征稿(作者：华鑫期货 章孜海）--供给收缩预期与高库存现实持续拉锯，叠加加息周期下的宏观压制，镍价短期难以脱离区间震荡、运行重心倾向温和下移。供给端，印尼RKAB配额收缩近三成、HPM计价两度修订抬升成本中枢，提供底部支撑；但菲律宾矿放量与中间品扩张，使“矿紧”尚未传导为“镍紧”。需求端，不锈钢旺季成色不足，新能源三元占比虽升、总量贡献有限。库存端，LME库存升至28万吨上方、上期所仓单仍处历史高位，是压制反弹的最大“拦路虎”。宏观端，美元逼近101、美债10年期破5.2%、30年期破5.5%，压制有色估值。综合看，沪镍“下有成本支撑、上有库存与宏观压制”，方向取决于印尼配额执行、下游补库与美元美债走势。
一、行情概览：高位回落后低位震荡
2026年沪镍主力“高位回落—低位震荡”：5月6日触及年内高点154,690元/吨，9月16日下探122,040元/吨，9月28日（节后首日）收123,940元/吨、较高点回落约20%（见图1）。外盘LME镍同步走弱（9/28 收16,165美元/吨）；现货上海1#电解镍约12.52万元/吨、电池级硫酸镍约2.98万元/吨。
二、印尼政策：从“配额收缩”到“计价重构”
印尼是全球镍供给的“总阀门”，2026年政策呈“配额收缩—计价重构—制度固化”脉络，构成镍价下方支撑的根本来源。
配额端：印尼能将2026年RKAB配额由2025年约3.79亿湿吨下调至2.6亿—2.7亿湿吨、降幅约29%—31%，审批改为“一年一批”；核心矿区韦达湾配额由4,200万湿吨骤降至1,200万湿吨。但执行留弹性：截至8月底印尼镍矿累计产量约1.74亿吨、同比减约1,300万吨（-7%），弱于名义收缩。
计价端：4月部长令将镍矿计价修正系数由17%上调至30%、并把钴、铁、铬等伴生金属单独计价；9月15日再修订低品位矿（Ni≤1.2%）的镍、钴CF。因多以市场价成交，该修订更多影响官方基准与税收，但计价重构显著抬升印尼镍矿及MHP、镍铁的成本中枢，即镍价“下有底”的根本原因。
三、库存：高库存是最大的“拦路虎”
LME镍库存9月28日报284,922吨、处2021年以来高位，海外过剩、隐性库存显性化压力未减；上期所镍仓单自7月初约9.8万吨缓降至92,181吨、去化约6%，绝对水平仍处历史高位，叠加国内社库约12.5万吨，全球显性库存合计约50万吨（见图2、表2）。矿端收紧向纯镍库存传导存在时滞。库存拐点（LME停止累积＋国内仓单加速去化）是供需再平衡最核心的信号；拐点出现前，高库存将持续压制反弹。
四、供需：供给减量预期 vs 需求疲软现实
供给端：印尼“减量”与菲律宾“放量”并存。印尼配额收缩与计价重构抬升全球供给成本，理论利多；但印尼自菲律宾进口镍矿大幅增长、部分对冲配额下调，且其镍铁与MHP产能仍在释放，全球镍元素供给并无实质缺口，“矿紧”尚未传导为“镍紧”。
需求端：呈“不锈钢主导、电池快速增长”格局。据CRU，2025年中国原生镍消费量约228.5万吨、同比增10.3%，占全球约64%；不锈钢用镍占比约67.3%，电池约19.6%（较2020年约8%明显抬升），合金约9.1%、电镀及其他约4%。不锈钢“金九银十”成色不足——钢厂前期已阶段性补库，近期以刚需采购为主（无锡304冷轧约1.5万元/吨），并压价采购镍铁、加大废不锈钢比例，镍铁—纯镍价差走扩，若亏损扩大将倒逼300系减产。新能源方面，“高镍化”推升单位用镍强度，但磷酸铁锂持续挤压、三元装机放缓；其年度增量相对全球精炼镍过剩规模仍显有限——能托住底部、尚不足以独立驱动趋势性上涨。
五、成本：现价下沿已进入成本区
镍价回落至12.4万元/吨附近，成本支撑逐步显现。据产业测算，湿法即期现金流成本约116,400元/吨、一体化火法冰镍电积成本约117,200元/吨，现价已跌破多数外采原料的纯镍冶炼现金成本线；外采湿法矿MHP成本约126,100元/吨、产业链极限现金成本约125,400元/吨，处现价上方（见图4）。成本使镍价在12万元/吨附近获较强支撑，但成本只决定“底部”、不决定“方向”，脱离库存与需求约束难以独立支撑趋势性上涨。
六、宏观：加息周期与高折现率的压制
2026年全球宏观处于“加息周期＋高利率维持”组合。美联储9月加息25个基点，会后官员放鹰；美元指数一度逼近101、刷新年内高位；美债收益率持续走高，9月28日10年期报5.24%、30年期报5.56%（见图5）。高折现率压制有色等风险资产估值，镍价与美债收益率呈明显反向关系。
综合判断，当前沪镍处于“成本支撑＋库存压制＋宏观约束”的三方拉锯：矿端减量与HPM计价重构提供底部支撑，高库存限制反弹高度，加息周期与强美元抑制估值弹性。短期以区间震荡为主、重心温和下移，方向性突破取决于三大变量：印尼RKAB配额执行与2027年申报节奏；不锈钢“银十”补库与三元排产；美联储政策路径与美元、美债走势。
风险提示：印尼政策执行力度不及预期、菲律宾矿进口超预期放量、下游需求复苏不及预期、美联储政策超预期、地缘政治风险。
作者简介：章孜海，现任职于华鑫期货研究所，长期从事宏观与产业研究。
