中信证券研报指出，2024年3月以来铜价持续上涨，近期一度突破9500美元/吨。展望未来，中信证券认为在矿端持续偏紧、冶炼端减产落地预期下，叠加海内外主动补库周期时点临近，铜供需格局或将转为短缺。金融属性方面，铜的交易逻辑从此前的降息预期过渡到通胀预期，在需求和成本两维度为铜价提供支撑。建议按照“成长、价值、组合”维度配置国内铜矿板块。

▍矿端紧张不断发酵，冶炼端减产呼之欲出。

2023Q4以来，受地缘政治扰动、成本上升等问题影响，海外头部铜企下调2024年产量指引超70万吨。矿端紧张的发酵致使国内铜精矿现货TC自2023Q4以来持续下跌，截至2024年3月底创下6.3美元/干吨的新低。我们测算2023年11月以来国内部分冶炼厂生产毛利端或已陷入亏损，2024年3月平均亏损幅度或超过500元/吨，在盈利端不容乐观以及业内屡次呼吁减产的背景下，二季度国内冶炼厂检修季或提前到来。根据SMM，4/5/6月国内粗炼检修产能121/184/156万吨，且我们统计2024年炼企的计划检修时点较2023年平均提前3个月，计划检修时长平均延长1个月，我们测算或影响二季度铜供给30万吨以上。

▍外需持续强劲，内需改善可期，内外补库周期共振时点临近。

我们以各经济体存货和收入相关指标来表征库存周期位置，发现美欧日发达经济体和我国或处于本轮动去库周期的末期，叠加主要东盟经济体的制造业景气度自2023H2以来陆续重回扩张区间，我们认为海内外有望迎来补库周期共振。目前海外需求率先修复，2024年以来LME+COMEX铜库存去化超20%。国内方面，考虑到能源转型对电网、电源端投资和锂电产业链的拉动，叠加3月国内制造业PMI创下近一年新高并显著超预期，我们认为国内需求修复可期。

▍2024年全球精炼铜将转为短缺格局，为铜价提供坚实支撑。

在矿端扰动不断和冶炼端隐忧犹存的背景下，叠加海内外需求修复，我们预计2024年全球精炼铜供需平衡为-15.8万吨，有望从紧平衡转为小幅短缺。随着需求修复以及中长期供给增量下滑，我们预计全球精炼铜供给缺口将于2025年起大幅拉阔，预计2025-2026年全球精炼铜供需平衡为-65.4/-94.0万吨。其中，在冶炼端检修呼之欲出的背景下，叠加内外补库周期共振的预期时间节点不断临近，我们看好2024Q2和年内铜价的强势运行动能。

▍铜价的宏观交易逻辑或将经历从降息预期到通胀预期的再平衡。

此前市场对于铜价金融属性的关注点在于美联储降息预期。在美国就业韧性和通胀粘性增强降息预期不确定性的背景下，我们认为当前铜价的宏观交易逻辑或由“期待就业和通胀共同走弱”的降息预期交易，演变为“接受就业韧性和通胀粘性”的通胀预期交易。本轮通胀驱动因素更为复杂，IMF预测2028年（本轮通胀低点）全球和美国CPI增速相比于2015年（上轮通胀低点）抬升1.1/2.0pcts。中长期通胀水平的抬升有望在需求和成本两维度为铜价提供支撑。

▍风险因素：

铜矿生产扰动低于预期，或前期减停产矿山复产进度超预期；冶炼厂减产幅度低于预期；国内外下游需求复苏不及预期；废杂铜供给超预期；美联储降息程度不及预期或重启加息的风险；海外矿山运营风险；市场交易因素风险。

▍投资策略：

2024年3月以来铜价持续上涨，近期一度突破9500美元/吨。展望未来，我们认为在矿端持续偏紧、冶炼端减产落地预期下，叠加海内外主动补库周期时点临近，铜供需格局或将转为短缺。金融属性方面，铜的交易逻辑从此前的降息预期过渡到通胀预期，在需求和成本两维度为铜价提供支撑。建议按照“成长、价值、组合”维度配置国内铜矿板块。