一、行情回顾
（一）原煤：保供政策促产量回升，库存有效累积，进口端依然受限
• 产地端：政策集中出台下，全国原煤 月度产量快速提升。2021年1-12月， 全国实现原煤产量40.7亿吨，同比增 速4.7%。2022年一季度，原煤产量同 比增长10.3%，产煤边际变化重点省 份内蒙古月度产量走势呈现V字型。
• 库存端：存煤天数和港口库存都得到 有效补充。秦皇岛港月度煤炭库存情 况保持稳定，全国重点电厂存煤可用 天数回到15天的合理区间，显示库存 情况也得到有效补充。
• 进口端：历年进口量总体保持稳定在3 亿吨左右。2021年以来，进口端始终 偏弱运行，受中澳关系及蒙古疫情通 关效率低下等影响，进口端难有较大 增量。在全球能源及上游资源品价格 快速上涨的背景下，国际煤炭价格也 屡创新高，进口煤价格优势不再，我 国煤炭进口方面也将会受到一定的抑 制影响。2022一季度，我国进口煤炭 5181万吨，同比下降24.2%。
（二）下游：一季度火电小幅增长，生铁产量出现下降
• 一季度疫情反复，煤炭下游火电及生铁都受到不同程度影响 1）2021年火电发电量增速8.9%，处于历史较高水平；2022Q1，火电发电量增速1.6%，原因一方面基数较高，另一方面受 疫情反复及水电出力增加，火电出力受到一定抑制。 2）2021年我国生铁产量同比下滑2.3%，原因是2021年受压降粗钢产量计划的影响，这一影响叠加疫情因素，导致2022年 Q1生铁产量进一步下滑9.1%。
（三）煤价：动力煤回调较深，双焦维持强势
• 动力煤回调较多：年初至今，动力煤 现货价呈现先涨后跌。从年初800元 左右一路上涨至3月中旬最高点1664 元，之后大幅回调，至4月底，现货价 为1185元/吨，回调幅度28.7%。
• 双焦价格走强：1）焦煤：年初至今，焦煤价格从 2450元一路上涨至3350元，且高位维 持强势，原因是焦煤供给仍然偏弱。2）焦炭：年初至今，焦炭价格从 2770元一路上涨至4月底3970元，近 期维持强势。
• 总体来讲，双焦价格表现优于动力煤， 一方面双焦受政策压制影响较小，增 产保供政策主要针对动力煤，另一方 面，双焦需求端也相对优于动力煤需 求端，叠加国际资源品价格大幅上涨 的外围影响，双焦产品价格保持强势。
（四）复盘：一级行业中排名第一，动力煤子板块涨幅较高
• 年初至今（4月29日），煤炭板 块累计涨幅18%，在全部30个 一级行业中排名第1名，跑赢沪 深300指数36pct。
• 按三级子行业分类，年初至今 收益率排行分别为动力煤 （35%）、炼焦煤（24.6%）、 无烟煤（9%）、其他煤化工（- 5.8%）、焦炭（-29.3%）。
• 个股方面，平煤股份（72.3%）、 山煤国际（71.1%）、山西焦煤 （69.6%）、中煤能源（49.4%） 等表现较优。
二、2021年报总结
（一）2021年煤企业绩表现亮眼：
• 2021年煤炭价格大幅上涨，推升煤企 业绩同向上涨。我们统计的29家样本 上市煤企，2021年全年合计实现营业 收入14267.8亿元，同比增长32.4%； 实现归母净利润1574.5亿元，同比增 长65.3%，扣非后归母净利润1574.6 亿元，同比增长91.9%。
• 剔除神华后，营业收入、归母净利润、 扣非后归母净利润同比增速分别为 29.3%、91.1%、144.8%
（二）2021年煤企盈利能力大幅提升：
• 毛利率方面，煤企2021年平均毛利率 为27.2%，2020年平均毛利率为23%， 毛利率提升明显。排名前三的分别为 晋控煤业（54.4%）、潞安环能 （48.7%）、兰花科创（47.5%）。
• 净利率方面，煤企2021年平均净利率 为12%，2020年为8.9%，提升3.1个 百分点。排名前三的分别为晋控煤业 （34.7%）、陕西煤业（22.2%）、恒 源煤电（20.5%）。
• ROE方面，煤企2021年平均ROE为 17.3%，2020年为9.5%，提升7.8个 百分点。排名前三的分别为晋控煤业 （48.6%）、山煤国际（47.3%）、新 集能源（29.8%）。
（三）期间费用率下降，经营现金流净额大幅提升
• 上市煤企2021年期间费用 率为5.8%，2020年为9.4%， 同比下降3.6个百分点。
• 经营现金流净额2021年大 幅提升。2021年，上市煤 企经营现金流净额为3588 亿元，同比大幅上升72.9%。
（四）煤炭全行业数据：煤企利润大增，现金流丰厚
• 利润大增：2021年，煤炭行业累计实现利润总额7023亿元，同比增长 216%
• 货币债务比提升：煤炭板块货币资金逐年稳定增长，但是带息债务近年 来都比较平稳
• 净现金流明显提升：综合的现金流净额近三年提升明显
三、2022年一季报总结
2022年一季度仍延续高增长态势
• 业绩方面，上市煤企 2022Q1营收同比增长 28.5%，因2021年全年 基数较高，煤企业绩表 现依然较好。
• 盈利能力方面， 2022Q1上市煤企毛利 率持续提升，达33.3%， 较2021Q4继续提升1.8 个百分点，显示了煤企 良好的盈利能力。
• 期间费用率方面， 2022Q1，上市煤企期 间费用率为5.2%，虽较 2021Q4提升1.1个百分 点，但仍处于历史低位。
四、有价值，有成长
（一）有价值：低估值、高股息，龙头煤企分红率A股前列
• 追溯过去3年各行业年度股息率，煤炭 行业历年年度股息率均位于前列。
• 当前，煤炭板块市盈率（TTM整体法） 为不到9倍，位于历史较低水平，在30 个一级行业中也处于较低水平。
• 价值体现：低估值、高股息，龙头煤 企历年分红比例位居A股前位。
（二）有成长：未来5-10年，煤炭消费大概率稳定增长，技术进步提供潜在增长空间
• 根据国际能源署在2021年12月发布的年度报告《煤炭2021》，从2021年至2024年，印度的燃煤发电量将增 长11%，东南亚的燃煤发电量将增长12%，中国的燃煤发电量将增长4.1%。
• 根据《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》，预计到“十四五”末，国内煤炭产量控制在41亿吨左右， 全国煤炭消费量控制在42亿吨左右。2021年全年，国内煤炭产量40.7亿吨，已基本提前完成十四五煤炭产 量目标。未来将形成供需双升格局。
• 短期来看，碳达峰之前，煤炭行业在能源领域仍具有明显优势。新能源短期内难以取代煤炭成为基础能源， 煤炭的基础地位和资源优势依然明显。煤炭资源开发逐渐向规模化和智能化发展，并且煤炭资源利用不受季 节、气候影响，具有经济、可靠、稳定的优点，新能源短期内无法解决相关问题，也为煤炭发展提供了客观 条件。从电力装机结构的角度来看，新能源装机和实现并网的过程需要煤电作为调峰电源，短期内煤炭基础 地位变化有限，煤炭发展的优势依然存在。
• 碳中和背景下，煤炭行业的发展在于先进技术的突破和多元化转型。碳达峰前的准备期，也就是2021-2030 年，煤炭与煤电定位仍是基础能源，甚至2050年前，煤炭仍为重要能源。2030-2050年，新能源与煤炭处于 竞争合作关系，煤炭配合新能源发展，煤电让路新能源发电。2050年之前，还有30年时间，煤炭领域有可 能取得颠覆性的技术突破，促进煤炭利用的转型发展，碳移除与碳交易的发展也有可能为煤炭赢得更大发展 空间，煤炭行业未来仍有时间推进相关创新技术的发展与碳汇的应用，来赢取更大可能的煤炭行业转型机会。
• 成长体现：当前政策基调偏积极，纠正运动式减碳及立足“以煤为主”的国情被进一步强调，煤炭的兜底 保障作用在10年内仍将发挥较强作用。
五、投资建议及推荐公司
投资建议
• 1、财报业绩亮眼，高增长持续。2021年全年煤企业绩亮眼。煤价高位运行推动煤企2022一季度业绩持续大增。长协价方 面，1-2月份，5500大卡动力煤年度长协价为725元/吨，3-4月份在720元/吨；去年1-3月份长协价分别为581\614\576元/吨。
• 2、国际煤价近期加速上涨，通胀仍为较确定性的投资主线。2022年初至今，世界三大港口动力煤价均大幅上涨，且近期 呈现加速上涨态势，欧洲ARA港 /理查德RB/纽卡斯尔NEWC动力煤现货价涨幅分别为132.2%/149.3%/123.1%，国内外煤 价价差持续扩大，增大了国内煤炭价格调控压力，但也赋予了行业稳定增长的动力。
• 3、有价值、有成长：煤炭板块股息率位于各行业前列，板块动态市盈率不到9倍。十四五期间，煤炭消费仍能保持确定性 正增长，十五五期间，随着煤炭清洁高效利用技术的发展，在传统化石能源（煤、石油、天然气）中，国内煤炭具有天然 价格优势，有望在煤电、非电领域取得更多应用，在国内经济平稳增长的前提下，煤炭消费料仍将保持一定正增长。
• 4、投资建议：近期动力煤价格仍处于调整期，疫情及限价政策，以及水电出力有增加迹象，火电企业进入淡季，多因素作 用下，煤企需求端支撑较弱。预计5月中旬之前价格仍以小幅震荡为主，5月中旬之后，若疫情控制出现好转，煤价有望迎 来反弹行情。下半年煤价大概率难以复制2021年的大幅上涨行情，密切关注需求端变动及疫情防控情况。推荐长协煤占比 高的龙头中国神华（601088），资源禀赋优异的陕西煤业（601225）、国内焦煤龙头山西焦煤（000983）。
