投资要点
◾ 公司公布2022年一季报：2022Q1，公司实现营收647.71亿元，同比增长36.4%、环比增长15.4%；归母净利润61.24亿元，同比增长143.9%、环比增长40.1%；扣非归母净利60.43亿元，同比增长144%、环比增长44.2%。创历史最佳一季度业绩，业绩超我们预期。
◾ 2022Q1毛利润同比、环比均大幅增长的核心在于矿产铜板块的贡献。2022Q1公司毛利润同比增41.11亿元，环比增14.43亿元，其中矿山产铜业务毛利环比、同比分别增长9.11亿元和34.50亿元，分别贡献58%和75%的毛利增量。2022Q1毛利环比增长的核心原因在于量增、价升、本降的共振，其中销量增长、售价提高、成本下降分别带来毛利增厚约为6.9亿元、4.7亿元、2.2亿元，分别贡献矿山产品毛利增长额的50%、34%和16%。值得注意的是，2022Q1综合毛利率、矿山企业综合毛利率分别同比增长2.36pct、3.87pct至17.32%、61.12%。
◾ 单季度量、价、本数据：2022Q1，①销量端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+4.97%、+21.65%、+10.00%、-8.00%和-3.51%，其中矿产金的产量环比仅增长0.75%，销量的增长或主要来自泽拉夫尚库存的销售；矿产铜的销量增长具体拆分来看，或主要来自于巨龙铜矿、科卢韦齐、博尔等项目的爬产。②价格端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+1.90%、+2.45%、+2.19%、+11.77%和-7.59%。③成本端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+0.65%、-7.64%、-1.43%、-12.77%和-39.75%。
◾期待三大铜矿业集群的绽放。铜板块，三大世界级铜矿2022年均将贡献较大增量，根据我们测算，在6.6万元/吨的铜价（含税），400元/克的金价（含税）假设下，卡莫阿卡库拉、Timok和巨龙铜矿2022年或将分别贡献归母净利润31.7亿元、53.9亿元、16.6亿元。金板块，波格拉金矿启动协议修正案的签订预示波格拉金矿复产在即，预计未来波格拉对公司的权益矿产金产量贡献约为4吨。此外，2022年多项目技改有望提升金年产量12吨，完成年度产量规划。新能源板块，公司收购锂盐湖进军新能源金属领域，预计2023年底将具备年产2万吨碳酸锂产能，2025年碳酸锂产能目标为5万吨。我们预计公司2022-2025年铜产量或将达到88/102/112/137万吨，黄金产量或将达到62/76/81/84吨，铜产量或于2023年突破100万吨，提前达到2025年生产目标。
◾盈利预测与投资建议：公司或正迎来业绩和估值的戴维斯双击，主要产品铜金锌铅2022年产量指引相比于2021年的产量均有较大提升，叠加铜金价格有望维持高位，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。我们维持公司的盈利预测，预计2022-2024年公司将实现归母净利274亿元、316亿元、324亿元，对应4月11日收盘价的PE为11x、10x和9x，维持“推荐”评级。
◾风险提示：项目进度不及预期，铜金等价格下跌，地缘政治风险等。
报告正文
1、事件：公司公布2022年一季报
公司公布2022年一季报：2022Q1，公司实现营收647.71亿元，同比增长36.4%、环比增长15.4%；归母净利润61.24亿元，同比增长143.9%、环比增长40.1%；扣非归母净利60.43亿元，同比增长144%、环比增长44.2%。创历史最佳一季度业绩，业绩超我们预期。
2、2022年一季度业绩拆解：毛利同比环比均大幅增加
分季度同比来看，2022Q1 v.s. 2021Q1：2022Q1归母净利润同比增长36.13亿元，核心在于毛利端同比增41.1亿元。其他增利点还来自于其他/投资收益同比增利6.9亿元，减值损失同比增利1.4亿元，营业外利润同比增利0.3亿元；主要的减利点包括所得税（-5.6亿元），少数股东损益（-3.9亿元），费用及税金（-3.4亿元）和公允价值变动（-0.7亿元）。
分季度环比来看，2022Q1 v.s. 2021Q4：2022Q1归母净利润环比增加17.53亿元，核心在于毛利端和减值损失环比增利14.4和5.9亿元。其他的增利点还来自于其他/投资收益（+3.3亿元），费用及税金（+2.5亿元）和营业外利润（+0.2亿元）；主要的减利点在于少数股东损益（-6.0亿元），所得税（-2.1亿元）和公允价值变动（-0.7亿元）。
3、毛利端的增长核心来自矿产铜板块的贡献
2022Q1公司毛利润同比增41.11亿元，环比增14.43亿元；综合毛利率同比增2.36pct、环比减0.1pct至17.32%。我们认为，公司2022Q1毛利润同比、环比均大幅增长的核心在于矿产铜板块的贡献。2022Q1公司矿产品及冶炼端合计实现毛利117.64亿元，环比增15.80亿元、同比增45.78亿元，其中矿山产铜业务毛利环比、同比分别增长9.11亿元和34.50亿元，分别贡献58%和75%的毛利增量，环比来看另有矿产金和矿产锌分别贡献12%和15%的毛利增量，而同比来看另有矿产金、矿产锌贡献13%和11%的毛利增量。另外，2022Q1毛利环比增长的核心原因在于量增、价升、本降的共振，其中销量增长、售价提高、成本下降分别带来毛利增厚约为6.9亿元、4.7亿元、2.2亿元，分别贡献矿山产品毛利增长额的50%、34%和16%。2022Q1综合毛利率、矿山企业综合毛利率分别同比增长2.36pct、3.87pct，至17.32%、61.12%，矿山企业综合毛利率同比提升，核心原因在于：①矿产金、矿产铜板块售价增长、成本下降带来的毛利率提升，②矿产锌、铁精矿板块售价增幅大于成本增幅带来的毛利率提升。Q1毛利率的环比增长主要来自于①矿产铜、矿产锌、矿产银板块成本下降、售价增长带来的毛利率提升，②矿产金板块售价增幅大于成本增幅带来的毛利率提升，铁精矿板块售价降幅小于成本降幅带来的毛利率提升。
环比角度，从分产品毛利来看，矿产品表现突出，尤其是矿产铜。
2022Q1矿产品及冶炼端毛利环比增加15.80亿元，其具体构成为：矿产铜（+ 9.11亿元）、矿山产锌（+ 2.34亿元）、矿山产金（+ 1.86亿元）、冶炼产铜（+ 0.76亿元）、冶炼加工金（+ 0.68亿元）、矿山产银（+ 0.45亿元）、冶炼产锌（+ 0.44亿元）、铁精矿（+ 0.17亿元）；值得注意的是，矿产铜单季度毛利突破70亿元，增长至历史最高值72.1亿元，是Q1毛利环比增长的最主要贡献。
其他非主营产品（包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带，贵金属贸易，服务业务等，含内部抵消，通过合计毛利值与主营业务产品之差计算得到）毛利环比降低1.36亿元。
从分产品的毛利占比来看（2022Q1环比2021Q4），2022Q1矿产品和冶炼端的毛利占比略提升至104.87%。其中，2021Q4→2022Q1，冶炼端毛利占比均环比提升：冶炼加工金毛利占比从从0.50%→1.05%，冶炼产铜毛利占比从2.36%→2.73%，冶炼产锌毛利占比从0.84%→1.12%。2021Q4→2022Q1，矿山端毛利占比份额来看，矿产银、矿产锌环比上升，矿产金、矿产铜、铁精矿环比下降：矿产银毛利占比从1.23%→1.47%，矿产锌毛利占比从8.66%→9.63%，环比实现提升；而矿产金毛利占比从23.00%→21.70%，矿产铜毛利占比从64.40%→64.23%，铁精矿毛利占比从3.21%→2.94%，环比下降。我们认为：
冶炼产品毛利占比环比提升主要在于：冶炼加工金Q1单价和单位成本均环比提高，售价增幅（+9.91%）大于单位成本增幅（+9.59%）。冶炼产铜Q1单价和单位成本均环比提高，售价增幅（+0.68%）大于单位成本增幅（+0.16%），同时销量环比增长9.01%。冶炼产锌Q1单价和单位成本均环比提高，售价增幅（+6.50%）大于单位成本增幅（+3.14%）。
矿山端产品的毛利占比环比提高主要在于：矿山银单位盈利空间的扩大以及销量的增长，2021Q1，矿山产银销量环比增21.65%，售价增幅（+2.45%），单位成本降幅（-7.64%）。矿产锌Q1单价提升和成本降低，售价增幅（+ 11.77%），单位成本降幅（-12.77%）。矿山端产品的毛利占比环比降低主要在于：矿产金Q1单价、成本提升，虽然售价增幅（+1.90%）大于单位成本增幅（+ 0.65%），销量环比增长4.97%，但是矿产金毛利增幅相对整体增幅较小，使得占比降低。矿产铜Q1虽然单价提升（+2.19%），单位成本降低（-1.43%），销量增长（10.00%），但是其毛利增幅相对整体增幅较小，使得占比降低。铁精矿Q1单价降低（-7.59%），单位成本降低（-39.75%），虽然单价降幅低于成本降幅，但是销量降低（-3.51%），使得毛利占比降低。
产量端：2022Q1，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别 +0.75%、+20.99%、+9.98%、-2.54%和+29.27%。
销量端：2022Q1，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+4.97%、+21.65%、+10.00%、-8.00%和-3.51%。矿产金产量未有明显增长，因此销量的增长或主要来自泽拉夫尚库存的销售；矿产铜的销量增长具体拆分来看，或主要来自于巨龙铜矿、科卢韦齐、博尔等项目的爬产。
价格端：2022Q1，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+1.90%、+2.45%、+2.19%、+11.77%和-7.59%。
成本端：2022Q1，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+0.65%、-7.64%、-1.43%、-12.77%和-39.75%。矿产锌和铁精矿的成本环比下降较大或因2021Q4入选品位较低，成本基数较高。
值得注意的是，2022Q1矿产品成本除矿产金外，其余产品均环比下降，产量仅矿产锌环比下降，销量仅矿产锌及铁精矿下降，价格仅铁精矿下降。
同比角度，2022Q1矿产品及冶炼端毛利同比增加45.78亿元，而其他非主营产品毛利同比减少4.66亿元。矿产品中矿产金、铜、锌毛利同比上升，冶炼端冶炼加工金、冶炼锌同比上升，其中矿产铜（+34.50亿元）、矿产锌（+4.82亿元）、矿产金（+5.91亿元）、冶炼加工金（+1.69亿元）、冶炼锌（+1.21亿元）、矿产银（-0.13亿元）、铁精矿（-1.07亿元）、冶炼产铜（-1.14亿元）。毛利额同比的主要增量矿产铜主要受益于单价同比增加10.36%，同时销量大增63.42%，且单位成本同比下降1.69%；矿产金核心受益于销量大增27.18%，单价增长0.06%，同时成本下降3.53%；矿产锌受益于销量增10.46%，单价增长38.31%，大于成本增幅13.23%；冶炼加工金毛利的同比增长核心受益于销量同比增长16.48%，同时单价增幅（+ 2.48%）大于成本端的增幅（+ 1.76%）；冶炼产锌受益于销量同比增长29.46%，同时单价增幅（+ 20.54%）大于成本端的增幅（+ 12.27%）。
从单位毛利数据来看，2022Q1冶炼产锌、冶炼加工金、矿产锌、矿山产铜、矿山产金、铁精矿的单位毛利同比、环比均实现增长，特别是冶炼产锌，由于单价上涨（同比+ 20.54%、环比+ 6.50%）大于单位成本增幅（同比+12.27%、环比+3.14%），其单位毛利提升明显（同比+ 2020.78%、环比+ 82.45%）；冶炼加工金单位毛利同比环比提升因为单价增幅大于单位成本增幅；矿产锌单位毛利同比提升在于单价增幅大于单位成本增幅，环比提升的原因在于其售价提升而单位成本下降；矿产铜单位毛利同比环比提升在于单价增加，单位成本降低，盈利空间增大；矿产金单位毛利同比提升在于单价增加，单位成本降低，盈利空间增大，环比提升在于单价增幅大于单位成本增幅；铁精矿单位毛利同比提升因为单价增幅大于单位成本增幅，单位毛利环比提升在于单价降幅小于单位成本降幅。
4、费用端：期间费用环比下降，负债率环比上升
从期间费用的变化来看，2022Q1公司期间费用环比下降1.72亿元。2022Q1，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为1.46亿元、14.44亿元、3.38亿元、1.77亿元；同比来看，销售费用增加2924万元，主要由于公司矿产产品产量增加；管理费用增长1.78亿元，主要在于职工福利增加；财务费用减少9428万元，主要因为利息费用下降。环比来看，2022Q1期间费用（含研发费用）合计21.05亿元，环比下降1.72亿元，除销售费用外，其他各项费用环比均下降，从费用率来看，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别环比变化+0.08pct、-0.50pct、-0.17pct、-0.21pct，期间费用率（含研发费用）环比下降0.81pct至3.3%。
2022年3月底，公司资产负债率较2021年底上升1.09pct至56.56%。2022Q1公司增加了长期借款101.18亿元和短期借款31.59亿元，截至2022年3月底，公司资产负债率较2021年12月底上升1.09pct至56.56%。随着项目产能逐步释放，公司利润将得到进一步提升，资产负债率有望下降。
5、Q1环比维度非经常性利润上升，投资收益高
详细来看，2022Q1非经常性损益项目环比减量主要体现在：除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外的公允价值变动损益和投资收益（-1.93亿元），计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费（-0.62亿元），其他营业外收入和支出（-0.36亿元）；Q1环比的增量体现在：非流动资产处置损益（0.93亿元），少数股东权益影响（0.65亿元），所得税影响（0.28亿元），其他符合非经常性损益定义的损益项目（0.27亿元）。
2022Q1所得税率环比下降3.5pct，少数股权占比环比上升3.7pct。2022Q1公司所得税率环比减3.5pct至16.8%。另外，公司少数股东损益上升，2022Q1少数股东损益增加5.95亿元至12.92亿元，占比上升3.7pct至17.4%，一方面因为2021Q4非全资子公司计提减值，导致少数股东损益减少，另一方面，2022Q1公司巨龙铜矿产能爬坡带来一定增量，且矿产铜、矿产金价格环比分别上涨1.3%和1.2%，非全资子公司利润上升，导致少数股东损益增加。
6、经营性现金流充裕，且随着项目投产达产有望持续增加
2022Q1公司筹资活动产生的现金净流入额为137.19亿元，上年同期为现金净流入额33.51亿元，融资规模同比增长309.4%。根据公司未到期债务情况，预计2022年需偿还约30亿元规模的债务，且均在下半年，基于目前公司的现金流情况，我们认为公司的资金压力较小。
2022Q1公司投资活动产生的现金净流出为122.18亿元，上年同期为现金净流出51.99亿元，或主要是今年年初多个项目正处于投建过程中。包括海外的卡莫阿卡库拉二期的建设（已于2022年3月份投产）、塞紫铜VK矿4万吨/天技改，诺顿金田Binduli北和难处理金矿项目均已开工建设，此外国内的山西紫金新建6000吨/日矿山智能化采选改扩建项目也在推进当中。因此一季度投资活动产生的现金净流出同比有所增加。
7、 项目跟踪：2022年公司多个项目将贡献产量增量
铜板块：三大世界级铜矿（卡莫阿-卡库拉一序列、Timok上带矿首期、巨龙铜矿一期）均于2021投产，2022年将贡献较大增量；此外，多宝山二期爬产，铜山铜矿改扩建工程推进中；博尔技改持续推进，达产后年产铜12万吨。
卡莫阿-卡库拉：一期选厂于2021年5月投产，二期选厂于2022年3月提前投产，2021一季度生产铜精矿5.56万吨。2022年该矿的生产指导目标为29万吨-34万吨，由于二期工程提前投产，预计2022年产量将达到年度计划的上限。卡莫阿-卡库拉项目一期项目分两序列各380万吨/年建设，一序列达产后年产能20万吨铜金属。同时通过一年技改，预计到2023年第二季度，卡莫阿卡库拉项目将实现年产铜达45万吨以上，将成为全球第四大产铜矿山。三期扩建及配套50万吨/铜冶炼厂前期工作加快推进，三期预计2024年第四季度建成投产。预可行性研究更新版预计将于2022年第三季度发布。该矿山2022年C1现金成本的指导目标为1.2-1.4美元/磅。考虑到项目刚投产，假设单位现金成本为1.25美元/磅、铜价为6.6万元/吨（含税），我们预计2022年卡莫阿对公司归母净利润贡献或约32亿元。
Timok铜金矿：2021年10月12日，公司Timok铜金矿获得塞尔维亚矿业与能源部签署的矿山所有设施使用许可，投入正式生产。2021年佩吉铜金矿生产精矿约含铜5.5万吨，含金3.14吨。Timok铜金矿位于塞尔维亚波尔市，属于斑岩型矿床，公司于2018年、2019年分别收购了Timok铜金矿上部矿带和下部矿带100%权益，上部矿带于2019年初动工，2021年6月试生产。Timok铜金矿为超大型铜金矿，上部矿带资源储量为铜金属128万吨、平均品位3%，金金属81吨、平均品位1.91克/吨；下部矿带拥有资源量为铜金属1,430万吨、平均品位0.86%，金金属299吨、平均品位0.18克/吨。Timok铜金矿上部矿带首采矿段为超高品位矿体，年处理矿石330万吨，预计年均产铜9.14万吨，产金2.5吨，分别占公司2021年铜金产量的15.6%和5.3%，产量峰值可达铜13.5万吨，金6.1吨。上矿带投产后，公司将积极启动下矿带的建设，Timok铜金矿下矿带铜、金品味较低，采用自然崩落法进行开采，目前已完成预可研设计，正在推进前期征地、竖井工勘、矿山井巷工程等工作。
巨龙铜矿：一期已于2021年底建成投产，预计2022年产铜12-13万吨，达产后预计年均产铜约16万吨；二期按30万吨/天建设，建成后年产铜26万吨；目前巨龙铜业正在进行矿山开发的总体规划，最终可望实现每年采选矿石量约2亿吨规模，年产铜达到60万吨，成为全球采选规模最大的铜矿山之一。公司2020年收购巨龙铜矿50.1%股权，交割于2020年7月完成。巨龙铜业拥有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿；项目合计拥有平均品位0.41%的铜金属量1040万吨，伴生0.028%的钼金属量约73万吨，铜远景资源储量有可能突破2000万吨。驱龙铜矿将实施大规模露天开采，分两期建设，一期于2021年底建成投产，完全达产后预计年均产铜约16万吨。二期按30万吨/天建设，建成后年产铜26万吨。另外，知不拉项目上部露采规模6000t/d，前8年为露采，年产铜2.35万吨；下部地采规模3000t/d，服务期为第9～15年，目前已经达产，且采矿权证延期也已办理完成，延期至2041年1月6日。
塞尔维亚紫金铜业（博尔）：塞紫铜VK矿4万吨/天技改力争2022年二季度投产，达产后新增矿产铜约3.5万吨；诺顿金田Binduli北年处理500万吨低品位矿石项目预计2022年三季度建成投产，达产后新增矿产金约2.5吨；诺顿金田难处理金矿项目已开工建设，力争2022年底建成投产。①MS矿4万吨/天新选厂建成投产，MS矿年处理能力将由660万吨提升至1320万吨，矿石入选品位铜0.38%，回收率90%，达产后年产铜4.6-4.8万吨，金1.6-1.8吨，较老选厂新增产铜2.3-2.5万吨，金0.8-1吨；②VK矿新增4万吨/天技改于12月底完成选厂主体及设施工程建设，预计2022年二季度投产；④JM矿技改：由填充法变更为崩落法采矿，力争2024年底建成投产。
多宝山铜矿：2021年生产铜10.9万吨，金2.3吨，2022年计划生产铜11万吨，金2.3吨。计划实施铜山铜矿崩落法采矿工程，计划2024年投产。
自然崩落法：JM矿技改项目建设方案变更为自然崩落法开采，采选规模为1800万吨/年；我们预计自然崩落法的应用或为公司贡献30万吨矿产铜年产量增量。自然崩落法作为唯一媲美露天开采的地下采矿法，而公司现有4个大型斑岩型铜矿：塞尔维亚紫金JM矿、Timok下带矿、多宝山铜山、紫金山罗卜岭，都具有自然崩落法的应用潜力，随着自然崩落法的研发与应用，将为2023-2025年产量超预期打下基础，同时采矿成本或进一步下降，增厚公司利润。据公司官网，公司采矿研究所自然崩落法研究团队在塞尔维亚紫金铜业成功完成地应力测试，为波尔JM矿实施大规模自然崩落法开采关键技术研究提供了关键理论依据。据公司21年半年报，JM 矿技改项目建设方案变更为自然崩落法开采，采选规模增加800万吨至1800万吨/年。按照以下假设：①铜回收率均为85%；②据Timok下带矿项目概略研究，Timok下带矿可分两期开采，一期和二期的开采规模分别为3万吨/天、6万吨/天；③塞尔维亚紫金JM矿、多宝山铜山、紫金山罗卜岭开采规模假设为4.9万吨/天、2万吨/天、3万吨/天；④入选品位假设为平均品位。我们预计公司现有4个大型斑岩型铜矿：塞尔维亚紫金JM矿、Timok下带矿、多宝山铜山、紫金山罗卜岭或贡献铜年产量30万吨。
7.2 金板块：项目稳定推进，力争完成生产目标
金板块：武里蒂卡金矿、圭亚那金田或新增矿产金年产量13-14吨；陇南紫金、塔罗金矿和诺顿金田技改项目预计于2021年下半年投产；山西紫金或于2022年二季度建成；紫金波尔ZB金矿2022年6月底建成并投产。
武里蒂卡：采选冶技改，选矿产能从3000t/d提升到4000t/d，年产金从7.8吨增至9.1吨。2021年，武里蒂卡金矿实现产金6.1吨。
圭亚那金田：于2020年11月实现全面复工复产，2021年由露采转地采，产金1.4吨，2022年计划产金3.3吨，地采一期项目达产后，预计年产金金属量4.5吨。圭亚那金田的核心资产为奥罗拉金矿，为公司2020年收购的在产矿山，以露天开采为主。为充分利用奥罗拉金矿资源，保障项目可持续发展，根据2021年4月的可研报告，奥罗拉金矿整体采用露天+地下联合开采方式，先露天开采+卫星小矿体地采补充产能，开采规模250万吨/年，露采结束后转地采。露采规模220万吨/年，服务年限约6年（生产期第1～6年）。地采分三期进行：一期开采-800米标高以上主矿体+卫星矿体，露天+地下联合开采期间，地采规模约30万吨/年；露采结束后，地采扩大规模到198万吨/年，地采一期服务年限约12年，服务时间为生产期第2～13年；二期、三期开采规模为165万吨/年，服务年限15年（生产期第13～27年）。目前正在进行地采一期的建设，项目于2021年11月开始建设，分步骤实施，总工期计划56个月，通过进一步优化建设方案，可望缩短建设周期。根据可研报告，地采一期工程建成达产后，假设黄金基准价按1,450美元/盎司计算，预计年均可实现营业收入24,089.5万美元，年均利润总额10,890.7万美元，年均净利润8,273.9万美元。
诺顿金田：2021年产量4.4吨，2022年计划生产6吨。500万吨/年低品位金矿堆浸项目预计2022年6月底建成投产，达产后新增金金属约2.5吨。诺顿金田是紫金矿业海外大型黄金在产项目和重点黄金增量项目，已形成日处理矿石量1万吨规模。
山西紫金：新发现斑岩型金矿，技改日采选规模达6000吨/天，预计2022年二季度建成投产，达产后有望实现年产黄金3-4吨。山西紫金义兴寨金矿为在产矿山，原设计采选规模为20万吨/年，开采方式为地下开采。新发现的矿体以斑岩型金矿为主，总体呈囊状，使得山西紫金义兴寨金矿资源量大幅增长。公司积极推进山西紫金斑岩型金矿项目的开发立项备案工作，按新增6000吨/日规模进行矿山规划和建设，有望将其打造为一个年产接近5吨黄金的大型矿山。
陇南紫金：2021年生产黄金4.9吨，2022年计划产金5.2吨。目前正推进金山金矿采矿权证的办理及2000t/d采选工程项目建设的前期准备工作。
泽拉夫尚：2021年年产黄金6.6吨，2022年计划产金6吨。目前正实施500吨/天加压氧化项目建设，2021年12月已开工，力争2023年底建成投产。
贵州水yin洞金矿：技改将三期选厂由450t/d扩能至800t/d，预计2025年矿产金年产量有望由2吨提升至4-5吨。
波格拉金矿：峰回路转，重现光明，波格拉金矿有望于2022年恢复运营。据公司公告，2021年4月9日，BNL与巴新政府就波格拉金矿未来的所有权和运营权签署了具有约束力的框架协议。2021年10月15日，BNL与巴新政府签署更为详细的波格拉项目启动协议。2022年4月，BNL与巴新政府及相关方签署了波格拉金矿项目启动协议（PPCA）的修正案和新合资公司10%股权的托管协议。后续仍需满足一系列条件后波格拉金矿才能重启，包括成立新合资公司、签署新合资公司运营协议、财政稳定协议、新矿业开发合同等，目前这些条款都在积极推进过程中，波格拉金矿有望于2022年恢复生产。
7.3 新能源+新材料：收购锂盐湖，进军新能源金属
公司公布2025年碳酸锂产能指引为5万吨。公司确认新能源材料领域为拓展增量空间的战略性发展方向，2021年公司完成了阿根廷世界级高品位3Q锂盐湖项目的并购，同时在刚果（金）Manono锂矿外围拥有PE12453和PE13427绿地勘探和开采权项目。此外公司还在加快推进磷酸铁锂、电解铜箔、高性能合金材料项目，并与福州大学等合作氨-氢能源产业化项目。
2021年10月8日，公司与加拿大新锂公司签署《安排协议》，拟出资人民币49.4亿元现金收购新锂公司100%股权。新锂公司核心资产为阿根廷3Q锂盐湖项目，拥有碳酸锂当量资源量756.5万吨，其中高品位碳酸锂当量资源量184.5万吨，项目体量大、品位高、杂质低、开发条件好，提锂工艺成熟，成本较低，服务年限长。2022年1月3Q盐湖已顺利完成交割。2022年3月20日，该项目正式举办开工仪式，项目一期计划年产2万吨电池级碳酸锂，预计2023年底投产，公司将持续优化工艺设计方案，锂回收率和产量有望进一步提升，同时也在开展二期项目的可行性研究，力求尽快实现扩产。
高品位 = 低资本支出，项目优越的资源禀赋带来极具竞争力的资本开支水平。由于项目中锂品位高低与盐田大小直接相关，而盐田大小通常接近卤水项目资本支出的50%，因此盐湖的资源禀赋对资本开支影响较大。3Q项目的高品位核心地区是当前全球第3高品位的项目，同时其矿山寿命很长，在仅考虑1/3的已知资源储量情况下，矿山寿命可达 35 年。据预可研，3Q项目资本开支约为3.19亿美元，按照预可研中规划产能20000吨/年碳酸锂计算，单吨资本开支约1.6万美元/LCE吨，而值得注意的是，3Q的盐池/工厂和基础设施均基于4万吨/年LCE来规划建设，产能或有进一步的提升空间，单吨资本开支或进一步下降。
低杂质 = 低运营成本，OPEX为2914美元/吨，处在行业较低分位。杂质含量是影响锂盐湖开发运营的关键参数，杂质多（特别是镁离子）一方面会增加提锂难度、降低回收率、增加除杂步骤等，进而增加成本；另一方面可能会影响最终产品的品质，使之无法生产出能满足动力电池厂商要求的电池级产品。3Q项目杂质含量极低，镁锂比仅1.9，叠加锂浓度高，运营成本约2914美元/吨，略高于Atacama，处在较低分位。且2021年6月，公司已生产出99.9%电池级碳酸锂。
此外，公司发力境内外项目配套清洁能源业务，大力实施“油”改“电”，显著提高电气化水平，持续提高清洁能源的使用比重。2021年，公司已开工建设光伏项目总装机容量32MW，已并网装机容量20MW；境内拥有水电站9座，水电装机容量97.32MW。公司2021年清洁电力发电量为13655万度，其中权益清洁电力总发电量11326万度，等量减排二氧化碳11.63万吨，等效种植树木63442棵。
8、盈利预测与投资建议
目前公司主营业务主要是铜、金、锌矿的勘探、开发与冶炼，我们选择四家主营铜矿勘探与开采的A股上市公司洛阳钼业、铜陵有色、西部矿业和江西铜业，以及三家主营黄金矿勘探与开采的A股上市公司赤峰黄金、银泰黄金和山东黄金作为可比公司。可以发现由于2022年预计公司产品产量大幅增加，因此公司的利润增速超过可比公司。可比公司中山东黄金2021年受矿山停产影响利润为负，剔除其影响之后其余可比公司的2022年PE均值为13倍，公司估值水平低于行业均值。同时公司作为行业龙头，业绩确定性较高，应当给予一定的估值溢价，因此我们认为公司估值水平具备较大提升空间。
8.2 投资建议
鉴于“十四五”以来公司的产量不断刷新预期，我们维持此前对公司的铜产量预期，预计2025年公司铜产量将达到137万吨。考虑到巨龙铜矿、TImok上带矿、卡莫阿铜矿的逐步投产，以及自然崩落法在塞尔维亚紫金JM矿、Timok下带矿、多宝山铜矿、紫金山罗卜岭的应用，包括塞尔维亚博尔铜业、大陆黄金等技改项目的投产达产，预计公司2022-2025年铜产量或将达到88/102/112/137万吨，黄金产量或将达到62/76/81/84吨，铜产量或于2023年提前达到此前制定的2025年生产目标。
公司或正迎来业绩和估值的戴维斯双击，主要产品铜金锌铅2022年产量指引相比于2021年的产量均有较大提升，叠加铜金价格有望维持高位，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。我们维持公司的盈利预测，预计2022-2024年公司将实现归母净利274亿元、316亿元、324亿元，对应4月11日收盘价的PE为11x、10x和9x，维持“推荐”评级。
9、风险提示
2）铜金等价格下跌。公司生产的产品为大宗商品，价格透明，铜、金、锌、银、铁矿石等产品价格波动会明显影响公司盈利，若宏观经济下滑，或供给大量释放导致金属价格下滑，会对公司盈利能力产生较大影响。
3）地缘政治风险等。公司投资项目分布在国内24个省(自治区)和加拿大、澳大利亚、巴布亚新几内亚、俄罗斯、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、南非、刚果(金)、秘鲁等9个国家。若当地政府对公司进行针对，或是提高矿业公司税赋，颁布不利于国外矿业公司的法律等，都有可能损害公司的利益，对公司的盈利能力产生影响。
10、公司财务报表数据预测汇总
