中信证券研报指出，2024年3月以来铜价持续上涨，近期一度突破9500美元/吨。展望未来，中信证券认为在矿端持续偏紧、冶炼端减产落地预期下，叠加海内外主动补库周期时点临近，铜供需格局或将转为短缺。金融属性方面，铜的交易逻辑从此前的降息预期过渡到通胀预期，在需求和成本两维度为铜价提供支撑。建议按照“成长、价值、组合”维度配置国内铜矿板块。 ▍矿端紧张不断发酵，冶炼端减产呼之欲出。 2023Q4以来，受地缘政治扰动、成本上升等问题影响，海外头部铜企下调2024年产量指引超70万吨。矿端紧张的发酵致使国内铜精矿现货TC自2023Q4以来持续下跌，截至2024年3月底创下6.3美元/干吨的新低。我们测算2023年11月以来国内部分冶炼厂生产毛利端或已陷入亏损，2024年3月平均亏损幅度或超过500元/吨，在盈利端不容乐观以及业内屡次呼吁减产的背景下，二季度国内冶炼厂检修季或提前到来。根据SMM，4/5/6月国内粗炼检修产能121/184/156万吨，且我们统计2024年炼企的计划检修时点较2023年平均提前3个月，计划检修时长平均延长1个月，我们测算或影响二季度铜供给30万吨以上。 ▍外需持续强劲，内需改善可期，内外补库周期共振时点临近。 我们以各经济体存货和收入相关指标来表征库存周期位置，发现美欧日发达经济体和我国或处于本轮动去库周期的末期，叠加主要东盟经济体的制造业景气度自2023H2以来陆续重回扩张区间，我们认为海内外有望迎来补库周期共振。目前海外需求率先修复，2024年以来LME+COMEX铜库存去化超20%。国内方面，考虑到能源转型对电网、电源端投资和锂电产业链的拉动，叠加3月国内制造业PMI创下近一年新高并显著超预期，我们认为国内需求修复可期。 ▍2024年全球精炼铜将转为短缺格局，为铜价提供坚实支撑。 在矿端扰动不断和冶炼端隐忧犹存的背景下，叠加海内外需求修复，我们预计2024年全球精炼铜供需平衡为-15.8万吨，有望从紧平衡转为小幅短缺。随着需求修复以及中长期供给增量下滑，我们预计全球精炼铜供给缺口将于2025年起大幅拉阔，预计2025-2026年全球精炼铜供需平衡为-65.4/-94.0万吨。其中，在冶炼端检修呼之欲出的背景下，叠加内外补库周期共振的预期时间节点不断临近，我们看好2024Q2和年内铜价的强势运行动能。 ▍铜价的宏观交易逻辑或将经历从降息预期到通胀预期的再平衡。 此前市场对于铜价金融属性的关注点在于美联储降息预期。在美国就业韧性和通胀粘性增强降息预期不确定性的背景下，我们认为当前铜价的宏观交易逻辑或由“期待就业和通胀共同走弱”的降息预期交易，演变为“接受就业韧性和通胀粘性”的通胀预期交易。本轮通胀驱动因素更为复杂，IMF预测2028年（本轮通胀低点）全球和美国CPI增速相比于2015年（上轮通胀低点）抬升1.1/2.0pcts。中长期通胀水平的抬升有望在需求和成本两维度为铜价提供支撑。 ▍风险因素： 铜矿生产扰动低于预期，或前期减停产矿山复产进度超预期；冶炼厂减产幅度低于预期；国内外下游需求复苏不及预期；废杂铜供给超预期；美联储降息程度不及预期或重启加息的风险；海外矿山运营风险；市场交易因素风险。 ▍投资策略： 2024年3月以来铜价持续上涨，近期一度突破9500美元/吨。展望未来，我们认为在矿端持续偏紧、冶炼端减产落地预期下，叠加海内外主动补库周期时点临近，铜供需格局或将转为短缺。金融属性方面，铜的交易逻辑从此前的降息预期过渡到通胀预期，在需求和成本两维度为铜价提供支撑。建议按照“成长、价值、组合”维度配置国内铜矿板块。

据外电4月15日消息，高盛（Goldman Sachs）分析师在周一的一份报告中称，伦敦金属交易所（LME）禁止新生产的俄罗斯金属不会立即造成供需冲击。 LME周五发布公告称，禁止在其系统中交易4月13日或之后生产的俄罗斯金属，以遵守美国和英国因俄乌冲突而实施的新制裁。 高盛表示，俄罗斯生产商可以继续向非英国/美国市场出售金属，因此“从基本面来看，这些以交易所为重点的规则调整不会产生必要的供需冲击”。 高盛补充称，LME将禁止未来新生产的俄罗斯金属的供应，至少应能在一定程度上改善对非俄罗斯材料的需求。该行表示，目前持有的俄罗斯金属流动性增加，可能会吸引更多的人注销这些金属，尤其是铜。 分析师称，继续看多铜和铝，同时预计这两种金属将进入再通胀阶段，“牛市”将出现结构性延伸。 不过，他们预计镍市场的持续过剩将限制上涨的可持续性。

据外电4月13日消息，铜矿石市场前所未有的供应紧张刺激了看涨的投资者，并推动铜价升至近两年最高水平。 数位拥有数十年经验的资深交易商表示，半加工铜矿石（铜精矿）的市场从未像现在这样紧俏。在整个市场上，贸易商和冶炼厂为铜矿石支付的价格与加工后的铜矿石价格大致相同--这种极度不寻常的情况表明即期可用供应短缺。 铜精矿价格大幅上涨，促使投行纷纷给出看涨预估，投资者也进行了一波买盘。在矿产商、贸易商和对冲基金经理人齐聚智利圣地亚哥，参加一年一度的西斯科周(Cesco Week)之际，他们激烈讨论的一个问题是：这是一个大问题吗？ 尽管精矿交易是一个只有矿产商、冶炼厂和现货贸易商才能参与的特定市场，但投资者已经将他们在伦敦金属交易所（LME）持有的铜衍生品头寸提升至2018年以来最高水平。纽约市场的看涨头寸同样跳升，尽管仍远低于2020年创纪录高位。 然而，即使一些长期看涨的投资者也不确定这是铜价大幅上涨的开始。上周五，铜价触及每吨9,590美元的22个月高点，仍仍较2022年3月创下的10,845美元纪录高位低12%。且尽管铜矿石需求旺盛，贸易商表示现实世界精炼铜市场要疲软得多。 在农历新年季节性低迷期，上海铜库存增幅创历史新高，铜升水自去年12月以来重挫73%。在LME市场，现货铜较三个月期铜贴水正处于至少30年来最高水平--这种情况被称为正价差，表明市场供应充足。 多年以来，投资者、交易商和矿企高管都在鼓吹，随着能源转型推动需求增加，铜价可能攀升，而新矿供应的投资却难以跟上。再加上制造业人气出现改善迹象，铜精矿市场的极端走势让一些人怀疑，现在是否是一轮牛市的开始，铜价能否打破之前的纪录高位。 花旗集团（Citigroup）大宗商品研究主管Max Layton表示：“我们相信，本世纪铜市的第二次长期牛市正在发送。”他预计在2024年最后一个季度，铜均价将达到每吨10,000美元，到2026年达到12,000美元。 由于第一量子矿物公司（First Quantum Minerals Ltd.）旗下的Cobre Panama铜矿意外关闭，加上英美资源集团（Anglo American Plc.）调降产量预期，铜矿石供不应求的局面已经持续了数月。而全球最大的铜生产商--智利Codelco的产量也降至25年来低位。 然而，市场收紧也是计划大幅增加铜冶炼产能的原因之一，从中国到印尼和印度，都在计划新建铜冶炼厂。 理论上来说，这应补利于铜价。更多的冶炼厂意味着更多的产量，且产能增加应会令市场在未来一两年内保持充足供应。但大多数分析师和市场观察员预计，一些冶炼厂将被迫推迟项目启动，提前维修，或者甚至削减现有产量。 智利国有公司Enami首席执行官Ivan Mlynarz表示，现货TC/RC费用“明显低于几乎全球所有冶炼厂的成本，这是这种情况难以持续的原因。” 从历史上看，加工/精炼费用重挫可能是价格大幅上涨的前奏。 实际上，在2004年和2010年TC/RC费用跌至低点后，出现了最具有戏剧性的铜的牛市。 Lilley表示表示：“精矿市场极度紧张，表明随着时间的推移，精炼铜产量难以维持在满足需求的水平上。”

据外电4月15日消息，智利铜业研究中心（CESCO）负责人在周一开始的一次重要行业会议前表示，智利国家铜业公司(Codelco)今年的产量有望提高，自逾二十年以来的最低点攀升。 Codelco今年的目标是生产132.5万至139.0万吨铜，该目标最多只能使其产量略微超过2023年的132.5万吨。 CESCO负责人Jorge Cantallopts称，这一目标似乎是现实的。他称：“我们认为，今年的生产水平将好于去年。” 他指出，Codelco的Andina、Salvador和Chuquicamata矿山的产量可能会上升，尽管结构性项目（旨在延长主要矿场寿命和弥补矿石品位下降的大型项目）仍面临挑战。这些项目包括耗资50亿美元的Chuquicamata矿山改造项目。 CESCO去年警告称，占智利铜产量约四分之一的Codelco如果不能兑现生产承诺，可能会资不抵债。 在对大宗商品资产重新产生兴趣的推动下，自今年年初以来，伦敦金属交易所铜价上涨10%。上周五COMEX铜价接近每磅4.34美元的两年高点。Cantallopts称，当价格达到每磅4.50美元时，铜的需求可能会开始受到影响。他称，尽管铜矿商越来越多地转向非洲寻求优质金属，但智利和邻国秘鲁长期更具优势，需要加快努力增加供应。

据外电4月14日消息，Precious Metals Commodity Management LLC.的创始人Matt Watson表示，未来30年用于电气化的铜需求数量将是一个天文数字。 Watson和道明证券（TD Securities）全球大宗商品策略主管Bart Melek会面，主题是讨论铜作为电气化金属的作用。 Watson拿出一张图表，显示了铜的总需求--铜是除白银以外导电性能最好的金属。在基本的排放情况下，到2025年铜需求将升至每年5,000万吨以上。 迄今为止，人类已经开踩了6.20亿吨铜，目前采矿业每年生产约2,200万吨铜。 “未来30年内，我们将不得不开采大约两倍于历史上开采的数量，”Watson说道。 “这是一个很大的数字，需要大量的资本支出，”Melek表示同意。 Watson的图表显示，电动汽车和可再生能源系统，尤其是风能和太阳能，需要使用更多的铜。75%的铜需求来自电线。 “如果没有铜这样的金属，就无法实现向净零经济和全球电气化的过渡，”Melek说道。 Watson补充称：“目前，全球已知铜的储量近50%将分配给可再生资源和情景能源转型方面。” Melek表示，人工智能、智能电网和可再生资源存储将需要更多的铜。 双方都认为，铜市比锂市更为稳定，后者价格一直波动。 在被问到今年铜的前景时，Melek指出中国经济增长回升，以及美国经济不会陷入衰退是积极因素。在供应面，有去年Cobre Panama铜矿关闭，以及其他矿山供应中断。 “铜和其他金属的需求复苏可能比任何人想象的都要快得多，再加上供应方面的因素，我们预计今年将出现30-50万吨的缺口。”

美国和英国宣布对俄罗斯铝、铜和镍实施新的交易限制对铜市场影响几何？2022年，俄乌冲突爆发后，俄铜在欧美市场销路遇阻，生产和贸易商都相应积极调整市场，俄铜更多流入中国、东南亚、印度等地区，因此，制裁对俄铜生产和贸易层面不会造成过多额外的风险。 交割层面，本次制裁不涉及存量仓单、规定日期前生产的金属，短期反而可能造成集中注册，暂时交割风险有限。不过，从数据来看，截至3月底，俄罗斯生产的铜在LME注册仓库中占比62.13% ，市场比较关注存量库存是否会被设限。 供应端扰动频发支撑铜价走强 从供应端来看，全球铜矿扰动持续，现货资源偏紧。以往铜价上涨周期伴随铜矿资本开支增加，但2020—2022年的上涨周期中，受制于新冠疫情、海外高通胀、矿石品位下滑和社区扰动等因素，全球铜矿资本反而陷入困境，这将导致铜矿新增产能在2024年后逐步下滑。2023年，全球铜矿产量增速3.6%，增量68.7万吨，低于市场普遍预期的80万—100万吨的增量。 2023年11月28日，巴拿马总统科尔蒂索宣布，巴拿马将关闭Cobre铜矿，主要原因是最高法院裁定Cobre铜矿的运营合同违宪。Cobre是全世界最大的铜矿之一，年产量达35万吨，占全球铜产量的1.5%。花旗集团评论称，预计Cobre铜矿将至少关闭到2024年5月巴拿马总统选举之后。另外，英美资源集团也将其2024年的铜产量指导从原先的91万—100万吨下调至73万—79万吨，主要原因是受到矿品位下滑、环保等因素影响。预计2024年全球铜矿产量增加约48万吨，同比增速2.48%。增量主要来自紫金矿业巨龙铜矿、力拓Oyu Tolgoi铜矿、印尼Grasberg mine、泰克资源Quebrada Blanca Phase 2（QB2）、五矿资源Las Bambas项目，以及非洲刚果（金）Kamoa-Kakula铜矿。而粗炼环节却处于产能投放高峰期，参考SMM的预估，2023年全球粗炼产量1912万吨，同比增加3%；2024年产量1992万吨，同比增加4.2%。综合来看，在资本开支低增速、老矿品位下滑、冶炼产能快速扩张等多重因素作用下，2024年全球铜矿供应由此前市场预期的小幅过剩转为紧缺，2025年一致性预期转向短缺，这也是部分资金长线看好铜价的重要因素。 “印度崛起”加剧铜资源偏紧状态 由于人口红利、转型机遇、市场规模等因素带来巨大的潜力，“印度崛起”受到国际舆论广泛关注。印度铜资源可采储量全球占比不足1%，90%以上矿石依赖进口。Adani集团在Mundra投资了新铜精炼厂项目Adani Smelter，首期产能规划的50万吨项目于3月投产，进一步加剧全球铜矿供应偏紧状况。印度工业化、城市化及绿色能源转型等驱动提振铜需求。印度精炼铜产需全球占比在2%—3%，但增长潜力较大。因此，从绝对量来看，基数偏低，对全球影响暂时有限；但从增量来看，假设增速维持在10%左右，则复合增长对印度本国来说增量效应比较明显。总体来看，印度用铜量崛起有望加剧近两年全球铜资源偏紧状态。 铜价存在进一步向上突破可能 近期盘面资金涌入，铜价偏强运行，但不可否认的是，这波行情上涨缺乏微观需求共振，或者说，盘面上涨过快，显著抑制阶段性需求。国内部分加工企业反馈部分高价订单向下传导难度较大，导致订单阶段性转弱，企业无法维持较高的产能利用率，多处于降负荷状态。从库存来看，国内也出现超季节性累库现象。现货基本贴水运行，亦是体现现货跟涨乏力现状。不过，铜的定价权在海外和资源端，只要下游需求不消失，下游会逐步适应高铜价，并且在铜价高位回调时择机备货。因此，短期若情绪回落导致盘面走弱，可以跟踪现货市场成交情况，判断需求承接能力。如若冶炼企业4—6月集中检修，需求逐步修复，4月迎来库存拐点，则有利于提振市场。 美英制裁俄铜对铜市场影响暂时有限，需要关注事件后续演绎。不过事件的表面是制裁，但底层逻辑却是博弈问题。除了常规分析框架，需要考虑地缘冲突升级造成的通胀预期对大宗商品的影响，以及战略物资对工业金属需求的影响，中长期铜价存在进一步向上突破可能。

4月13日，美国和英国宣布对俄罗斯铝、铜和镍实施新的交易限制后，LME表示，将立即暂停对4月13日或之后生产的俄罗斯铝、铜和镍提供担保。随后4月14日，LME发布细则，称4月13日后生产的俄罗斯货不能交割或制作仓单。而针对4月13日之前生产的俄罗斯货在不同日期注册的仓单，英美公司只能注销4月13日之前注册俄金属仓单，非英美公司可以注销4月13日之后注册的俄金属仓单。 国元期货有色金属分析师范芮认为，该制裁将在短期提升有色金属市场的波动水平，4月13日之前的原产于俄罗斯的金属都有可能在短期遭到抛售，交易所的铜、铝、镍等金属的显性库存有可能会在短期出现快速增加。从较长时间来说，该制裁对俄罗斯金属贸易量影响预计不会很大，主要影响会体现在贸易流向方面。全球有色金属流转更多的是在贸易商、有色金属制造商之间，真正需要进入到LME和CME去交割的毕竟是少数。“制裁带来的更多是短期市场情绪波动、交易所短期库存变动，预计并无太长的可持续时间。对铜的影响预计会比镍和铝小，因为原产于俄罗斯的铜在全球占比并不是特别高，而且还有相当一部分可以被实际贸易消化掉。”范芮说。 制裁对俄罗斯铜出口影响几何？中辉期货有限公司资管部投资经理王维芒告诉期货日报记者，理论上会影响铜的全球供给。国际买家可能会因为担心违反制裁规定而避免购买俄罗斯铜。不过，美国制裁只是针对美国的个人和实体，对于非美国买家而言，仍然可以购买俄罗斯的基本金属，短期或会产生供需错配的影响，但是幅度和持续时间预计有限。 “俄罗斯精炼铜出口短期可能会受到拖累，贸易商对原产于俄罗斯的铜会比较谨慎，但是中长期可以通过调整精炼铜出口结构等方式得到缓解。”范芮说。 金瑞期货研究所副所长龚鸣也告诉记者，中长期影响有限，短期可能促进海外俄铜集中交仓。短期看，由于海外贸易商手上的俄铜政治风险抬升，有可能集中交仓LME，导致LME库存抬升。价格方面，LME仓库俄铜比例60%，本次制裁或引发情绪上的担忧，短时利多价格，但实际对现货影响有限，利多并不能持续。 记者在采访中获悉，当前LME仓库的注册仓单中，铜库存有12.5万吨，俄铜占比是60%，禁止俄罗斯仓单将对交割品的总量产生影响，短期会造成交易量紧张，可能会带来对铜价格的恐慌。不过对4月13日之前的俄罗斯仓单无论在交易、贸易、持有、流转等方面都暂时不受限制。另外，该交易所将逐个审查4月13日之前生产的俄罗斯金属的交付请求，可能会带来价格的波动。 中钢期货有色金属研究员于梦雪认为，类比俄乌冲突时的制裁，2022年有色金属波动放大，但从上一次制裁到如今市场表现来看，短期更多是情绪层面的释放，引发金属价格的大幅波动，但因为本次制裁不会禁止非美国的个人和实体购买俄罗斯实物金属，从另一角度来说，这也可能导致部分俄罗斯货源进一步流入中国，所以内外走势会出现明显分化，国内铝价短时间跟涨但持续性和幅度都较海外偏弱。从盘面来看，目前国内已出现回调，市场在消息面情绪释放后出现部分获利了结。有色金属尤其铜铝反弹至当下高位，消息面扰动更可能短时间放大波动，但也进一步加剧风险，需警惕资金回吐和需求对高价的负反馈。 “此次交易限制短期会有恐慌，可能会带来短期的供需错配，情绪上或会导致价格上涨。”王维芒说，但是从稍长周期来看，会使得更多的俄罗斯金属转向非欧美以外的国家，尤其是铝大概率会转到中国市场上来。短期沪铝或高位振荡，但大幅上冲的难度比较大。 从镍本身供求来看，仍然供给过剩，短期印尼镍铁厂没有大幅减产，镍铁供应仍然过剩。机构数据显示，4月精炼镍排产同比增长46.91%，开工率增加至82.27%，全球处于累库阶段。需求端，不锈钢的消费持续低迷，短期很难看到增量。“相对于其他有色品种而言，镍是相对较弱的品种，压力不小。近期因整体有色板块上涨气氛烘托，镍价重心上移，情绪冷却之后，镍价或继续回到较弱的趋势上来，短期上方空间或有限。”王维芒说。

SMM4月15日：受英美限制俄罗斯铜、铝、镍金属交易的消息影响，伦铜15日早盘高开，盘中最高触及9640.5美元/吨，刷新了自2022年6月以来的高点，不过，截至4月15日下午17:54，伦铜报9436美元/吨，跌0.23%，盘中最高涨至9640.5美元/吨，刷新了自2022年6月以来的高点；沪铜报76970元/吨，涨0.83%，盘中最高涨至77940元/吨，刷新了自2021年5月以来的高点。从铜期货的走势来看，英美限制俄罗斯铜的交易对其影响更多是市场情绪上的影响，后市仍需关注俄罗斯铜在LME和CME中的库存变化和俄铜的金属流向变化。 （截至15日下午17:54，伦铜、沪铜期货市场表现） 消息面 美国4月12日宣布决定与英国一起，对俄罗斯原产的铝、铜和镍实施进口禁令，但不涉及今年4月13日前生产的铝、铜和镍。俄罗斯驻美国大使安东诺夫回应称，美国发布的贸易禁令是又一项毫无根据的政治化措施。 北京时间4月13日凌晨，美国和英国宣布对俄罗斯实施新的交易限制，此次针对的是俄罗斯生产的铝、铜、镍这三种金属。按新规定，自4月13日（周六）起，全球主要金属交易所，如伦敦金属交易所(LME)和芝加哥商业交易所(CME)，不得使用4月13日及以后俄罗斯生产的铝、铜、镍。但是，在4月13日之前生产的俄罗斯铝、铜和镍不受这项新规定的限制，仍可在全球市场上进行交易。另一方面，美国还禁止从俄罗斯直接进口这三种金属，意图限制俄罗斯的出口能力。有媒体指出，该决定不太可能遏制俄罗斯出售这些金属的能力，因为制裁不会禁止非美国的个人和实体购买俄罗斯实物铝、铜、镍。 产地为俄罗斯的铜占LME3月铜库存比例高达62.13% 据悉，欧洲制裁俄罗斯铜，而LME铜仓库中来自俄罗斯的铜一向占比不低。从LME发布按产地划分的金属库存月度报告显示 ， 2024年1月，产地为俄罗斯的铜库存为54800吨，占当月铜总库存数据117900吨的比例高达46.48%！2月，产地为俄罗斯的铜库存为53575吨，占当月铜总库存数据103825吨的比例为51.6%。3月，产地为俄罗斯的铜库存为60750吨，占LME铜库存97775吨的比利更是高达62.13%。 回顾此前产地为俄罗斯的铜在LME铜库存中的占比，可以看出，俄罗斯的铜在LME铜库存中占比约为50%左右，后续俄罗斯铜的占比情况变化依然值得关注 。 后市影响 SMM认为，短期来看，英美再次提出对俄罗斯金属的制裁，使得市场短线做多情绪走强。突发的LME限制交仓，或引发市场持货商规避风险的集中交仓行为，交仓4月13日之前生产的金属，或加大显性库存压力；同时内外价差拉大下，国内出口窗口打开，主流炼厂或将加大出口力度。4月15日国内早市开盘，进口亏损曾扩大至1300元/吨上方。因此次制裁暂不涉及存量且未设置数量上限，暂时对交割不会造成影响。短期盘面或将多聚焦于市场情绪对铜供给变化所产生的扰动，重点关注后续欧美制裁加剧风险。 在SMM看来，从中长期来看，仍需关注俄铜在LME和CME的库存占比变化，以及俄铜的金属流向变化。不过，鉴于此前欧盟和英国政府限制俄铜交易的措施就已小范围开始，欧洲铜消费商开始自发抵制俄铜，导致俄铜在欧洲的直接销量明显下降，俄铜贸易流向就已经发生改变。自2022年俄罗斯金属已在“东移”，在新制裁加剧下，将继续影响俄金属物流走向，甚至长期内外铜比价，将更多流入包括中国等在内的国家，因俄铜在华多为长单形式由贸易商对接下游为主，将加大隐性库存的压力。此外，中东冲突再度升级使得红海风波对货物运输的扰动仍在持续，大部分货物运输多选择绕行，LME铜库存此前也受此因素影响出现了需求未见明显改善的情况下，而整体维持去库态势。后市仍需关注英美制裁加剧叠加地缘政治风险升级对铜库存变化的影响。 欲知更多欧洲制裁俄铜的举措及影响，敬请点击查看： 》欧美限制俄铜交易 对全球铜市影响几何？【SMM分析】