11月，在锡精矿短缺尚未引起较大范围的减停产和锡锭供应短缺的情况下，外加进口锡锭的持续流入，沪锡价格缺乏持续上行的动力；但下游消费进入淡季，或拖累锡价走势；沪锡价格或仍以震荡为主，但警惕突破造成的震荡区间下移。进入12月，对2024中央经济工作会议可能带来的宏观情绪转多保持关注，并提防市场在多头情绪下再度炒作锡精矿短缺，带来沪锡价格的共振上行。
1.行情回顾
截止10月31日收盘，沪锡主力合约收盘价为210640元，月度跌幅为3.02%；同一时间，伦锡3M合约的收盘价为24715美元，月度涨幅为2.55%。
2023年10月，沪锡价格走势整体处于（20.9万，22万）的区间内震荡，但大致分为两个个阶段：第一阶段，10月9日至18日，十一长假之后，国庆锡锭社会库存大幅增加646吨至9396吨，沪锡价格节后低开下行，但下游趁价格下跌后积极补库，导致库存再度大幅下降1194吨至8202吨，沪锡价格确认底部后节节攀升、触及22万附近；第二阶段，10月19日至31日，下游在畏高情绪下补库意愿下降，社会库存再度增加1118吨至9320吨，除因美国三季度GDP、9月核心PCE数据公布、中美高层互访等因素造成沪锡价格短暂反弹外，沪锡价格连续回落至21万附近。
由于10月沪锡价格在相对的低位震荡，下游企业仍有一定的补库积极性，现货维持在小幅升水附近；但随着淡季下游消费的逐渐转弱，现货升水有所下滑，SN2311-2312的结构从200元左右的小back向100元左右的contango变化。在锡锭进口窗口持续打开的情况下，海外锡锭持续进口至国内，伦锡Cash-3M的结构有所企稳、在200C附近波动。
2.供应端
2.1.锡精矿：进口量逐渐下滑，中长期供应仍偏紧
2023年7月，国内锡精矿产量为4855吨，同比下降10.88%，环比下降15.31%。2023年国内锡精矿产量增量主要来自于银漫矿业技改，其自7月10日复产后，在四季度产量预计达到3583吨；其余矿山产量暂无大规模增减计划。
9月，锡精矿进口量为7262.51吨，同比下降54.79%，环比下降73.18%。其中，来自于缅甸的进口量为1421吨，占比19.57%；来自刚果（金）的进口量为2065吨，占比28.43%；来自缅甸的锡精矿进口比重大幅下滑。9月进口量大幅下滑的主要原因在于：缅甸选厂部分时间段停产，叠加在矿山未复产之前对原料库存的消耗，出口量出现下滑；在9月中旬选厂正式复产后，在10月对中国的锡精矿出口量或环比有所上升——但在选厂库存不断消耗、矿山复产尚未落地的情况下，预计11-12月来自于缅甸的锡精矿进口量难以恢复至7-8月的高位。
当前，缅北打击电信诈骗的局势仍在如火如荼地上演，矿山的后续谈判工作尚未出现实质性结果，而在8月停矿后的中国籍工人早已回到国内，受缅北局势的影响，矿山工作人员返回缅北的工作签证在短期内恐难以落实，矿山的复工节奏恐推迟至2024年。虽然国内锡炼厂的原料库存多数保持在1个月以上的水平，但恐难以维持至缅甸矿山复产。
综上，11-12月的国内锡精矿产量增量主要来自于银漫矿业技改，但整体增幅有限；缅甸选厂的库存锡精矿不断消耗，预计11-12月的进口量水平将较7-8月显著下降；缅北局势、矿山谈判、返工签证等限制复产的因素仍萦绕不散，持续关注其对炼厂生产的边际影响。
2.2.精炼锡：产量恐易降难增，进口量或先降后增
2023年9月，精炼锡产量录得1.54万吨，同比上升1.99%，环比上升45.28%；开工率从8月的44.19%上升至9月的66.34%。在8月下旬炼厂逐渐从检修中恢复生产后，9月炼厂原料仍可稳定生产，从而带来月度产量恢复至检修前水平；进入10月后，由于锡精矿供应问题已初现端倪，部分炼厂因原料供应问题而出现减停产，开工率有所回落。在缅甸锡精矿进口量逐渐回落、炼厂原料库存不断消耗的情况下，11-12月的锡炼厂产量恐易降难增。
2023年9月，锡锭累计进口量为2924.22吨，同比增长1.45%，环比增长23.91%。9月锡锭现货进口盈亏在（-2.96%，1%）内波动，10月的锡锭进口比价处于（-1.64%，2.84%）的区间内波动，叠加票据套利等因素，进口维持在盈利水平，印尼等海外锡锭得以源源不断流入国内。在十一长假的影响下，10月可锁定内外比价的时间相对较短，预计11月锡锭进口量或环比下降；但随着锡精矿短缺对炼厂生产带来的扰动增加，国内供给缺口需要由进口锡锭来补充，12月进口量或环比增加。
综上，11-12月国内炼厂生产或因锡精矿的逐渐紧张而有所下滑；而受国庆长假带来的锁定内外进口比价时间减少的影响，11月锡锭进口量预计较10月环比下降，但进口量或因国内产量的下降而在12月份再度反弹。
2.3.供应小结
总体来看，11-12月的国内锡精矿产量增量主要来自于银漫矿业技改，但整体增幅有限；缅甸选厂的库存锡精矿不断消耗，预计11-12月的进口量水平将较7-8月显著下降。11-12月国内炼厂生产或因锡精矿的逐渐紧张而有所下滑；而受国庆长假带来的锁定内外进口比价时间减少的影响，11月锡锭进口量预计较10月环比下降，但进口量或因国内产量的下降而在12月份再度反弹。
3.需求端
3.1.锡焊料：电子消费有所转淡，光伏需求出现回落
锡焊料作为锡锭最大的消费方向，占到了接近于65%的比重。锡焊料用来连接电子元器件的线路，其消费量与半导体产量、光伏装机量、电子产品产量密切相关。其中，消费电子和白色家电占比约70%，通信、光伏及其他占比约30%。
截止2023年8月，全球半导体销售额录得438.6亿美元，同比下降6.99%，环比上升了6.38%；而作为领先指标的费城半导体指数从10月2日的3448.9点下降至10月30日的3185.2点，延续了9月初以来的回落走势。
2023年9月，全国半导体产量录得305.3亿块，同比增长16.79%，环比下降2.24%；9月，全国集成电路出口量录得243.33亿个，同比上涨4.22%，环比上涨1.09%；全国集成电路进口量录得425.51亿个，同比下降10.61%，环比下降2.18%。与半导体产量的环比增长同步，手机、计算机在9月的产量环比增长：手机产量为1.59亿台，同比上升2.29%，环比上升24.9%；计算机产量为3255.9万台，同比下降15.45%，环比上升5.29%。
虽然电子产品产量在9月维持高位，但手机产量、计算机设备产量作为滞后指标，较难反应锡焊料消费的走弱。从实际情况来看，10月后电子消费已出现转淡迹象，锡焊料需求也存在不同程度的下滑；预计该淡季将持续至今年12月底，或在明年1月的春节前消费的带动下出现阶段性好转。
光伏领域，9月新增光伏装机量录得1578万千瓦，同比大幅增加94.1%，环比减少1.38%。出口方面，9月中国光伏组件净出口3.72亿个，同比增幅57.28%，环比下降13.11%。虽然光伏新增装机量在11-12月仍可能创出新高，但光伏组件对锡焊料的需求要领先于新增装机量；从实际需求来看，11-12月的光伏订单生产已呈现下滑走势，对锡焊料的需求也出现明显下滑。
整体来看，11-12月间，国内电子消费进入淡季，而光伏组件的生产也出现明显下滑，对焊料需求明显走弱，预计对锡锭的需求造成拖累。
3.2.锡化工：PVC需求或维持高位，边际影响有限
锡化工作为锡的第二大消费领域，约占下游用锡量的12%。锡化工的细分领域较多，但约三分之二的需求为PVC稳定剂；而PVC稳定剂主要用于管材管件、型材门窗、薄膜、PVC地板等领域的制造中，这些用途与地产竣工周期密切相关。
2023年9月地产竣工面积累计达到48704.63万㎡，同比增长19.14%，较8月增长了0.52%。由于地产从开工到竣工的周期一般为1-2年，而地产开工施工情况自2021年后不断走低，但9月为地产施工、竣工的旺季，故9月地产竣工情况小幅反弹。而进入10月后，在“金九银十”的传统旺季影响下，地产建设情况将有所好转，竣工或带动对PVC的消费。
10月，PVC国内产量预计为198万吨左右，同比增长9.33%，环比上涨1.92%。10月PVC产量的增加，主要因为部分生产商从检修中恢复生产。进入11-12月后，地产施工、竣工进度或因年底赶工期的原因而有所加快，PVC作为竣工后周期内的消费品，其需求量或维持在高位；但由于锡化工在下游消费中的占比并不高，对锡锭需求的边际影响相对较小。
3.3.铅酸电池：需求维持在较高水平
铅酸电池是锡的第三大下游，其用量约占消费量的8%，1吨铅酸蓄电池中的用锡量大约为2千克。每年铅酸电池的旺季为夏冬两季、以及春节后，汽车、电瓶车等更换电池的需求较为旺盛，铅酸电池企业的开工率存在相应的抬升。
2023年9月，国内铅酸电池企业的综合开工率在旺季下逐渐回升，从8月的69.98%持续上行至9月的71.4%。10-12月间，由于全国气温逐渐下降，铅酸电池的性能因温度变化而容易下降，带来较强的更换需求，因此，预计其对锡的需求维持在较高水平。
3.4.镀锡板：淡季消费形成拖累
镀锡板作为锡的第四大下游，用量约占到下游消费的7%。2023年9月，国内镀锡板产量为12万吨，环比增加9.09%；9月镀锡板出口量录得89355万吨，同比下降22.17%，环比下降13.52%。但在进入10月的淡季后，镀锡板需求显著下滑，下游部分厂家产量下滑三分之一，预计在11-12月前，镀锡板的消费将维持在淡季的较低水平。
3.5.需求小结
11-12月间，国内电子消费进入淡季，而光伏组件的生产也出现明显下滑，对焊料需求明显走弱，预计对锡锭的需求造成拖累；镀锡板在淡季下的需求也出现明显减量；PVC或因地产年底赶工期、出口等因素而需求量维持在高位，但对锡锭需求的边际影响相对较小；铅酸蓄电池因气温下降而更换需求较大，对锡的需求维持在相对较高水平。总体而言，锡下游消费进入淡季，环比10月将出现下滑。
4.库存
社库去化难持续，海外库存高位徘徊。
社会库存方面，10月27日锡锭社会库存录得9423吨，与10月9日9396吨相比并无明显变化；但在月中却出现了“先大幅去库至8202吨、再大幅累库至9423吨”的走势，反映了长假后下游的补库需求和逐渐转弱的消费。与社库走势相一致，仓单量先从10月9日的6791吨下降至16日的6020吨，再度反弹至31日的6469吨。9月末锡炼厂企业库存录得3760吨，较8月的3125吨有所反弹——主要原因在于下游企业在长假前便补库完毕，长假来临时反而出现了累库。在消费拖累下，现货升贴水不断走低，沪锡近月合约逐渐从200元左右的Back结构转为了100元左右的Contango结构。
10月间LME库存处于（7090,7560）吨的区间内上下波动，伦锡Cash-3M在（-$339,-$199.5）的区间内震荡——主要受国内进口窗口打开后锡锭进口商锁定比价、现货升贴水企稳的影响。
在进入11-12月消费淡季后，社会库存、仓单量和企业库存恐难以出现持续去化的走势，并可能因进口锡锭的流入而出现一定幅度的累库；LME库存方面，由于国内需要进口锡锭来补充供给缺口，势必分流海外交割量，伦锡库存或高位徘徊。
5.结论及操作建议
宏观：海外方面，关注美联储在11月2日、12月14日的两次利率上限决议，以及影响美联储决策的美国就业、通胀数据；关注巴以局势变化对市场情绪可能带来的冲击，以及缅北局势进展对锡矿复产带来的影响。国内方面，关注11-12月宏观高频数据，判断国内经济政策的落地执行效果；重点关注12月的2024年中央经济工作会议，并对可能产生的市场多头情绪及价格共振保持警惕。
基本面：供给端，11-12月的国内锡精矿产量增量主要来自于银漫矿业技改，但整体增幅有限；缅甸选厂的库存锡精矿不断消耗，预计11-12月的进口量水平将较7-8月显著下降。11-12月国内炼厂生产或因锡精矿的逐渐紧张而有所下滑；而受国庆长假带来的锁定内外进口比价时间减少的影响，11月锡锭进口量预计较10月环比下降，但进口量或因国内产量的下降而在12月份再度反弹。需求端，11-12月间，国内电子消费进入淡季，而光伏组件的生产也出现明显下滑，对焊料需求明显走弱，预计对锡锭的需求造成拖累；镀锡板在淡季下的需求也出现明显减量；PVC或因地产年底赶工期、出口等因素而需求量维持在高位，但对锡锭需求的边际影响相对较小；铅酸蓄电池因气温下降而更换需求较大，对锡的需求维持在相对较高水平。总体而言，锡下游消费进入淡季，环比10月将出现下滑。库存方面，在进入11-12月消费淡季后，社会库存、仓单量和企业库存恐难以出现持续去化的走势，并可能因进口锡锭的流入而出现一定幅度的累库；LME库存方面，由于国内需要进口锡锭来补充供给缺口，势必分流海外交割量，伦锡库存或高位徘徊。
结论：（1）11月，在锡精矿短缺尚未引起较大范围的减停产和锡锭供应短缺的情况下，外加进口锡锭的持续流入，沪锡价格缺乏持续上行的动力；但下游消费进入淡季，或拖累锡价走势；沪锡价格或仍以震荡为主，但警惕突破造成的震荡区间下移。（2）进入12月，对2024中央经济工作会议可能带来的宏观情绪转多保持关注，并提防市场在多头情绪下再度炒作锡精矿短缺，带来沪锡价格的共振上行。
风险因素：矿山迅速复产、12月市场情绪不及预期
作者简介：杜扬、贾利军
