今年三季度8520亿美元）。短期内，我们建议保持耐心，如若再度冲高可以再介入，骤降可以暂且止盈。 图表21：FOMC会议后，美债利率在实际利率贡献下回落约36bp至4.6%以下 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表22：扣掉美联储净赎回，财政部预计四季度净发债6050亿美元、明年一季度6440亿美元 资料来源：SIFMA，美国财政部，中金公司研究部 ► 美股：短期受利率趋缓提振修复，整体或维持震荡。短期利率趋缓提振修复，但流动性收紧下整体可能仍维持震荡，直到利率下行趋势开启。从目前预期来看，市场共识预计标普500三季度盈利增速从二季度的-4%升至3.6%；纳斯达克与二季度基本持平在15%。从盈利调整情绪看，近期盈利调整上修动能趋缓。因此，我们不建议追高。 图表23：逆回购的消耗短期仍可对冲大部分流动性收紧带来的压力 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表24：我们发现金融流动性指标与美股表现相关性显著 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表25：纳斯达克三季度盈利增速较二季度或基本持平（预期三季度15% vs. 二季度14%） 资料来源：FactSet，中金公司研究部 图表26：纳斯达克综指及科技龙头更为集中的纳斯达克100指数近期盈利调整上修动能的确明显趋缓 资料来源：FactSet，中金公司研究部 ► 黄金：地缘局势和实际利率下行提供支撑，但更大涨幅可能要“等一等”，短期1950~2000美元/盎司是合理水平，更大的涨幅主要在利率下行后和市场反弹前。 ► 美元：支撑位104，维持震荡。上文分析中可以看出，即便加息停止也不是美元趋弱的主要理由。在其他市场目前更弱的环境下，美元可能小幅走弱，维持震荡。 图表27：按实际利率1.8%~2.5%，美元指数102~106，黄金合理点位区间为1990~2150美元/盎司 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表28：模型结果显示，未来半年美元指数维持震荡，趋势拐点看非美经济体的扩张速度 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 ► 港股：关注反弹中高弹性和利率敏感板块，整体“捡便宜”思路。在当前估值水平上，外部利率趋缓和内部政策“对症”推动港股出现一波反弹并非难事，尤其是超跌、高弹性或利率敏感性板块，如生物科技、科技硬件，新能源和互联网等。但更长期和持续的涨幅空间还是取决于持续的政策发力，而不仅仅是外部环境。在此之前，我们整体延续“捡便宜”思路和攻守兼备的哑铃结构。 10月回顾：美债快速上行并触及5%，股债双杀，全球市场承压；美国众议院院长被罢免，11月FOMC按兵不动 美债利率快速上行，股债双杀。10月初，包括非农就业、ISM制造业PMI在内的多项经济数据好于预期，经济增长韧性叠加持有美债的风险补偿增加，推动美债利率快速上行，月初盘中一度逼近4.9%。随后，地缘局势推升的避险情绪使得美债利率小幅回撤，但月中零售及工业产出等超预期经济数据再度推动美债利率逼近5%的相对高位，创2007年以来的新高。在5%附近横亘较久后，美债利率在三季度GDP不及GDP Now预测、非农数据全面降温、FOMC会议不加息的共同作用下大幅回落，美股月末小幅反弹。 整体看，10月，1）跨资产：债>股>大宗；2）权益市场：发达、新兴整体下跌，新兴跌幅更大；英国、德国领跌，美股科技龙头上涨；新兴中，韩国及A/H股领跌；3）债市整体下跌，公司债跌幅更大；4）汇率：俄罗斯卢布走强，日元走弱；5）大宗商品：天然气领涨，原油领跌。10月，美国、中国、欧元区经济意外指数抬升，日本回落；美国、欧元区、日本金融条件有所收紧，中国有所放松。资金流向方面，新兴市场、美国及中国转为流出，日本加速流入，欧洲加速流出；债券型基金及货币市场基金流入放缓，股票型基金转为流出。 图表29：2023年10月，美元计价下，债>股>大宗，比特币、天然气、黄金领涨，原油、韩国股市、海外中资股领跌 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 图表30：10月，本币计价下，发达、新兴整体下跌，新兴跌幅更大；发达中，英国、德国领跌，美股科技龙头上涨；新兴中，韩国及A/H股领跌；债市整体下跌，公司债跌幅更大；汇率中，俄罗斯卢布走强，日元走弱；大宗商品中，天然气领涨，原油领跌；另类资产中，比特币领涨 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 10月，我们的海外资产配置组合下跌1.8%（本币计价），好于全球股市（-2.99%，MSCI全球指数，美元计价）和大宗商品（-5.36%，标普高盛商品指数，美元计价），但弱于全球债券（-1.31%，美银美林全球债券指数，美元计价）。分项看，新兴及欧美股市拖累明显，VIX为主要贡献。自2016年7月成立以来，该组合累积回报101.4%，夏普比率1.8%。 图表31：10月，我们的海外资产配置组合下跌1.8%（本币计价） 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 图表32：10月，新兴及欧美股市为组合贡献的主要拖累 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 图表33：10月主要海外资产价格表现 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 图表34：11月海外资产配置建议 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 本文作者：刘刚、李赫民、杨萱庭，来源：中金公司，原文标题：《加息尾声的资产含义》 刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 李赫民 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067 杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405

“我国经济的动力主要体现在三个方面，一是不论是财政政策还是货币政策，都有一定的空间。二是一些新的增长动能还在不断地培育。三是IMF上调全球经济增长预期，外部需求有所改善。”近日，北京航空航天大学经济管理学院教授谭小芬在接受财联社采访时作出如上判断。 作为世界第二大经济体，中国经济直接影响着世界经济大势，也成为世界经济的重要显性指标。数据显示，目前年中国工业占世界工业总产值的29%左右，位居世界第一，超过了美国、日本和德国等多国的工业产值，反映了中国工业的崛起和庞大的发展潜力。 今年3月，工业和信息化部部长金壮龙在“中国发展高层论坛2023年年会”上表示，2022年，中国全部工业增加值和货物贸易进出口总值双双突破40万亿元，制造业增加值占全球比重接近30%。 对此，谭小芬对财联社表示，工信部2023年的统计数据显示，我国制造业规模已连续13年居世界首位。这意味尽管全球经济存在一定的不确定性，但是我国制造大国的地位没有变，仍然在工业基础、劳动力等方面具有一定的比较优势，并且由规模效应驱动的产业链集群优势不断凸显。 中国工业产值位居全球第一，得益于技术创新和产业升级 可以看到，我国制造业位居全球先列，并且已经成为经济增长的主要驱动力之一。不仅如此，随着政府不断加大对高科技制造业的投资和支持，中国的制造业也在不断向高端制造业和新兴产业方向转变。例如在新能源领域，中国的光伏产能占全球的70%，电动汽车产量也超过了全球其他国家，在技术快速发展的同时，也推动着中国制造业走向高质量和可持续性发展的道路。 整体来看，中国工业产值位居全球第一的原因是多方面的。首先，中国政府高度重视工业发展，出台了一系列政策措施，为工业发展提供了强有力的支持。其次，中国拥有庞大的市场和人力资源，这为工业发展提供了广阔的空间。此外，中国还积极推进技术创新和产业升级，提高了工业的竞争力和效率。 今年7月，《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》提出，“支持提升科技创新能力”“加快推动数字化转型和技术改造”。《意见》明确，鼓励民营企业根据国家战略需要和行业发展趋势，持续加大研发投入，开展关键核心技术攻关，按规定积极承担国家重大科技项目。 近期，国家发展改革委等部门联合印发的《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》提出，支持民营企业参与重大科技攻关，牵头承担工业软件、云计算、人工智能、工业互联网、基因和细胞医疗、新型储能等领域的攻关任务。 三季度工业利润连续两月实现两位数增长 值得注意的是，10月27日，国家统计局数据公布前三季度工业利润数据。数据显示，今年1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额54119.9亿元，同比下降9.0%，降幅比1—8月份收窄2.7个百分点。其中，9月份，规模以上工业企业实现利润同比增长11.9%，这已是连续两月实现两位数增长。 谭小芬分析指出，工业企业利润可以从“量”和“价”两个角度来看，9月的利润增长主要归因于“量”的平稳增长与“价”的跌幅收窄。9月工业增加值同比增速持平于4.5%，PPI同比跌幅收窄0.5个百分点至-2.5%，价量共同作用下，工业企业营业收入同比增速升至1.2%。加之成本的下行，9月工业营收利润率为6.53%。未来，随着中央财政增发一万亿国债，外生货币投放加码，工业企业利润有望进一步改善。 另外，多位受访的专家学者还称，还需关注工业品价格回升对企业利润的影响。尽管价格上涨在一定程度上为企业提供了支撑，但涨价的不平衡导致中下游行业的利润率逐渐降低，这是企业利润增幅收窄的主要原因。为了再度提高企业利润增速，我们需要关注下游需求是否会有明确的改善，这将带动上游原材料涨价向中下游传导，从而打开中下游企业的盈利空间。 国家统计局工业司统计师于卫宁指出，前三季度，随着宏观政策“组合拳”效果不断显现，市场需求持续改善，工业生产平稳增长，超六成以上企业营收利润呈现向好态势。下阶段将着力扩大有效需求，提振市场信心，助力企业纾困解难，稳定企业预期，巩固工业企业效益恢复向好基础。 谭小芬进一步对财联社表示，国家统计局近期公布数据显示，前三季度我国GDP同比增长5.2%，其中三季度GDP同比增长4.9%、环比增长1.3%。具体分项数据中可以看到，国民经济持续恢复向好的态势更趋明显，多个领域出现积极变化。 多组数据呈现我国经济走向持续稳中向好 财联社注意到，除了前三季度工业利润数据，多组数据呈现我国经济走向持续稳中向好。例如前三季度，中国GDP同比增长5.2%。分季度看，一季度同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%。 国家统计局副局长盛来运表示，去年二季度GDP同比增速为0.4%，三季度增速则回升至3.9%。如果扣除基数影响，今年三季度GDP两年平均增速是4.4%，比二季度加快1.1个百分点。从环比来看，今年三季度GDP增长1.3%，比二季度加快0.8个百分点。 “我国经济增长在国际主要经济体中名列前茅，这是一个积极变化。”盛来运说，国民经济顶住了来自国外的风险挑战和国内多重因素交织叠加带来的下行压力，总体持续恢复向好。 针对四季度经济走势，盛来运表示，前三季度生产、需求、实体经济预期等都在恢复向好，经济运行是有惯性的，四季度还会保持企稳回升态势。此外，随着政策逐步落实到位，积极效应将进一步释放。去年受疫情影响，第四季度GDP增长2.9%，今年四季度基数相对较低。 “基于以上判断，四季度经济将会继续恢复向好，总体保持回升态势，我们对实现全年5%左右的预期目标很有信心。”盛来运说。 此外，前三季度，社会消费品零售总额342107亿元，同比增长6.8%；最终消费支出对经济增长贡献率是83.2%，拉动GDP增长4.4个百分点，其中三季度最终消费支出对经济增长贡献率升至94.8%。服务消费和居民消费支出保持回稳向好态势。前三季度，服务零售额同比增长18.9%；居民人均服务性消费支出占居民人均消费支出的比重同比提高2个百分点。 谭小芬认为，预期的形成过程是比较复杂的，应当客观看待目前的悲观情绪与经济中存在的一些阻力。包括疫情的疤痕效应，企业、家庭、地方政府现金流、资产负债表修复需要一定的时间。国际环境、地缘政治局势（中东局势）存在一定的不确定性。新旧动能转化需要一定的时间。但是，从国内和国际大循环两个角度来看，我国经济具有很强的韧性。国内主要体现在超大规模消费市场，应当继续加大宏观政策刺激力度，释放需求。国际主要体现在我国的产业链集聚优势，很多研究都表明，中美并没有脱钩，而是迂回了一下，甚至全球增加了对中国的依赖，这些都是中国经济复苏的韧性和底气所在。