自2022年11月全球央行大幅增持后，黄金价格出现了连续上涨行情，目前，上涨幅度超70%。从黄金价格上涨逻辑来看，有4个方面发生了变化：

第一，黄金需求回升，特别是央行储备。从全球央行储备来看，2011年全球央行黄金需求463.1吨，2022年全球央行黄金需求增加到1135.7吨，增幅达145.24%。2019年9月，中国央行黄金储备1948.32吨，此后连续3年没有增持，直至2022年11月开始增持，两个月大幅增持62.21吨。2022年11月—2024年4月，中国央行不断购金，黄金储备量达2264.33吨。2025年1—2月，中国央行购金量下降至9.96吨（2024年同期为22.08吨，2023年同期为39.81吨），需求弹性显著下降。但全球央行购金需求保持平稳，购金节奏从“激进增持”转向“稳定配置”。此外，随着黄金价格不断上涨，黄金饰品需求也大幅下降，中国黄金协会数据显示，中国黄金饰品需求量2024年同比下降了174.46吨，降幅达24.69%。

第二，2022年以来，美国通胀保持韧性，实际利率拐点中长期利好黄金价格。但随着特朗普的就任，美国政策发生转向，特朗普政府减税及移民管控推升通胀，美联储暂停降息概率大增。2024年12月点阵图显示，2025年，美国实际利率预期中值从4.5%下降至3.75%，降息幅度缩窄75个基点，实际利率拐头压制黄金估值。

第三，黄金是美元信用的对标物，国际金价在美元信用受到冲击时往往会呈现偏强走势。在国际金融体系中，美元信用集中体现在美国国债以及货币本身。2008年以来，美国货币宽松和财政赤字扩张，仅在2011—2016年出现明显收缩。特朗普拟通过关税增收及非国防支出削减，降低通胀预期。2025年，美国财政赤字率或从5.8%降至4.5%，财政赤字预期收缩、美元信用修复或施压金价。

第四，2022年以来，从俄乌冲突到中东局势动荡，地缘政治风险不断，成为黄金价格上涨的助推剂。从目前来看，俄乌冲突进入谈判阶段、中东局势缓和，削弱了避险需求，地缘风险溢价减弱。但美国不断对其他各国加征关税，全球经济不确定性增加。

2025年，黄金市场或从“趋势驱动”转向“波动主导”，核心矛盾从“实际利率锚定”转向“政策预期博弈”，黄金价格或许需要新的刺激点才能大幅上涨。投资者需适应高波动环境，同时，要关注全球央行购金量、美国财政赤字率、美联储降息这3大信号，以捕捉结构性机会。从中长期来看，美元信用重构与全球政治经济格局变迁仍为黄金提供战略配置价值。

（作者单位：华联期货）