钢铁工业作为我国国民经济的支柱性产业在近二十年我国的高速发展中扮演者举足轻重的作用。据世界钢铁协会统计，我国是全球最大的钢铁生产国，且我国90%的粗钢通过高炉生产，而铁矿石作为高炉炼钢最主要的原材料，其供应的稳定性将极大的影响我国的经济发展建设，因此研究其行业属性及定价机制可以帮助我们更好的理解铁矿石。 一、 铁矿石的行业属性 首先，铁矿石开采行业最典型的特征是资本高度集中，投资规模非常大，且投资周期比较长。矿石的单体重量大且矿山的开采量巨大，因此铁矿石的物流储运显得尤为重要，最常见的运输方式是铁路运输和海运。新进入行业者不仅要寻找可开采的矿脉并取得开采权，还需要配套建设公路、铁路线、电力、供水以及运输港口等。由此可见，铁矿石开采业的准入门槛非常高。 其次，铁矿石对经济增长具有高度的敏感性，因此宏观经济形势对铁矿石的价格影响非常大。铁矿石几乎98%的需求都来自于炼钢，而大多数钢制品都非常经久耐用，一旦投入使用，往往需要很长的时间才有更换的需求。钢材的主要用途是建筑业和制造业，如果房地产开发商们不再进行新楼盘的建造，制造业老板们不再进行厂房的扩张，国家政府不再进行道路、铁路的修建，没有投资意味着没有增长，没有增长意味着市场对于铁矿的需求将会直线下滑。由此可见，经济增速会直接影响铁矿石的需求。而矿业的前期投资非常巨大，投资周期较长，投资开发新的矿山需要慎重考虑后期的需求问题，所以矿石短期的供应往往是相对刚性的。综合来看，极高的固定成本加上对经济增速的极度敏感，往往伴随着极强的周期属性，高而固定的成本结构则带来了明显的杠杆效应。经济繁荣时，市场供不应求，价格上涨带来超额利润。由于高昂固定成本的存在，增加或者减少销量实际上对总成本的影响不大，因此经济萧条导致市场供大于求时，价格大幅下跌，规模性大企业不仅不会减产，反而可能利用自身的规模优势通过产量的提升来分摊固定成本的支出，提升原有的市场份额，从而加剧市场的供应过剩程度导致价格出现崩盘式下跌，给小型矿业公司带来巨额的亏损，从而加速市场出清。 十八世纪欧洲产业革命之后，工业化的大幅发展带动了城市化的快速推进。在1860-1920年间，美国城市化快速发展；一战之后，西欧主要国家也相继完成城市化；1920-1955年，日本用了35年的时间将城市化进程从18%提高到58%。而第二次世界大战之后，拉美国家的工业化以及农业现代化的兴起，又再一次带动了拉美地区城市化的进程。欧洲城市化从40%上升到60%用了50年，而拉美仅仅用了25年。城市化对各类矿物的消耗是巨大的，这也是近一个世纪矿业大繁荣的主要原因。由于铁矿具有资本高度集中和对经济增长高度敏感性的行业属性，所以矿山开采向来都是一项极具风险的投资，从事矿业的人都是赌徒。在这近一个世纪的矿业大繁荣中，催生了无数家矿业巨兽，比如当前我们熟知的三大矿山，但更多的是红极一时却最后黯然离场。比如加拿大加铝公司在2005年一度在全球材料公司的市值排名前十，但仅仅过了两年就被力拓以380亿美金的价格收购，成为了力拓的铝分部。这也告诫着我们，从事矿业投资可以迅速将一个默默无闻的公司变成庞然大物，也可以在极短的时间里让一个庞然大物销声匿迹。其核心一点就是上述特性所带来的高杠杆属性加上对需求的极度敏感，其最直观的体现就是价格的剧烈波动。 一、 铁矿石的定价机制 1. 长协定价 在二十世纪六十年代日本工业还未大规模发展之前，矿山大多由钢厂直接投资兴办，当时的销售地主要是美国和西欧。随着美国和西欧城市化的逐渐完善，投资矿山所承担的风险越来越大。而日本作为一个矿物资源贫乏的国家，在当时 “逆势”加仓，积极投资开发海外铁矿石资源，其中最广为人知的公司就是日本的三井物产株式会社。三井物产在二十世纪六十年代开始参与了多项海外矿场资源的投资，2003年更是收购了淡水河谷母公司15%的股权，加上与必和必拓以及力拓的合作，三井物产对铁矿石的控股产量已经跃居世界第四。日本出资开发矿山，然后再由澳大利亚、巴西出口到日本，这极大的保障了日本在城市化期间对铁矿石需求的稳定供应。而随着日本工业化以及全球化贸易的快速发展，依托于海运的铁矿石贸易也日渐成熟，逐步形成了特定的交易模式，即年度长协定价。 长协定价从1980年(1981财年)开始，主要规则为：铁矿石供需双方长期协议“定量不定价”，价格一年一谈，确定首发价后，其他的矿山公司以及钢厂进行确定跟随。在长协合同中确定好供货数量以及采购数量后，期限一般都在五年以上，有的甚至长达二十~三十年。之后一般在每年的四季度，由主流铁矿石供应商以及主要的钢厂进行对下一财年铁矿石价格的谈判。只要铁矿的需求方的任一一方与供应方的任意一方价格达成一致则谈判结束，国际铁矿石供需双方均接受此价格为新一财年的价格，即“首发-跟风”模式。且计价基准为离岸价，同一品质的铁矿石各地涨幅一致，同一类型各品质铁矿石涨幅一致，即“离岸价，同涨幅”。供应方主要由三大矿山组成，代表澳洲的必和必拓(后用BHP表示)和力拓(后用RIO表示)，代表巴西的淡水河谷(后用VALE表示)。而需求方主要由代表亚洲市场的日本新日铁和韩国的浦项钢铁，而代表欧洲市场的，主要是德国的阿赛洛。从谈判双方的数量可以看出，当时的供需博弈力量相对均衡，且双方利益都能得到较好的平衡。买方可以保证稳定的原料用于生产，这对工业的连续性十分重要。而卖方也能通过稳定的需求较好的控制风险并且掌握市场的份额。 1. 长协定价机制的解体 在二十多年的长协定价中，铁矿石的价格表现的都较为平稳，且供需双方还彼此交叉持股，但进入21世纪之后，以中国为代表的新兴国家蓬勃发展，掀起了新一轮的工业化发展，铁矿石的供需格局也因此发生了巨大变化。据国家统计局数据显示， 2002年我国的粗钢产量约1.8亿吨，全球的粗钢产量还不到8.5亿吨。而到了2020年我国粗钢产量则已经突破了10亿吨大关(图一)。 图一数据来源：国家统计局 钢铁产能的急剧扩张使得铁矿石的产量远远无法满足当期需求。且由于新兴经济体的快速发展，以及以海运为基础运输的全球化的不断推进，加上石油危机的愈演愈烈，海运费同时进入一个上涨周期(图二)。到了2008年，原油上涨带动海运费的急剧上涨，叠加需求急速扩张造成铁矿石短缺的影响，导致铁矿石的现货价长期高于长协价，矛盾的产生引发了矿山集团现行定价机制的不满，纷纷谋求对自身有利的其他定价方式。2008年，vale在谈定首发价后，力拓单独争取到了更大的涨幅，“同涨幅”被打破。次年，日韩钢铁厂和三大矿山确定好“首发价”后，国内钢厂并未跟随，而是和FMG达成了一个略低的协议，“首发-跟风”被打破。2003年vale将年度基准价改为季度基准价，随后，RIO及BHP和多位亚洲客户达成以到岸价为基准计价的协议。至此，年度定价、离岸价相继打破。 图二数据来源：世界银行 3. 指数定价，期货定价 年度长协定价机制被打破后，铁矿石的定价机制变得越来越灵活。2010年底BHP开始推行月度定价，2011年6月，RIO也放弃季度定价，包括按季度、月度甚至每天进行定价。在此背景下，指数定价应运而生，直到现在都是主流的定价方式(表一)。当前市场的代表指数包括美国普氏能源的普氏价格指数、英国环球钢讯的TSI指数以及英国金属导报的MBIO价格指数。其中TSI价格指数是新加坡交易所和芝加哥商业交易所等交易所进行铁矿石掉期的交易依据，当前的铁矿石掉期已经被越来越多的投资者熟悉并积极应用与铁矿石的套期保值中而掉期的模式实际上就是一定程度上期货里面的套期保值，因此被衍生品市场广泛应用。而普氏价格则广泛应用于季度长协、月度长协以及铁矿石现货市场，在2017年，普氏收购了TSI指数，使得其在指数价格市场的垄断地位进一步提升。2013年，大商所上市铁矿石期货，2014年7月，首个铁矿石基差贸易合同由日照钢铁签订。2016年大商所推行铁矿石基差贸易试点，基差定价模式在铁矿石现货贸易中得到广泛推广，为广大铁矿石贸易商提供了新的选择。 表一 ：铁矿石定价机制演变。 数据来源：公开资料搜集 三、 总结 回顾铁矿石定价的历程，同时结合其行业属性，我们可以发现，铁矿石的定价并非完全“市场化”。这取决于它本身的行业属性，对此类高投资高风险且同质化行业，通过合并或者以国家意志控制，形成卡特尔几乎是一般规律。但是铁矿石定价亦不同于原油，铁矿石的垄断程度较石油更高，加上21世纪后，铁矿石的现货市场主要在中国，而中国的市场，钢厂多且分散，且铁矿石的货值相对运费的比值较小，这决定了铁矿石的运输半径是相对较窄的。若想要增长运输半径，则只有大批量出货。另外铁矿石的应用具有刚性，对于用途来说，它只能炼钢，而一个国家对铁矿石的需求一般表现为城市化初期高速增长，中期维持，后期废钢替代。 而三大矿山无论成本以及产量都是行业顶峰，这加大了新进入者的进入难度，也提高了新进入者对投资回报率的预期，因此在价格平稳期，很难产生新增的供应。原油的定价经过了多个市场化阶段，最终形成了目前的期货定价体系。而铁矿石的市场化程度不高，并且此前并没有成熟的衍生品市场，所以在长协定价体制崩溃后，选择了指数定价这种过渡式定价方式。而指数定价极易受人为影响，且普氏价格大多只关注矿贸商销售之外所补充的现货矿的成交价格，以长协方式采购的大量铁矿石并不计入采集范围，这相当于完全剥夺了国内钢厂对指数定价的影响，强化了卖方影响而削弱了买方影响。因此业界也经常戏称这是“小样本给大样本定价”。而随着期货市场的不断完善，大商所铁矿石期货合约正在扮演着越来越重要的角色，只有构建更为公正、公平的价格体系和贸易环境，才能使行业得到更为持续的发展，带来更有活力的市场。

昨日，国内外铁矿石期货价格自高位开始回落，新加坡铁矿石掉期主力合约早盘下跌4.34%，随后国内铁矿石期货主力合约跳空低开，收盘报832.5元/吨，跌幅4.31%。 下游补库接近尾声 本轮铁矿石价格上涨主要是因为钢材需求预期好转和钢厂春节前补库。从历史数据看，钢厂春节前补库铁矿石一般会持续5—7周，其间库存增幅在1000万—1400万吨之间。本轮钢厂补库自去年11月下旬开始已经持续8周，库存累计增幅1174.11万吨，故以时间和幅度来衡量的话，本轮钢厂的春节前补库大概率已经接近尾声。 2022年11月之后，随着国内经济政策重心开始转向扩内需、稳增长，钢材需求预期持续向好，从而成为支撑铁矿石价格上涨的另一个重要因素。不过，当下螺纹钢2305合约已经小幅升水现货，热卷2305合约与现货也接近平水，表明盘面价格已经充分反映钢材需求向好预期。同时，钢材的现实需求还是比较弱的，且2月下旬至3月初，将进入钢材需求预期的验证阶段，一旦旺季钢材需求恢复不及预期，钢材盘面价格可能有阶段性回调，并对铁矿石价格形成进一步压制。 另外，上周铁矿石港口库存环比回升228.39万吨，也预示着铁矿石的供需形势有所逆转。 铁矿石估值水平偏高 对于铁矿石的估值水平，我们主要从钢厂利润和铁矿石成本两个角度进行衡量。鉴于钢材市场弱需求的现状，在本轮黑色板块反弹过程中，铁矿石价格反弹幅度明显强于成材，钢厂利润持续收窄，目前我们估算的长流程螺纹钢利润在80元/吨，热卷则亏损约15元/吨。低利润抑制钢厂生产积极性，全国247家钢厂高炉日均铁水产量在2022年10月中旬达到240万吨高位之后开始回落，近几周一直在220万吨附近徘徊。若后期铁矿石价格继续上涨，则铁水产量不排除会下降，进而从需求端对铁矿石价格形成负反馈。 铁矿石的成本曲线大致分为三个部分，最高的国产矿在100—120美元/吨，其次是海外非主流矿，在60—80美元/吨，最低的是海外四大矿山，在40—60美元/吨，也就是说目前127美元/吨的铁矿石价格已经超过大部分高成本矿的成本，未来也可能会刺激铁矿供应，特别是非主流矿和国产矿供应的回升。 政策及替代品影响 在目前基本面转弱以及铁矿石估值水平偏高的情况下，政策调控预期的增强对铁矿石价格形成了进一步压制。 另外，之前我们在年度报告中提到，由于2022年废钢供应受限，粗钢产量的下降大部分由废钢所贡献。而2023年之后，制约废钢供应的因素正在逐渐消除，且相较铁水来说，目前废钢有较好的性价比。所以从原料替代的角度来说，后期铁矿石需求也不具备大幅增长的可能。 综合以上分析，经过2022年11—12月大幅反弹之后，支撑铁矿石价格上涨的基本面因素已经开始弱化，加之估值水平偏高以及政策预期和原料替代因素影响，130美元/吨附近或为铁矿石阶段性顶部。

1月15日早上，发改委公众号发布“国家发展改革委约谈有关铁矿石咨询企业”的消息，果不其然，16号周一铁矿期货价格低开低走，一改上周的如虹气势。铁矿自11月反弹以来 2305合约由577元/吨最高上行至883元/吨，涨幅超53%，同期螺纹价格(从3325元/吨至4186元/吨)涨幅仅25.9%，矿价涨幅远强于成材。铁矿价格的过快上涨明显存在炒作成分，对钢厂低利润甚至亏损的现状无疑是雪上加霜，发改委的监管发声符合行业的现实需要。 一、 虽有利多因素，但参考以往两轮铁矿价格监管的经验，发改委监管通常能在一个月左右达到比较理想的成效 分析近期铁矿的基本面情况，一季度供给受限叠加钢厂补库是近期主要的利多因素。供给端，澳巴发运由增转降且减量较大，主要受巴西降雨减量影响，到港量由增转降。需求端，日均铁水产量由降转增，钢厂盈利略有好转，日均疏港量近两周小幅上行。近期日均铁水产量表现不弱，相较去年有10万吨左右的增量，对铁矿价格有一定支撑，预计节后铁水产量随钢厂复产而回升。库存方面，港口库存由降转增，钢厂补库力度接近往年水平，钢厂低位补库的现状对铁矿价格有较强支撑。库存绝对值相较往年仍有明显差距，补库终点不宜过高估计，目前钢厂仍处于低预期、低盈利的局面，钢厂刚需补库为主。另外，废钢到货量在春节前后难有快速回补，对铁矿价格构成短中期支撑。 近期发改委加强监管，短期来看，监管并非一步到位的事情，铁矿价格有较为明确的利多因素驱动，不过参考以往两轮铁矿价格监管的经验，发改委监管通常能在一个月左右达到比较理想的成效，调价幅度约18~20%。考虑到2305合约仍有利好因素支撑，我们预计本轮监管期间矿价的底部区间为730-780元/吨。 从近几年春节前后一周的矿价走势看，节前行情以震荡或震荡偏强为主，节后通常是震荡偏弱。 今年铁矿的利多已经提前交易，年后最多就是兑现，价格上涨空间被抑制，预计节后情绪不会太过激进，价格运行更为合理。 二、 成本下移后，钢价下方空间多少？ 本周央行公开市场将有1890亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期20亿元、20亿元、650亿元、650亿元、550亿元；此外1月17日还将有7000亿元MLF到期，本周关注利率方面变动。产业方面，节前钢材产量持续下滑，短流程钢厂减产明显，长流程钢厂也有小幅减量，整体钢材供应仍处同期低位。钢材需求随着假期临近持续走弱，五大品种钢材表需处于同期低位。螺纹表需近期持续下降，春节前工地逐渐放假，终端需求难以为继，现货成交甚至投机需求都已经几乎停滞，日度的建材成交仅余1-2万吨，节前表需趋弱符合季节性特征。同时钢厂库存较低，开年后库存垒库幅度相对不高，对价格有一定支撑。成本端铁矿受监管后，板块或有阶段性回调的机会。钢材是黑色系的核心，强预期依然是目前盘面交易的核心。政策刺激不断，预期无法证伪的时间段内，钢价很难走负反馈逻辑。 从钢材基本面上看，春节前钢材市场淡季特征延续。螺纹产量近三周持续下降，长短流程产量近期均持续下滑。原料端焦煤调降让利，结合成材价格坚挺，钢厂利润有所修复，目前长短流程利润处于盈亏平衡线附近，近两周持续好转。热卷本期产量和需求均有下滑，供需矛盾不大，分歧点不多，主要跟随螺纹的价格趋势运行。 节前强预期无法证伪，成本端下移后，钢材价格短期向下调整空间比较有限。从厂库和社库的库存结构来看，厂库仅173.6万吨的库存，远远低于社会库存497.55万吨，也低于往年同期的厂库水平，也就是说目前库存主要集中在一级代理商手上。从时间上来看，贸易商大规模拿货是从12月下旬开始的，当时的拿货成本普遍在3900以上，货权集中后，这个成本很难被打穿。本周我们认为螺纹运行区间在4050-4150之间。 年后钢价怎么走？相比原料节后需求好转，钢材终端需求不确定更大，节后需要关注需求的恢复速度，如果节后需求无法承接、去库速度不及预期，价格就有下跌的风险。还有一个不确定的因素，就是今年过年大规模春运后，新一轮感染可能造成节后劳动力参与率恢复缓慢，终端需求修复时间拉长，导致垒库周期延长。疫情前，年后垒库一般会持续3-4周，2020-2022这三年年后垒库持续5-6周，预计2023年节后垒库会持续4周，螺纹库存高点在1300万吨附近，并不会比2022年高出多少。最需要关注的是过年期间及年后地产销售的情况，融资端政策放开后，需求端是最重要的指标，若房屋销售甚至房屋带看量不如预期，市场乐观情绪很可能打折扣，钢价回调空间可能会突破冬储成本防线。若需求兑现，销售指标回暖，且钢材库存快速去化，那么年后钢价还有继续上涨的空间，螺纹05合约可能涨至4500甚至更高。 目前我们还无法确认年后到底如何演绎，只能边走边看。除了过年期间及年后地产销售的情况，我们还关注城投债务隐性风险。目前地产政策面利好不断，央行拟推行重点支持楼市的结构性工具，引导优质房企资产负债表回归安全区间，对黑色市场也有预期方面的提振作用。另一方面，从基建行业看，遵义道桥事件后城投风险成为市场关注的一个话题，国资委称密切关注地方融资平台风险。从遵义道桥的处置方案看，仍有保公开债券刚兑的意愿，我们对2023年基建行业仍保持乐观预期，假设全年基建消费增加5.7%-7.1%，折算用钢需求增加1000-1300万吨。

截图时间14:31 周五铁矿石价格在创了11月以来新高之后周一出现明显回落，主要是预期端的转弱，发改委约谈有关铁矿石资讯企业，提醒告诫相关企业发布市场和价格信息前必须认真核实、做到准确无误，同时将在1月17日召集相关期现企业开会，对短期市场情绪有所影响。 基本面来看，近期发运总体平稳，巴西回落比较明显，主要是受雨季的影响，部分铁路的运输受到一定影响，1季度发运可能还会持续受到飓风、降雨和高温天气的影响。印度在11月下调关税后，近期发运回升明显，将弥补一部分巴西的减量，但是俄乌冲突造成的乌克兰铁矿的减量还将维持。 需求端，铁水产量见底回升，日均生铁产量222.30万吨，环比增加1.58万吨，同比增加8.61万吨，近期随着焦炭和铁矿价格调整，钢厂利润已经回升，在没有很明确的行政限产政策背景下，日均铁水产量有望保持同比增加5%左右的幅度。 库存端，节前港口季节性累库，但是节后随着钢厂库存消耗还会继续补库，港口库存有望短暂增加后继续减少，同比减量超2000万吨。 因此基本面来看，铁矿处于供应偏低、需求有增量的阶段，库存节后有望延续下降，短期在政策的压力下有回调的迹象，节前建议轻仓操作，节后关注做多的机会。

钢材产量微降。上周247家钢企生铁日产周增0.25%，成品材也即五大成品钢材产量周环比降0.35%； 钢企库存小增。由于盈利压力大，钢企产量维持在较低位置，但同时疫情和季节影响需求。上周五大钢材厂库环增1.21%，社库周环增3.28%； 钢价微涨。主要是原料涨价原因，上周Myspic钢价指数微涨0.59%； 原燃料小涨。普氏矿价指数上周涨1.14%，焦炭现货价格持平，唐山废钢价格持平； 钢企盈利以跌为主。上周各种钢材毛利涨跌互现，但整体看以跌为主。 钢铁板块指数上周跌0.46%。其中久立特材涨8%永兴材料跌5%； 进口矿港口库存小幅下降。上周进口矿港口库存13186万吨，周环比降151万吨，周环比降幅1.13%； 疫情防控优化利好钢铁。但因疫情且临近冬季，下游行业需求恢复较为缓慢； 个股投资建议。建议关注宝钢股份、华菱钢铁、首钢股份、南钢股份、中信特钢等； 风险提示。政策风险、疫情风险、外部风险等。