当地时间周四，欧盟统计局公布的数据显示，欧元区1月份CPI同比上涨8.6%，略高于此前预期的8.5%，虽然较去年12月的9.2%有所下降，但仍远高于去年同期的5.1%。 数据表明通胀在多个月内连续第三次下滑，延续了整体下降的趋势。1月份核心通胀率(剔除波动较大的食品和能源类别)为5.3%，高于初步估计的5.2%，也高于12月份5.2%的同比增幅。 自去年7月以来，欧洲央行已将利率累计提高了3个百分点至2.5%，并已承诺在3月再加息0.5个百分点。 政策制定者现在开始担心，最初由能源成本驱动的物价飙升，如今正扩大到所有行业。 事实上，今日公布的数据便透露了“不祥”的迹象，1月份食品已超越能源成为了推高通胀的首要因素。 在核心通胀中占比最大的服务业通胀从4.2%上调至4.4%，这可能让一些人感到担忧，因为服务业主要反映的是工资增长，员工收入目前正以多年来最快的速度增长，尽管实际增长或经通胀调整后的增长仍为负值。 报告显示，俄乌冲突导致能源成本飙升之后，欧洲出现了几十年来最严重的价格冲击，这将进一步鼓励欧洲央行的鹰派人士，尽管总体指标有所回落，但他们仍在关注潜在的价格压力。 欧洲央行执行委员会成员伊莎贝尔·施纳贝尔认为，市场可能低估了通胀的持久性，而将通胀拉回可控范围内还需要欧洲央行做出更多应对措施，需要继续收紧货币政策。 目前，货币市场加大了对欧洲央行紧缩步伐的押注，预计欧洲央行本轮利率周期的峰值在3.75%左右。 此前一天，欧洲央行行长拉加德承诺，将在3月份的政策会议上加息50个基点，并坚持将通胀率恢复到2%的目标，而具体的货币政策将视通胀、劳动力等数据决定。 此外，欧盟委员会在在其季度预测中表示，欧元区2023年GDP料将增长0.9%，高于去年11月份时给出的增长0.3%的预期。经济表现将好于预期的主要原因是能源价格下降，这已帮助缓解近几个月的通胀压力。 根据欧盟委员会的预测，能源价格的正常化，加上欧洲央行的行动，应该会在2023年之后进一步抑制通胀，该委员会预计2024年的平均通胀率为2.5%。

摩根大通首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）周四表示，遏制通货膨胀仍然是美联储正在进行的工作，但其“控制力”似乎有些减弱，不过好在美国经济继续显示出强劲的迹象。 “我非常尊重（美联储主席杰罗姆·鲍威尔），但事实是我们对通胀失去了一点控制，”他在接受采访时表示。 戴蒙发表此番言论的前一天，美联储公布了1月31日至2月27日的会议纪要。这次会议表明，委员们仍然决心对抗持续的通货膨胀。 会议纪要也显示，虽然有迹象表明通胀正在下降，但不足以抵消进一步加息的必要性，目前通胀率“仍远高于”美联储2%的目标。因此，所有与会者都同意在通胀得到实质控制之前继续加息步伐。 与会者们指出，“过去3个月收到的通胀数据显示，月度价格涨幅出现可喜的放缓，但需要强调的是，要确信通胀正处于持续下行道路上，还需要有更多证据表明，在更广泛的价格区间出现了进展。” 戴蒙表示，他预计利率“可能”会在更长时间内保持在较高水平，因为央行可能需要“一段时间”才能达到2%的通胀目标。 未见经济衰退的剧本 尽管如此，这位摩根大通首席执行官表示，他目前并没有看到有关经济衰退的剧本，因为他为美国经济的强劲势头感到鼓舞。 “美国经济目前表现相当不错。消费者有很多钱。他们在消费。工作机会很多。”他说，“这就是如今的状况。在我们的面前，有一些可怕的东西。你我都知道，总是存在不确定性。这是很正常的事情。” 这些评论与他之前在去年10月发表的讲话形成鲜明对比。当时，戴蒙称美国经济很可能会在六到九个月内陷入衰退。去年12月，他又表示，较高的通胀率正在侵蚀消费者财富，这将导致经济在今年陷入衰退。

当地时间周四（2月23日），美国前财政部长、知名经济学家劳伦斯·萨默斯表示，经济活动已经显现出可能急剧下滑的信号，这一令人担忧的迹象叠加某些强劲的指标，美国的经济前景扑朔迷离。 萨默斯告诉媒体，美国经济的不确定性非常高， 极其难以解读，“人们对当前经济的强劲表现可能有点过度解读了，一两个季度后可能会出现截然不同的状况。” 近期的一系列数据显示，美国经济似乎在2023年有一个强劲的开端。非农就业、零售销售、服务业活动指标都在提速。另外，1月的消费者物价指数（CPI）月率也有所上扬。 美股盘前公布的最新数据还显示，截至2月18日的一周，美国初请失业金人数录得19.2万，为三周以来的最低水平，低于上周的19.5万以及市场预期的20万，表明劳动力市场异常强劲。 美国初请失业金人数 但萨默斯认为，这些同步指标确实看起来非常强劲， 但有一些先行指标令人担忧：库存相对于销售正在增加、企业对订单产生忧虑、商业部门有着与产出不对等的工资以及消费者的储蓄正在被耗尽。 “当你对未来稍作展望，就会发现有些事情令你相当担忧，甚至会出现类似威利狼（Wile E. Coyote）的情况。”萨默斯再度引用了这一经典卡通形象，来比作经济断崖式的冷却。 “威利狼”是美国动画片中的角色，最经典的动作是它拼命地往悬崖方向跑，然后突然意识到自己已双脚悬空，于是瞬间开始垂直下坠。 考虑到这种不确定性，萨默斯重申，美联储的政策制定者需要保持灵活性，避免发出下一步行动的信号。 本月早些时候的非农报告显示，美国1月失业率位于3.4%，而最新的CPI年率为6.4%。萨默斯称，历史上还没有出现在这种情况下避免经济衰退的案例，此前他将这一处境比拟为美联储“在一个能见度非常低的夜晚驾车”。

纽约联储主席威廉姆斯（John Williams）当地时间周三（22日）表示，美联储将致力于在未来几年将通胀降至2%的目标。 至于如何达成该目标，威廉姆斯认为，美联储需要采取进一步措施，在供应受限的情况下降低需求，以稳定物价。 需求面依旧强劲 目前全球供应链中断问题仍然存在、需求相对于供应仍然过热。威廉姆斯认为， 商品价格可能不会延续近期的下跌态势 ，除能源、食品、地产在内的核心服务领域的通胀水平依然过高。 威廉姆斯在纽约联储的一次会议上明确表示，“我们的工作是确保价格恢复稳定，这一点才是强劲经济的真正基础。” 同在周三，圣路易斯联储主席布拉德（James Bullard）表示，美国经济仍比想象的更强劲。劳动力市场仍然保持着令人惊讶的弹性，上月失业率跌至50年来的最低水平。 他认为，美联储将不得不将利率提高到5%以上才能抑制通胀，并指出硅谷的裁员对劳动力市场的整体影响力不足。 布拉德主张加快加息步伐，他预计终端利率将达到5.375%，这样才能使得通胀更接近2%的目标水平。 此外，布拉德上周还提到，“持续的加息可以通过保持低通胀预期，帮助2023年锁定反通胀趋势。” 2%的目标出现争议 近期，有一些经济学家呼吁，美联储需要对2%的通胀目标做出改变。 安联首席经济顾问埃尔·埃利安（Mohamed El-Erian）上周五（17日）建议，美联储或需要一个更高且稳定的通胀目标，并称“2%不是正确的目标”。 哈佛大学教授、前美联储经济学家Kenneth Rogoff上周也表示，“回过头去看，美联储早就应该将通胀目标制定在3%，而不是现在的2%。” Rogoff称，美联储坚定认为通胀会回到2%，不过这需要更长时间，也就意味着美联储将接受更长时间的通胀高企。

美国抵押贷款银行家协会(MBA)的数据显示，截至2月17日当周，30年期固定利率抵押贷款的平均合同利率跃升23个基点至6.62%，为去年11月以来的最高水平。 此前美国的零售和劳动力市场数据强于预期，并且通胀数据依然强劲，这使得投资者加大押注，认为美联储将不得不在整个夏季继续提高利率。在这种情况下，美债收益率飙升，抵押贷款利率在下降几周后连续第二周上升。 去年10月，随着美联储以40年来最快的速度上调基准政策利率，美国的抵押贷款利率一度飙升至7%以上。在去年年底有迹象表明通胀正在放缓后，抵押贷款利率开始下降。 抵押贷款利率再次上升导致更多潜在买家持观望态度。衡量购买单户住宅的所有抵押贷款申请的MBA购买综合指数(Purchase Composite Index)较前一周下降18.1%，达到1995年以来的最低水平;衡量抵押贷款申请总量的MBA市场综合指数(Market Composite Index)也较一周前下降了13.3%。 数据还显示，美国1月成屋销售跌至逾12年来的最低水平，但跌幅有所放缓，令人们对美国房地产市场可能接近触底的谨慎乐观情绪升温。

美国股债市场在周三纽约时段尾盘纷纷动荡加剧，当天公布的美联储2月会议纪要强化了人们对美联储将在更长时间内维持高利率的预期，最终标普500指数连续第四个交易日走软，创下了今年以来最长的连跌走势，而美债收益率则整体维持在近期的高位附近。 截止周三收盘，标普500指数下跌6.29点，跌幅0.2%，至3991.05点。道指下跌84.5点，跌幅0.3%，至33045.09点。纳斯达克综合指数则侥幸在盘中收复跌幅，收市时上涨14.77点，涨幅0.1%，至11507.07点。 10年期美国国债收益率小幅下跌3.9个基点至3.922%，周二曾创出11月以来最高收盘水平的3.953%。该收益率最近向4%挺进，在市场掀起涟漪，并引发一些投资者对该收益率究竟会升至多高的思考。 尽管周三美联储最新的会议纪要并没有太多出人意料的地方，但投资者仍对此谨慎应对。美国三大股指在交易的最后一个小时普遍走弱，并将标普500指数和道指推回了下跌区域。 OANDA高级市场分析师Ed Moya表示，“很明显，美联储决心继续其加息行动，即使经济衰退风险增加，他们也会这样做。这就是为什么在消化了会议纪要后，你会看到市场略微走软。” “债券市场已经消化了更多加息，但股市尚未重新定价以反映利率的所有变动，”James Investments投资组合经理Moustapha Mouna则表示。 从整体来看，大多数美联储官员在三周前的会议上认为，放缓加息步伐是平衡打击通胀力度过大或不足的风险的最佳方式，但一些官员也对过早放缓或停止加息的危害提出警告。周三公布的1月31日至2月1日的会议纪要，较为全面地反映了美联储官员对加息的最新看法，同时也透露了一些较为有意思的其他领域信号。 以下是对这份纪要的主要看点挖掘： 关于加息 美联储官员在2月1日的议息会议上一致通过将基准联邦基金利率提高25个基点，至4.5%-4.75%的区间。在这次加息之前，美联储已进行了七次加息，包括四次加息75个基点，以及两次加息50个基点和一次加息25个基点。 会议纪要称，几乎所有与会者都认为2月“加息25个基点”是合适的。 这些官员中的许多人认为，进一步放缓加息步伐将使他们能够更好地评估经济的进展，从而决定未来政策紧缩的程度。 但会议纪要也显示，少数与会官员更希望(或是也支持)加息更大幅度的50个基点。 会议纪要称，支持加息50个基点的与会官员指出，较大幅度的加息将使目标利率区间，更快达到或接近他们认为能实现充分限制性立场的水平。 纪要并没有说明这个“少数与会官员”是哪些人，也没有透露人数有多少。但根据过去几周联储官员的表态，这其中可能包括了圣路易斯联储主席布拉德和克利夫兰联储主席梅斯特。 关于通胀 根据业内媒体的总结，在此份会议纪要中，“通胀”字眼出现的次数为91次， 略低于去年11月和12月的95次和103次。 在2月议息会议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔曾首度承认通胀放缓进程已经开始，而从这份最新纪要文件看，美联储对通胀前景的看法依然整体较为谨慎。纪要显示，相比经济放缓或陷入衰退，美联储更担忧通胀居高不下带来的风险。 会议纪要指出，“与会人士普遍认为通胀上行风险仍然是影响政策前景的一个关键因素，从风险管理角度看，在确定通胀率持续滑向2%目标前维持限制性货币是适当之举”。 一些官员表示，货币政策立场的“限制性程度不够”可能会拖累近期在缓和通胀压力方面取得的进展。多位与会者指出了长期通胀预期保持稳定的重要性，并指出通胀保持在高位的时间越长，通胀预期失控的风险就越大。 美联储工作人员在会议期间制作的一份报告还认为，通胀率要到2025年才能回到联储2%的目标。 “随着今年消费类能源价格的急剧下跌和食品价格通胀的大幅放缓，预计今年的总体通胀将显著下降，而核心通胀在接下来的两年内也会随之下滑。到2025年，总体和核心PCE价格通胀预计将接近2%。”美联储工作人员指出。 关于经济前景 近期美国一系列强劲的经济指标显露出美国经济的韧性，并加剧了人们对联储将在更长时间内维持利率紧缩周期的担忧。不过有鉴于大量的数据都是在2月议息会议后出炉后，对于经济前景的状态，美联储在此份纪要中并未流露出太多乐观的信号。 与会者指出，2022年的经济活动增长低于长期趋势，预计2023年实际GDP增长将进一步放缓。 在美联储官员对家庭部门的讨论中，与会者指出，最近消费者支出的增长有所放缓。一些与会者表示，可自由支配的支出有所减少，尤其是在中低收入家庭中，他们的购买正转向低成本的选项。 与会者还注意到就业市场存在的劳动力囤积现象。多位与会者表示，一些企业在近期遭遇用工短缺和招聘困难后，迫切希望留住员工。这些与会者指出，这种权衡限制了裁员，即使整体经济已经走软。 一些与会者还认为，最近的经济数据表明，经济增长持续低迷的可能性有所提高。 关于市场估值 这份会议纪要还提到了过往较少谈论到的美国市场估值问题。 美联储工作人员判断，资产估值压力依然显著。工作人员特别指出，住宅和商业地产市场的估值指标仍然很高， 房地产价格大幅下跌的可能性仍然高于往常 。 他们还认为，尽管过去一年股价下跌，但标普500成份股公司的远期市盈率仍高于中位值水平。 关于金融环境 在知名财经博客网站zerohedge看来，隔夜市场对这份美联储纪要最大的收获可能就在于，联储官员们对金融条件趋于宽松的高度关注与美联储主席鲍威尔在决议日对此的冷漠放纵，相互间自相矛盾，而这本身就是一种“鹰派转变”。 与会者指出，重要的是整体金融条件要与委员会实施的政策约束程度保持一致，以使通胀率回到2%的目标。 相比2022年初，与会者观察到金融环境已经收紧很多。但是， 多名与会者观察到，过去几个月金融环境的一些指标已经宽松。 其中一些人指出，这可能让进一步收紧货币政策成为必要之举。 少数与会者指出，市场参与者对通胀将迅速下降的信心增强，似乎导致市场对短期之后联邦基金利率路径的预期下降。 当然，需要指出的是，随着近几周股债市场重新回落，美国金融市场条件已重新开始逐渐趋紧。 关于金融稳定风险 值得一提的是，此份美联储纪要还花了不少笔墨，着重阐述了美国金融稳定方面存在的风险，这些风险部分是由于他们激进的加息行动而滋生的，此外他们也对两党就提高国家债务上限进行的政治斗争表达了担忧。 根据周三公布的会议记录，官员们指出了他们认为商业房地产和非银行金融公司等领域的潜在脆弱性。一些美联储官员还担心海外冲击会波及美国金融体系。其他人则指出了美国国债市场有序运行的重要性，并强调了有关当局继续解决与市场韧性有关问题的重要性。 美国国债市场的健康问题已经存在了一段时间，三年前新冠大流行首次袭击时，国债市场出现的动荡让人感到非常震惊。政府借款的大幅增加加上美联储购债的退出，使人们对这个对全球信贷至关重要的市场将如何运作产生了疑问，特别是在面临新的压力时。 纪要称，官员们正在评估大量现金流入联储所谓的隔夜逆回购机制的情况，该机制有助于为短期利率设定一个底线。 自去年6月以来，该机制每天吸收的资金超过了2万亿美元。 纪要还显示，一些与会者强调，为提高联邦债务上限而进行的冗长谈判，可能会给金融系统和更广泛的经济带来重大风险。 市场加息预期依然强烈 整体而言，在这份会议纪要发布后，利率互换市场的交易员对美联储未来几次会议上继续升息的预测基本没有发生改变，目前仍预计3月、5月和6月会议上将各加息25基点。 投资者已经将利率峰值预测上调至5.36%左右。 在2月份议息会议召开前，货币市场原本预测今年下半年美联储会降息，但如今这一预期也几乎彻底消失。 美银证券美国经济研究负责人Michael Gapen表示，2022年结束时美国劳动力市场的强劲程度以及通胀风险，都超过美联储官员自身的预测。“我们需要看到通胀呈现普遍降温，而近期数据并没有体现出这个趋势”。 他预测美联储最终将升息至5.25%-5.5%。 有着“新美联储通讯社”之称的著名记者Nick Timiraos则指出，官员们的讨论表明，他们有可能在3月21-22日的下次会议上再次加息25个基点。自上次会议以来，新的数据显示经济活动比之前预期的更为强劲，而通胀下降的进展比预期的要慢，这可能使美联储继续加息的时间比最近几份报告出炉前所预期的更长。 从近来一些颇受瞩目的市场指标看，无论是著名的花旗美国经济意外指数(衡量数据实际表现与预期的差值)，还是业内的通胀预期指标，都正出现明显攀升的势头，这令越来越多的市场人士正开始相信，至少在今年上半年，美国经济将“不会着陆”！

美国1月CPI通胀超预期，加上非农就业与消费数据强劲，引发市场对美联储持续紧缩的担忧。与此同时，10年期美债收益率持续回升，一度冲高至3.9%，美股三大股指波动加剧。资产表现的背后反映了市场对美联储加息路径及通胀和增长前景的重新定价。怎么看待后续美联储的加息决策？对利率及资产价格有哪些影响？ 首先，近期的数据表明美国通胀风险未完全解除。 从CPI数据看，美国1月能源价格环比反弹，再加上房租和非租金服务价格持续扩张，使CPI同比增速下降至6.4%，比上月的6.5%仅下降0.1个百分点，这说明通胀放缓的速度在减慢。此外，美国曼海姆二手车批发价格指数连续3个月环比上涨，PPI中的核心商品与服务价格也出现过去半年以来最大幅度的环比上升，让市场担心通胀可能卷土重来。即便后续CPI同比增速因为高基数而难以超过去年的高点，但可能也不会像市场的乐观预期那样线性下降，而是具有一定粘性。 通胀粘性将使美联储面临更多约束，货币政策目标更加难以取舍。 为遏制通胀，美联储于2022年采取大幅度加息，联邦基金利率上限从去年3月的0.25%上升至当前的4.75%，上升速度为过去四十年最快。随着加息深化，美国增长动能放缓，经济衰退风险增加。与此同时，美国债务上限问题“浮出水面”，美国财政部长耶伦警告，如果政府债务问题不能得到妥善处置，将带来巨大金融风险[1]。这意味着，与去年单纯遏制通胀不同， 今年美联储同时面对抗通胀、稳增长、防风险三大要务， 而这三者之间又存在矛盾，抗通胀要求提高利率，稳增长和防风险要求降低利率。面对这样的矛盾，美联储不得不在加息方面更加谨慎，既不想做的太少，让通胀卷土重来，也不想紧缩过头，引发经济深度衰退或触发债务风险。 我们认为，短期内美联储仍会尽力遏制通胀，但中期看，美联储或提高对通胀的容忍度，甚至可能提高通胀目标。 由于当前通胀较高，美联储担心通胀预期根深蒂固，因此仍然会坚持抗通胀的说辞。随着时间推移，如果经济进一步弱化，而通胀又不能很快回落，那么美联储将不得不面临通胀与增长的权衡。事实上，这样的权衡在任何时候都存在，但疫情以来供给冲击一波又一波（比如在供应链、劳动力、能源领域），使得政策更加难以权衡。 如果供给冲击长期化，货币当局要么接受更低的增长（就业），要么容忍更高的通胀。 我们认为后者的概率更高，美联储或许没有必要为了达到一个僵化的通胀目标而引发一场深度经济衰退，即便美联储愿意，我们认为白宫可能也会反对，向美联储施加压力。因此，我们预计最终的结局可能是美联储容忍一个更高水平的通胀，而不是当前的2%左右。 有人会说，提高通胀目标成本太大，美联储不会轻易去做。但回顾历史，不难发现美联储也曾多次修改对货币政策目标的承诺。比如上世纪70年代初布雷顿森林体系瓦解，美联储放弃金本位制，让美元与黄金脱钩。2020年新冠疫情发生后，美联储采取平均通胀目标制（Average Inflation Targeting），允许通胀在一段时间内超调，本质上也相当于容忍更高的通胀。当然，未来美联储可能不会直接上调通胀目标，但不排除在平均通胀目标制框架下默许通胀在高水平持续更久（high for longer）。这种隐性的通胀目标上调，也会使通胀和利率中枢抬升，对资产价格产生类似于显性上调通胀目标的影响。 已有许多文献讨论美联储是否应该接受更高的通胀。 早在2010年，前IMF首席经济学家Olivier Blanchard就质疑，为了让货币政策在面对突发性冲击时有足够的应对空间，货币当局是否可以考虑设定更高的通胀目标，比如将通胀目标设为4%而不是2%[2]？新冠疫情后，Blanchard指出美联储应该将通胀目标提高至3%，因为次贷危机后的经验表明2%的通胀目标并不能让发达国家很好地应对通缩。他认为，到2023-24年美国通胀回落至3%左右时，政策制定者们将展开激烈辩论，以决定是否需要以牺牲经济为代价而进一步降低通胀[3]。 最近比较有代表性的是克利夫兰联储1月发表的工作论文[4]， 该论文通过建立非线性的菲利普斯模型量化分析了美联储在充分就业和价格稳定的双重使命之间的取舍。具体地，文章主要进行了以下两方面的分析。 ► 首先，在特定的失业率路径下，预测未来三年的通胀路径。 如果要实现美联储在12月的经济预测（SEP）中给出的失业率路径（图表1，2023、2024和2025年末的失业率分别为4.6%、4.6%和4.5%），那么核心PCE通胀在2025年末仍有2.8%，而非美联储去年12月SEP中给出的2.1%。此外，在通胀的实现路径上，该论文的模型预测，通胀在2023年前三季度回落速度会比较快，但之后的回落速度会放缓，这主要与失业率路径的设定相关，2023年的失业率较2022年上升，但2024和2023年的失业率相同，这与通胀回落速度在2023年末以后放缓更为一致，而非美联储12月SEP中显示的匀速回落（图表1）。这意味着，12月的SEP中给出的通胀和失业路径难以兼得，美联储可能不得不做出选择。更关键的问题是，站在美联储的视角，什么样的选择是损失相对最小的？ ► 接着，在四种不同情形的通胀和失业率组合下，测算了福利损失。 克利夫兰联储的论文假设了四种不同的失业率路径：软着陆、浅衰退、深衰退和2022年12月SEP给出的路径，前三种情形下，失业率峰值依次升高。模型分析显示，仅在深度衰退的情形下，2025年末的核心PCE通胀才会接近2%，其他情形下的通胀均高于2%（图表2）。文章对四种情形的福利损失进行了对比，如果给予失业率非常低的权重（≤10%），浅衰退的福利损失最小，深衰退在任何情况下的福利损失均较高；而如果失业率的权重略微上升（比如，高于10%），软着陆和12月SEP给出的失业率路径对应的福利损失交替占优。这意味着，除非美联储在政策考量中对失业率的权重非常低，否则在通胀预期脱锚风险可控的情况下，最优的政策将容忍通胀在未来三年内高于其2%的政策目标。这一结果与我们去年报告中对美国通胀路径的测算较为一致。 按照该论文测算，2025年末的核心通胀为2.8%，那么该通胀水平导致预期脱锚的风险有多大呢？ 通常来讲，当通胀水平较低时，个体和企业不太会注意到通胀的变化，这一行为被称为“理性忽视（rational    inattention）”。学术研究使用长周期的跨国数据进行的分析表明，个体和企业能够实现“理性忽视”并保持预期稳定的通胀水平大约在2%—4%的区间，美国的这一阈值约在3%[5]。也就是说，当通胀低于3%时，消费者可能并不会有很深刻的感受，进而不会引发通胀预期脱锚风险。由此，我们认为美联储有可能容忍通胀在一段时间内高于2%。 提高通胀容忍度对市场的含义可分为短期和长期两方面来看： ►  短期来看，美联储将继续紧缩，但考虑到货币紧缩的滞后效应以及面临的其他方面权衡（例如，衰退风险、金融风险等），美联储对于“做过头”的担忧也将逐渐显现。因而我们维持美联储将在于3月继续加息25个基点的判断，至于5月之后的政策路径，有赖于更多的数据。在此情形下，通胀可能难以回落到美联储2%的目标，而为防止通胀预期脱锚的风险，终端利率可能将在高位维持更久（high for longer），即，依照目前的情况来看，大幅超预期的加息可能概率较小，但也不宜对降息抱有太乐观的期待。 ► 我们预计，今年一季度美债利率的核心矛盾还是市场重新定价降息预期和美联储进行预期引导之间的博弈， 期间美债利率将围绕大约3.7%-3.8%的中枢宽幅震荡（图表3），如果通胀确如我们预期的那样有“粘性”，美联储可能加强利率将在高位维持更久的引导，让美债长端利率在高位停留更久。我们预计10年期美债利率最早于二季度才能开启趋势性下行，年中预期值在3.5%左右。 ► 对于股市而言，利率在高位停留将制约估值修复力度。 在选择容忍更高的通胀的前提下，降息会使得通胀反复的风险上升，因而美联储降息的掣肘较大，因此即使美股开始估值修复，力度或也比较有限。图表4显示，标普500 12个月远期市盈率与10年期TIPS利率高度相关，从TIPS利率升幅隐含的估值水平来看，当前12个月远期市盈率也略偏高。因此我们预计美股可能难以重现以往熊市周期结束后流动性宽松环境下的“水牛”行情。 ►  长期来看，提高通胀容忍度的背后是新宏观范式下通胀中枢的长期上行。 疫情以来，疫后结构性变化所引致的长期供给约束、财政逐渐主导下的货币政策挑战加大、以及地缘政治和全球能源格局重塑所导致的“好运气红利”的消退，很大程度上催化了全球宏观环境从低通胀和低波动向通胀利率中枢上升和宏观波动加剧的新范式。全球经济正在经历低通胀因素的消退甚至逆转，通胀中枢可能在中长期上行，潜在的含义是利率中枢亦将上行，长期低利率环境下的资产定价逻辑将在高利率高波动的环境中逐渐受到挑战。 ► 通胀中枢的长期上行，更深层次的逻辑是逆全球化、去金融化以及供给约束的持续存在， 这意味着，全球产业链重构箭在弦上，我们预计未来几年全球将经历一轮较长期的资本投资周期，或可称之为“超级周期+”。因而我们认为，通胀容忍度上升不仅是今年的周期性主题，更蕴含着未来五年甚至更长期的结构性主题。高利率（中枢）提高了行业准入门槛，已经形成成熟商业模式并产生稳定现金流的企业将享受更深的“护城河”，而准入者将面临更大的追赶阻力。龙头企业优势有望进一步集中，行业内部分化也将拉大。 图表1：美联储对经济指标的预测（2022年12月） 资料来源：美联储，中金公司研究部

上周，美国和英国公布了最新的通胀数据。正如预期的那样，这两个主要经济体的通胀率都有所放缓。美国1月份CPI同比上涨6.4%，低于去年6月份9.1%的峰值;英国的物价涨幅也有所下降，从去年10月份的11.1%降至1月的10.1%。虽然许多经济学家和投资者对总体通胀放缓感到鼓舞，但现实是，通胀压力可能仍在上升。 这不是危言耸听，从基本的数学计算和基数效应分析就可以发现：即使能源和制成品的价仅仅维持在目前的水平，未来几个月，这类贸易商品的价格在整体通胀影响下也将越来越负面，直到基数效应消退为止。目前的紧缩货币政策对贸易商品价格的影响微乎其微。 与此同时，各国国内的周期性通胀指标(央行对这些指标的控制能力可能要大得多，但一些央行直到后来才意识到这一点)仍在上升。因为尽管货币政策有时滞性，但几乎完全没有证据表明央行已经采取了足够多的措施。 从多个方面就可以看到这种国内通胀压力。例如，查看服务价格就是最简单的方法。诚然，英国的数据有些奇怪，因为该国1月份的服务业通胀有所放缓，但这在很大程度上似乎反映了能源价格在运输服务方面的下降。在美国，不包括能源在内的服务业通胀加速至7.2%。 更广泛的角度也可以体现国内的通胀压力。根据旧金山联储的统计，截至去年11月，重要通胀率的下降所有都来自非周期性通胀指标，即与商业周期无关的通胀。周期性的国内通胀率继续攀升。 欧元区也是如此。去年6月，三位欧洲央行经济学家以不同的方式研究了大致相同的问题。他们通过观察进口强度为18%或更低的商品的通胀来计算国内通胀压力。由此得出的指数被他们称为LIMI指数，是区分进口通胀压力和国内通胀压力的一种方式。这种方法并非没有漏洞：虽然进口强度很低，但部分国内生产的商品和服务仍受到全球市场的影响。尽管如此，研究结果的主旨似乎是合理的。该指数显示，国内通胀压力仍在快速攀升。 这些数据都表明，通胀可能还要持续一段时间。从全球来看，近期的经济活动略强于预期。毫无疑问，中国取消动态清零政策起到了帮助作用。尽管此举可能会缓解供应限制，但在美国和欧洲的劳动力市场看起来非常紧张之际，此举也会增加全球需求，从而使工人有更大的议价能力来要求加薪。 这一点非常重要，但并不是人们普遍认为的那样。当人们谈论工资/通胀螺旋式上升时，他们似乎认为工资的大幅上涨会引发更快的通胀。但事实上，这不是，也从来不是它的运作方式。在高通胀时期，工资总是落后的，实际工资也是下降的。上世纪70年代就是如此，而如今也是这样。稍微放缓的通胀只意味着工人变穷的速度更慢。而当人们意识到自己变穷了，这一事实才推动工人的加薪要求，从而支持通胀压力。 以英国为例，如果一个人五年前赚了100英镑(合120美元)，他现在就需要赚120英镑才能跟上通胀的步伐，但工资却落后了。如果工人更穷(事实确实如此)，而且他们的议价地位相当强(这也是事实)，无论央行官员怎么想，他们都似乎不太可能试图收复失地。这种愿望(以及央行实际上只能控制国内通胀压力的事实)就是各大央行需要以一种前所未有的方式猛踩货币政策刹车的原因。 更值得怀疑的是，英国的处境可能比这种情况所暗示的更糟，其他国家可能也一样。尽管最近私营部门的工人薪酬已经超过了公共部门，但这是在疫情最严重的时期之后发生的，当时不仅情况相反，而且就业保障也要差得多。 此外，如果看看包括养老金在内的终生收入就可以发现，私营部门的情况要糟糕得多。公共部门的养老金基本上是与通胀挂钩的最终工资计划，而私营部门工人的现收现付养老金则会受到通胀和市场的冲击。 更糟的还有公共部门提供的服务已经恶化到令人震惊的程度。这就是英国公共部门生产率大幅下降的原因。这不仅让认为怀疑其他国家的生产率是否也下降了，不过，由于其他大国没有公布公共部门的生产率数据，具体事实也不得而知。 所有这一切都已经非常糟糕了，但更大的问题是，如果公共部门不提供服务，私营部门必须承担更多成本。如此反复下，人们可能更难看到通胀压力的尽头。

有着“全球资产定价之锚”称号的10年期美国国债收益率时隔仅仅不到半年的时间又一次接近4%，全球股市集体陷入困境，美元持续走强，这种情形让人感觉像回到了2022年的股债至暗时刻。 10年期美债收益率近日大幅上升，但仍低于去年峰值水平 作为金融市场无风险利率的最重要参照标的，10年期美债收益率是全球众多金融工具的参考基准，比如全球公司债和国债的基准收益率，以及美国抵押贷款利率等。因此，其他国家的债券市场也受到美债收益率走势的影响，由于市场预期美联储将继续大举收紧货币政策，美债收益率正被推高。 市场对于美联储加息的预期升温，以及美联储官员们的鹰派发言令美国国债承压(收益率变动与价格趋势相反)。其中，短端的美债收益率领涨，2年期美债收益率回升至去年11月4.7%的峰值，非常接近全球金融危机以来的最高水平。 加息预期急剧升温，“全球资产定价之锚”闻风起舞 高盛、美国银行等华尔街知名金融机构在近期迅速将美联储本轮加息周期的利率峰值预期上调至5.25%-5.5%，这一利率区间已成为华尔街最新的共识预期，远远高于一系列火热的经济数据出炉前，华尔街预期的5%上下这一乐观预期。 欧债收益率也陆续飙升，德国2年期国债收益率接近3%的情况与同期美债类似。近期全球通胀数据显示通胀率峰值虽然已过，但是持续高企，全球各央行都在考虑进一步提高基准利率水平，这在一定程度上是本月迄今美元指数走强约3%的诱发因素，也是全球国债收益率飙升的重要支撑逻辑。 全球金融危机以来的最高水平——2年期美债收益率接近15年来的高点 “全球资产定价之锚”在近期急剧上升，以及美元走强的影响对于全球央行来说广泛而深远，他们不得不跟随美联储加息来提振本币国债的收益率以及本国货币的基线汇率。德意志银行分析师今日将欧洲央行利率峰值预期从3.25%上调至3.75%(目前欧元区存款利率为2.50%)。此外，在俄乌冲突一周年之际，地缘政治紧张局势并未降温，且有不断加剧的趋势，这更加无助于提振市场的风险偏好。 美联储2月1日的会议纪要将于北京时间明日凌晨3点公布。尽管美联储会议之后陆续公布的各项经济数据强于预期，但它应该会让人们对于接下来会发生什么有一定的预期。美联储主席鲍威尔在三周前就曾明确表示，自3月以来收紧450个基点的影响将对经济产生滞后的负面影响，并补充说，他看到了通货紧缩的初步迹象。 但是德意志银行首席宏观策略师吉姆•里德(Jim Reid)在周三上午的报告中建议:“投资者们不要把最近的强劲数据误认为是‘软着陆’迹象。通常要等到加息后的第二年，实际的疼痛感才会出现。” 一些分析人士建议，投资者最好更多地关注更资深且今年为FOMC票委的美联储政策制定者的言论，而不是圣路易斯联储主席布拉德(James Bullard)这样的“局外人士”(布拉德非2023年FOMC票委)，毕竟布拉德似乎擅长根据风向的不同，要么是最鸽派，要么是最鹰派，往往非常极端。 布拉德曾表示，他对下月加息50个基点持开放态度，但除了他和另一位非常鹰派的克利夫兰联储备主席梅斯特(Loretta Mester)提到这一幅度，没有票委跟随他们发表类似的观点，梅斯特今年同样没有投票权。梅斯特认为加息幅度更大是有充分理由的。需要注意的是，最近加入的新FOMC票委中有更多的鸽派倾向成员。 软着陆or硬着陆? 后者出现的可能性似乎更大 近期美国股债市场对于加息预期急剧升温的源头，来自于本月早些时候的一份强劲无比的美国非农就业数据，引发市场对于工资—物价螺旋式通货膨胀的恐慌情绪，而此后公布的顽固通胀率(1月份的CPI与PPI皆超预期)，以及最能反映美国消费者需求的“恐怖数据”——零售销售额，也大超市场预期，这些数据基本上都暗示了消费者需求仍然相对强劲，因此这一系列劲爆的数据也令美联储的加息压力陡增，或许在一段时间内很难再感受到偏向“鸽派”的政策预期和相关言论。 因此，2023年不再被市场解读为“扭转去年股债市场困境”的年份。经济评论风向似乎从美国经济“硬着陆”与“软着陆”之争，转向第三种可能性：不着陆。但是摩根士丹利首席美国宏观经济学家艾伦·曾特纳(Ellen Zentner)认为，不着陆“只是等待即将发生的软着陆或硬着陆”，最终只有“硬着陆”与“软着陆”两种情况。 她解释道：“在硬着陆和软着陆两种情况下，美联储都在追求于短期提高中性利率，寻求适当的限制性利率水平。在追求中性时，暂停后的下一个利率变动也可能会上升。如果美联储成功了，经济将实现软着陆。未成功则为硬着陆。事实上，市场可能认为，美联储提高利率水平可能会增加硬着陆的可能性，只是时间会稍晚一些。” 美国银行在近期发布研报表示，到目前为止，具有弹性的经济意味着利率水平将在更长时间内保持在较高水平。该机构预计今年上半年将出现所谓的“不着陆”情况，即经济增长将保持强劲，美联储可能会在更长时间内保持鹰派立场，即加息完成后的高利率维持一段时间，该机构预计2023年下半年经济可能会出现“硬着陆”。 山顶附近——利率期货市场预计美联储的加息周期即将结束，但峰值预期比此前高了不少 第三种可能性：不着陆，似乎是一些乐观人士一厢情愿的想法。1月份就业数据和至关重要的零售销售数据在他们看来可能是美国经济韧性足够强，但是很明显的一点是，美联储不会像1月非农数据出炉前市场预期的那样再加息一次后暂停加息，而是可能在3月22日的会议，以及接下来两次会议上再次加息。不过，美联储更有可能重复2月份加息25个基点的做法，而不是加息50个基点。 高盛首席经济学家Jan Hatzius近日预测，美联储将在3月、5月和6月的会议上分别加息25个基点，以应对比预期更加火热的通胀率。 需要注意的是，对于暂停加息和降息，美联储可能极其谨慎，因此维持25个基点的节奏是最有可能的情况。如果在2022年的激进加息步伐放缓之后，美联储觉得有必要再次加大货币政策的刹车力度，那么回到更大加息步伐将传递出通胀失控的信息，这对于在1年多之前因误判通胀形势而备受争议的美联储来说是绝对不愿意看到的。 因此，利率期货市场认为3月加息50个基点的可能性只有20%。尽管如此，美联储可能会高兴地看到，今年年底降息的前景已不再被消化。这对他们对金融状况的展望将重要得多。高盛首席经济学家Jan Hatzius预计，2024年美联储可能会开启降息周期，美国银行预计美联储将在2024年3月开启降息进程。 “Higher for longer”今年还将占据各大财经头条 此外，更长时间的高利率(Higher for longer )可能会成为美联储至少在今年的口头禅，而不是从现在开始大幅加息(Much higher rates from here)。在2020年新冠疫情时期，美联储和美国财政部其他来源的流动性开始涌入货币体系，量化紧缩产生的影响有多大很难具体量化，因此美联储有众多的技术性理由保持谨慎，就像美国银行策略师们的观点：美联储可能会在更长时间内保持鹰派立场，即加息完成后的高利率维持一段时间。 在这些背景之下，华盛顿两党围绕提高债务上限的问题仍然争论不休，再加之通胀可能难以在短时间内降温，10年期美债收益率似乎难以出现大幅降温。反映债券市场交易员们对于未来10年期通胀率预期的10年期盈亏平衡通胀率在近期出现大幅回升，升幅创下自去年10月“全球资产定价之锚”大幅回升以来的最大幅度，反映出债市预期高企的通胀难以迅速下行。 德意志银行的私人银行部门全球首席投资官Christian Nolting表示，美国遭遇的任何衰退都可能是短暂的，他预计美联储今年将不会降息，因为通胀仍然很高。他预计作为全球借贷成本基准的10年期美国国债收益率可能会再次升至4%以上，因为美联储将继续抗击通胀。 Capital.com的市场策略分析师 Piero Cingari表示，美联储可能将在更长时间内保持鹰派立场，他表示:“因此，我预计利率将进一步上升，到2023年3月超过目前市场定价的5%，我预计到2023年年底，10年期美国国债收益率可能在4.5至5%之间。 高盛的首席利率策略师Praveen Korapaty去年12月预计，10年期美债收益率在2023年第二季度将跃升至4.5%，随后在第三季度跌至4.4%，预计2023年最终以4.3%收尾。Korapaty预计2024年将呈现出回落趋势。 但一些专注于债券市场的分析人士呼吁：现在还不是放弃所有希望、抛弃固定收益资产头寸的时候。相反，一些机构或个人投资者甚至已经开始思考增持哪些债券以及增持的时机，而不是一味恐慌性减持。他们认为今年年初的乐观情绪可能早该出现修正，只是时间早晚的问题。 由于经济处于动荡状态，全球债券市场，尤其是美债的基本面仍非常不明朗。但是对于债券持乐观态度的分析人士的普遍共识是：鉴于市场已经消化了这么多坏消息，现在可能不是加剧做空债券的时候。

美联储周三公布的会议纪要显示，官员们在最近一次会议上表示，有迹象表明通胀正在回落，但仍需要进一步加息。尽管美联储在上一次(2月1日)的议息会议上加息幅度小于2022年初以来进行的大多数加息，但官员们强调，他们仍然高度担忧通胀。 会议纪要指出， “重要的是整体金融状况与委员会正在实施的政策限制程度相一致，以使通胀率回到2%的目标”。 机构评论指出，在此前的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔拒绝作出金融市场状态的表态。他尖锐地表示，说服人们这不是他的责任，至于当时市场普遍认为通胀下降的速度会比美联储预期的更快，他说：“我们只能拭目以待了。”相比之下，FOMC似乎还有其他人对此表示担忧。 纪要显示，通胀率“仍然远高于”美联储2%的目标。与此同时，劳动力市场“仍然非常紧张，导致工资和价格持续面临上行压力”。因此，美联储批准加息25个基点，这是自2022年3月以来最小幅度的一次加息，使联邦基金利率达到4.5%-4.75%的目标范围。但会议纪要指出，在放缓加息步伐之际，官员们对通胀仍是一种威胁表示高度关注。 纪要写道，“与会者注意到，过去三个月发布的通胀数据显示，价格环比增速有所放缓，这一点值得欢迎，但强调需要有更多的证据表明，在更普遍的价格范围内取得了进展，才能确信通胀已进入持续下降的轨道”。 纪要重申，联邦公开市场委员会委员们认为将有必要持续加息。虽然加息25个基点获得了一致批准，但会议纪要指出，并非所有人都同意这一加息幅度。有“少数成员”表示，他们希望加息50个基点，这将显示出抑制通胀的更大决心。 总体而言，彭博社的情绪模型显示，此次的会议纪要较上一次的更加鸽派，这是至少两年来最鸽派的纪要。该纪要公布后，美股三大股指小幅走低后反弹，道指一度涨0.3%，纳指一度涨0.8%，标普500指数一度涨0.5%。 有分析表示，如果会议纪要没有太多新内容，长期来看市场可能不会有太多反应。美联储未来两周的讲话可能会影响市场预期。尽管少数成员可能倾向于加息50个基点，预计美联储最终将保持校准模式，并以25个基点的幅度加息。 此次会议纪要还指出， “资产估值的压力仍然显著。特别是，住宅和商业房地产市场的估值仍然很高，房地产价格大幅下跌的可能性仍然比通常大。此外，尽管过去一年股票价格下跌，标普500指数公司的远期市盈率仍然高于其中值”。 上次会议过后，圣路易斯联储主席布拉德和克利夫兰联储主席的梅斯特表示，他们希望采取更激进的举措。然而，会议纪要没有详细说明，支持加息50个基点的“少数”成员的具体数量是多少，也没有说明具体是哪些成员。 纪要写道，“赞成加息50个基点的与会者指出，考虑到他们对及时实现价格稳定的风险的看法，更大的加息幅度将更快地使(利率)目标范围接近于他们认为具有足够限制性立场的水平”。 自上次会议以来，即使美联储官员对最近发布的通胀数据表达了乐观态度，但他们也强调需要保持警惕。 在周三接受采访时，布拉德重申了他的看法，即更早地提高利率将更加有效。即使他认为近期政策应该更为激进，但他说，他认为终端利率应该在5.375%左右，与市场定价基本一致。 1月份的经济数据显示，通胀低于2022年夏季达到的峰值，但仍在不断上升。 消费者价格指数比去年12月上升了0.5%，较去年同期上升了6.4%。衡量批发层面投入成本的生产者价格指数环比上升0.7%，同比上升6%。这两个指数均高于华尔街的预期。 劳动力市场也很火爆，表明美联储的加息行动虽然打击了房地产市场和其他一些对利率敏感的领域，但尚未渗透到经济的大部分领域中。 即使有梅斯特和布拉德的评论，市场定价仍然显示，3月再次加息25个基点的可能性很大，随后还会再加息几次，使终端利率达到5.25%-5.5%。如果利率最终将落在这一目标范围的中值附近，这将会是2001年以来最高的基金利率。 市场担心，如果美联储行动太快或走得太远，可能会使经济陷入衰退。 纪要指出，“一些”成员认为经济衰退的风险“很高”。但其他官员公开表示，他们认为美联储可以避免使美国经济陷入衰退，并将实现经济“软着陆”。