0.局势推进，事件刺激铝价上行
2022年2月以来，俄乌冲突的全面爆发刺激了铝价加速上行，伦铝不断冲击历史新高，甚至一度跃至4000美元/吨以上，沪铝也曾回到24000元/吨高位，造成这一结果的是市场对于俄乌冲突不断激化背景下电解铝成本及供给的双重担忧。
这场俄乌之间的危机从2021年3月开始，并在2022年2月24日升级为全面战争。其对于铝价产生较大影响的起点，其实应从去年年末算起。21年下半年欧洲地区能源成本飙升，多家电解铝企于21年年末宣布减产，影响遗留至今，造成当前海外现货铝锭供应紧张；22年春节后俄乌冲突升级，随着战争爆发到欧美宣布将俄罗斯剔除出SWIFT系统，市场对于18年俄铝制裁事件再度重演。
1.能源走强，成本考验严峻
俄乌2月末全面开战以来，欧洲电力价格经历了一轮惊心动魄的上涨，虽然后续有所回落，但整体重心依旧维持在一个相对往年而言极高的水平。这就使得欧洲地区的铝冶炼厂则面临着来自成本端的不小考验，尤其是对于那些未能成功签订长期电力协议的铝厂。
分地区看，法国电价一季度均值约为241EUR/MWh，环比增长3%，同比增长341%；西班牙电价一季度均值约为236EUR/MWh，环比增长8%，同比增长387%；捷克和斯洛伐克电价一季度均值约为229EUR/MWh，环比增长17%，同比增长309%。假设欧盟地区冶炼耗能14000KWh/t，折算得到22年一季度区域内冶炼厂理论成本环比上涨约300美元/吨，同比上涨接近3000美元/吨。而LME铝现货价格才不到4000美元/吨，这也解释了为何21年12月至22年年初会出现欧洲地区铝厂集中减产。同时，我们也可以推测在巨大成本涨幅背景下，仍能维持正常的生产的铝厂在电力成本方面敞口较小，未来即使电力继续飙升，其加入减产的可能性也较低。
欧洲地区由于电力交易高度市场化，能源价格的波动向电价传导顺畅，且电力结构中天然气和煤炭发电仍占到接近35%，因此电力价格的快速上涨和能源价格的飙升密不可分。自21年三季度以来，欧洲地区化石能源价格涨幅夸张，若以2021年7月1日价格为基准，22年3月初的TTF天然气价格激增了6倍有余，ARA动力煤价格上涨了近3倍，Brrent原油也上涨了约70%。去年至今欧洲地区切切实实地遭遇了能源危机，而这其实是种种不利因素叠加后的结果。起先是北海地区风力发电掉了链子，然后是法国的核反应堆大量停堆，在此背景下作为欧洲第二大发电来源的天然气需求骤增，库存却处于低位，而本可救欧洲于水火之中的“北溪二号”项目则因俄乌冲突不断升级，经历了从屡屡受阻到最终破产。各项发电来源均不给力，电力价格自然飙升。
事实上，当前欧洲能源格局正面临重要转折点，天然气价格预计难回前期水平。俄乌冲突可以说是一场被安排在欧洲的美俄之争。这场战争的起源与爆发所折射出的除了美俄能源出口的利益冲突外，还有美、俄、欧三方关于能源定价权、货币体系、霸权地位等等经济及政治领域的刀光剑影。欧洲地区能源储量匮乏，且对俄罗斯能源依赖度较高，据Eurostat数据，20年欧盟41%的天然气、27%的石油和47%的动力煤都需从俄罗斯进口，俄乌冲突背景下欧洲能源供给短期堪忧。21年三季度以来，俄罗斯对欧洲的天然气输送流量明显降低，而近期欧洲多国也表示将要主动降低对俄天然气的依赖程度，因此无论俄乌局势未来的走向如何，欧洲天然气的供给格局恐怕都将发生改变，其后果则是天然气价格难回低位，电解铝企将面临严峻的成本考验，能否有效管理电力成本风险对其能否维持正常运行至关重要。
2.冲突激化，制裁担忧加重
俄乌冲突爆发，市场开始担忧俄铝出口受限，继而冲击全球铝供应链。随着俄罗斯某些银行被禁止使用SWIFT系统，市场对制裁风波是否会涉及俄罗斯铝业担忧加深。俄罗斯作为除中国外，全球最大的铝生产国（有时略落后于印度），其境内原铝生产均来自俄罗斯铝业联合公司（俄铝）。据俄铝季报显示，21年该公司原铝年产量为376.3万吨，约占全球5.7%，其中363.9万吨由位于俄罗斯本国的铝冶炼厂生产，剩余12.4万吨由位于瑞典的冶炼厂生产。
由于当前全球整体原铝供应偏紧，且18年美对俄铝制裁伤敌一千自损八百，从理性角度分析，我们认为俄铝被全面制裁的可能性较低（随着俄乌和平协议签署的推进这种可能性在进一步降低）。不过就如俄罗斯入侵出人意料一般，也不能彻底排除这种可能，若俄铝真的被制裁，短期内无疑将使得欧洲地区本就脆弱的铝锭供应雪上加霜。据欧洲铝业公司统计，欧盟原铝供应分为原生铝生产、再生铝回收和进口，净进口量占总供给比重接近50%。Un Comtrade数据显示，欧盟对俄电解铝进口依赖性较大，虽然近年来这一比重一直在下降，但21年欧盟进口铝锭中仍约有21%来自俄罗斯。
事实上，据海外咨询机构了解，虽然明面上的制裁尚未涉及俄铝电解铝出口，但一些买家已经要求不再从俄罗斯进口货物，另一些买家已决定不再与俄罗斯同行签订新合同，马士基(Maersk)和MSC等主要航运公司也已停止从俄罗斯港口发货。虽然LME现货/三个月升水在2月末升至45美元/吨以上后逐步回落，但并未代表现货市场迅速得到缓解，主要是市场提前交易了俄乌冲突对全球原铝供应的影响。海外现货溢价验证欧美市场铝锭供应依旧紧张，美国中西部现货升水涨超800美元/吨，欧洲现货升水已接近600美元/吨，并可能进一步抬升。
随着俄乌冲突不断推进，欧美对俄制裁范围也在不断扩大，并已涉及电解铝上游的氧化铝和铝土矿。3月1日，俄铝公告显示，由于黑海及周边地区不可避免的物流及交通挑战，将暂时关闭位于乌克兰的氧化铝精炼厂的生产。3月20日，澳大利亚宣禁止对俄出口铝土矿和氧化铝，作为对莫斯科的制裁。根据俄铝年报，其在俄罗斯境内的电解铝产能在360万吨/年左右，约需要700万吨/年氧化铝原料供给，而其在境内的氧化铝产能仅为300万吨/年左右，因此推测俄铝需要进口氧化铝作为补给。据UN Comtrade数据显示，俄罗斯从澳大利亚和乌克兰进口的氧化铝分别约为140万吨/年和170万吨/年，因此推断一些列事件将会造成俄铝本土生产约300万吨氧化铝原料缺口。由于俄罗斯航运也遭受制约，推测这部分缺口短期难找到办法进行补充。此外，俄铝21年全集团氧化铝产量为830.5万吨，除却在俄罗斯、乌克兰的生产，其在爱尔兰的工厂(约占总产量的23%)也存在被制裁的风险，该厂为欧洲最大氧化铝厂，产能接近200万吨/年，向法国、冰岛、英国等国均有产品出口，若被完全掐断贸易则影响甚广。相较而言，俄铝位于牙买加和几内亚的工厂（共占总产量的10%）则相对“安全”。
矿端方面影响则相对有限，主要原因在于俄罗斯本土铝土矿产量并不多，进出口贸易量也不大。据美国地质调查局统计，21年俄罗斯铝土矿产量为620万吨，不到全球铝土矿产量的2%。此外，据UN Comtrade统计，20年俄罗斯为铝土矿净进口国，进口量约为1.4万吨，主要来自中国（72%）、土耳其（12%）和乌克兰（8%）等国；出口量约314吨，主要向立陶宛（83%）、乌克兰（12%）等国出口。虽然澳大利亚方面表示将禁止铝土矿向俄罗斯出口，但由于两国之间几乎没有铝土矿进出口贸易，因此影响微乎其微。此外，推测俄罗斯将失去约1000吨来自乌克兰的净进口量，另有约1000吨来自荷兰和西班牙的铝土矿存在被制裁风险。由于上述体量较小，影响可忽略不计。
而对于俄铝公司而言，矿端环节也难现较大矛盾。首先，据俄铝年报数据显示，21年俄铝在俄罗斯境内氧化铝产量约305万吨，铝土矿产量约568万吨，霞石矿约460万吨，足够匹配国内生产所需。其次，俄铝位于国外的矿山均在非洲国家，因发生制裁而开采停滞的可能性较低。矿端最需要关注的是海运是否通畅。
3.后俄乌冲突时代，全球铝贸易何去何从
截至22年4月初，俄乌两国已经进行了六轮谈判，而在4月5日，布恰屠杀（真相尚未定论）发生后，乌克兰总统泽连斯基表示，他不会再与俄罗斯就乌克兰去军事化的问题谈判，并表示如果北约向乌克兰发出邀请那么乌克兰就准备加入，俄乌局势再度陷入僵局。回顾俄乌冲突演变至今，铝作为有色金属中受影响较大的品种，其全球贸易未来将如何演变依旧是市场关心的重点。
首先，全球范围内看氧化铝供应不必太过担忧。目前来看，澳大利亚对俄罗斯的氧化铝出口禁令仅造成了短期的供需错配，随着本应流向俄罗斯的氧化铝逐渐找到其他买家，全球市场（除俄罗斯外）反而多了100余万吨（原本流向俄罗斯）的氧化铝供给，同时3月海外价格暴涨导致国内氧化铝出口窗口短暂开启，刺激了一部分国内的氧化铝出口，从而前期因制裁消息而上涨的氧化铝价格再度回落，甚至已经回归至2月中旬水平。
而俄罗斯缺口方面，则很有可能将由中国出口进行补充。预计三月起待冬奥、取暖季等影响消退后，在疫情好转、矿石充足情况下，国内陆续将增加氧化铝产能（包括复产和新投）近1500万吨，氧化铝供给大概率将再次恢复供过于求状态。仅从量上来看，氧化铝出口存在可行性。不过，运输、国际政治局势等因素仍将制造较大不确定性。
电解铝方面，俄铝尚未遭遇制裁，但实际贸易流通已受到影响，且未来被纳入制裁范围的可能性仍不能排除。极端情况下，若俄罗斯向西方国家电解铝出口被完全阻断，那么从国际局势看，与俄罗斯相对交好的中国和印度具备成为其替代买家的可能。对于我国而言，俄铝进口还具备经济优势。据海关数据，1-2月我国自俄罗斯进口原铝理论进口均价均明显低于国内SMM月均报价。此外，据了解4月初国内实际向俄铝采购的成本甚至仍低于2万元/吨。22年1-2月，我国原铝进口约5.71万吨，其中2.88万吨（同比减少31%）来自俄罗斯，约占总量的50.35%，预计未来我国自俄罗斯进口量仍有增加的可能。
在这样的假设下，中国的铝材出口是否顺畅将成为国际铝元素能否再度平衡的关键。由于国内铝锭出口需要缴纳15%关税，而铝材出口目前仍可享受退税政策，因此我国出口的铝元素一般以铝材为主。当前全球电解铝供给格局海外相对国内更为紧张，这也是沪伦比自俄乌冲突爆发以来走低的主要原因。铝材的出口，理论上能够使得内外比价回归，但存在渠道和时间等问题。首先，我国铝初端加工品主要向亚太地区出口，其中仅铝板带箔类铝材向欧美地区出口相对多一些，在当前以欧美地区缺铝为主的格局下，我国铝材向这些地方出口需要先解决渠道打通、品质达标的问题。其次，从电解铝生产成铝材，再到出口到港本身需要一定的时间，而下游海外买家的开发也是一个需要耗费时间的工作。因此，虽然当前铝材出口的高额利润将激发贸易商等扩大口量，但我们认为全球的再平衡尚需时间。而在运输、政策等因素影响下，不排除在一段时间内将维持全球供给分化、内外价格脱节的市场格局。
重要申明：本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。期市有风险，入市需谨慎。
