核心观点 海外矿山预计新增产能3180万吨。其中，主流矿山产能增加2680万吨，主要来源于FMG铁桥项目(Iron Bridge)落地、必和必拓南坡项目(South Flank)与力拓谷戴达利项目(Gudai-Darri)产能置换等；非主流矿山产能增加500万吨，主要由澳洲阿特拉斯矿山(Atlas)与汉考克集团(Hancock Prospecting Group)共同开发的迈克菲项目(Mcphee Greek)贡献。 23年我国进口铁矿石供应增量为1720万吨。其中，四大矿山新增产量900万吨，主要来源于淡水河谷与FMG，两者产量分别增加200万吨与700万吨。上述两者发往中国的比例约为65%与90%，预估为我国23年铁矿石进口量增加760万吨；非主流矿供应增量主要由印度矿贡献，预计新增1200万吨。南非铁矿石供应持续受铁路运输限制影响，考虑到南非铁矿石发往中国的比例为60%，预计昆巴粉进口量下降240万吨。 需求端，23年预计中国粗钢和生铁产量同比增长2800万吨和300万吨，废钢供应缓解导致铁水增幅不如粗钢。铁水增量折合进口矿需求增加400万吨。供需双增，但供应增幅预期大于需求增幅预期。年内分节奏看：上半年预期供减需增，库存保持偏低水平。一方面，需求呈现上升趋势，在钢厂库存水平较低背景下，春节后钢厂复产提振铁矿石需求；另一方面，一季度为澳巴雨季，发运受影响，铁矿石进口量有季节性下降预期。 下半年供需错配问题缓解，库存有累库预期。下半年废钢供应较大概率逐步缓解，铁矿石对废钢替代下降；其次海外发运环比上升，供增需弱，库存中枢上移。但下半年不确定性在于钢厂利润，如果房地产行业逐步回暖，钢材因需求好转，利润走扩，铁矿石或跟随利润偏强走势。 综上所述，明年全国铁矿石供需双增，但供应增幅(1.0%)大于需求(0.3%)，供需平衡有边际宽松预期。 正文 一、 行情回顾 2022年铁矿石供应同比上升2.9%，需求同比下降0.8%，但港口库存累库不明显，维持在1.33-1.34亿吨左右。相较于往年，今年钢厂利润偏低，全年均值为107元/吨，同比下降500元/吨，降幅83%，对矿价形成压制作用。由于钢铁行业利润持续下降，钢厂主动去原料库存，6-11月铁矿石库存持续下降，需求受到抑制，铁矿石价格跌幅明显。进入12月，宏观利多政策频出，钢厂利润环比修复，补库预期加强带动矿价强势反弹。 在此背景下，2022年铁矿价格中枢较2021年明显下移。截止2022年12月18日，本年盘面最高与最低价格分别录得1070元与577元。普氏62%价格指数本年最高与最低值分别录得162.75美元与80.15美元。 从价格趋势来看，本轮矿价共经历四个阶段：1-5月矿价震荡上行，跟随国内钢厂复产逻辑；6-7月矿价高位回落，钢厂亏损主动减产；8-10月低位震荡，旺季需求证伪后，矿价向下突破震荡区间；11月至今强势反弹，宏观预期转向叠加钢厂补库预期加强。 1.国内钢厂复产提振盘面价格 1-5月矿价震荡上行，受国内外利多因素共同影响。一方面，俄乌冲突影响全球铁元素供应；另一方面，在行政限产力度较大背景下，钢厂复产预期加强，同时海外发运低于预期，港口持续去库。 2.钢厂减产，黑色金属开启探底走势 6-7月利润持续亏损倒逼钢厂检修停产，叠加国内疫情干扰，钢材消费持续低迷，黑色金属开启探底走势。同期铁矿石供增需减，供需面边际走弱，价格重心下移。 3.钢材需求进入验证期，矿价宽幅震荡 8-10月再次进入钢材需求验证期，矿价维持区间震荡。其中9月交易钢厂补库逻辑，价格阶段性反弹。10月受国内疫情多点爆发影响，金九银十旺季证伪，价格再次往下突破。 4.宏观利多背景下，矿价强势反弹 11月至今强势反弹，宏观预期转向叠加钢厂补库预期加强。一方面，全国疫情调整措施落实提振市场对经济回暖的信心；另一方面，房地产利多政策频出，“三支箭”分别覆盖信贷、债券及股权融资，对钢材下游消费释放积极信号，盘面强势反弹。 二、 铁矿需求 1.海外需求偏弱运行 2022年1-11月全球生铁产量为11.7亿吨，同比下降3801.8万吨(-3.1%)。一方面，俄乌冲突导致两国生铁产量降幅较大，1-11月同比下降1534.8万吨(-22.4%)至5327.1万吨；另一方面，欧美因加息，经济放缓，钢材需求走弱，生铁产量缺乏上行驱动力。考虑到明年海外经济下行压力较大，我们预计明年铁矿发往中国比例将进一步上升。 2.铁钢比上升，粗钢中铁水产量上升替代废钢供应下降 全年废钢供应偏紧，影响铁水在粗钢占比上升。今年粗钢中铁水产量占比较高，前11月铁钢比为85%，高于近五年水平。主要是今年经济生产活动下降，废钢产出下降，废钢成本高于铁矿石成本。截止12月19日，全国废钢到货累计量为9752万吨，同比下降4255万吨，降幅超过三成。另一方面，随着明年宏观政策托底作用逐步显露，废钢供应将环比修复，但考虑到黑色金属目前整体处在下行周期，预计废钢供应绝对量难以修复至前两年水平。 3.国内铁水产量同比增加300万吨 2022年前11月生铁产量同比下降671.8万吨至7.9亿吨。考虑去年12月份高基数，预计22年生铁产量为8.62亿吨，同比下降700万吨。上半年，两会与残奥会后，钢厂复产继续带动铁矿石需求上升，日均铁水产量于6月份达到峰值243万吨；6-7月，利润持续亏损倒逼钢厂检修停产，铁水产量一度下降至214万吨，较上半年峰值下降29万吨。随着钢厂逐步复产，铁水产量再次上升，叠加冬季限产影响较小，目前维持在222万吨水平。23年预估粗钢和生铁产量10.36亿吨和8.65亿吨，同比分别增长2800万吨(+2.8%)和300万吨(+0.4%)，铁水增幅低于粗钢。一方面，明年行政限产预期较小，钢厂产量易增难减；另一方面，预计明年废钢供应逐步恢复，铁水对废钢替代作用将有所下降，铁钢比从0.85下降至0.84。 三、 海外铁矿石供应延续宽松格局 1.四大矿山23年新增产能2680万吨 全球铁矿石产量逐年增加，大洋洲、南美洲为全球铁矿石主要生产地区，澳巴两国产量总和占比48%。从矿山企业来看，四大矿山公司占比全球45%(2021年)以上。产量从大到小依次是淡水河谷3.46亿吨(13.3%)、力拓3.36亿吨(12.9%)、必和必拓2.55亿吨(9.8%)及FMG 2.37亿吨(9.1%)。除此以外，印度、俄罗斯、南非、加拿大等也在全球铁矿石供应中发挥重要作用。 全球铁矿石共经历两轮产能扩张期。第一轮为2003年-2007年，产量上升8.12亿吨，幅度为67%；第二轮为2011年-2013年，产量上升1.6亿吨，幅度为8%。近年来，全球铁矿石供应进入稳定阶段，但部分矿区资源枯竭，不少矿山通过产能置换项目，力求减轻对供应的影响。 2022年1-11月，中国铁矿石进口10.2亿吨，同比下降2146.91万吨(-2.1%)。其中，澳巴进口总量为8.8亿吨，同比上升2088.11万吨(+2.4%)；除澳巴外进口总量为1.4亿吨，同比下降4235.02万吨(-23.2%)。 据不完全统计，四大矿山2023年新增产能约为2680万吨。一方面，力拓谷戴达利项目(Gudai-Darri)与必和必拓南坡项目(South Flank)分别提升产能500万吨与350万吨；另一方面，FMG铁桥项目(Iron Birdge)于2023年3月投产，届时将为其提供1830万吨的产能增量。 此外，自2025年起，四大矿山新增项目较多。力拓共有四个以上计划项目，分别为西芒杜项目(Simandou)、西岭项目(Western Range)、荷普山二期项目(Hope Downs 2)、布罗克曼项目(Brockman Syncline)等；淡水河谷共有两个以上计划项目，分别为压块厂与绿色生铁厂项目；FMG则有皇后谷项目(Queens Valley)。具体项目内容请见下表： 2. 预估四大矿山23年新增产量900万吨。 淡水河谷受许可证延期影响，全年产量不及预期。 在其二季度报告中，矿山下调全年产量目标，下调幅度为500-1000万吨。一方面，南部生产系统受强降雨影响，其产量同比下降11%；另一方面，北部生产系统北塞拉矿区许可证延期受阻，影响全年生产效率。二、三季度气候改善，产量环比修复，全年目标维稳3.44-3.59亿吨。展望明年，我们预计北部生产系统矿区许可证延期将持续对全年产量造成不利影响。 力拓在谷戴达利项目加持下，抵消降雨、疫情及运输故障所带来的负面影响。 上半年生产受强降雨天气、疫情及运输系统故障影响，但在谷戴达利项目(Gudai-Darri)实现满产与Mesa A选矿厂投产的加持下，其全年发运目标得以保持。 必和必拓通过产能置换与运输优化项目，顺利完成财年产量目标。 一方面，南坡项目(South Flank)持续发力，自5月投产以来为Mining Area C矿区提供新产能。另一方面，自动化拖车项目(Autonomous Haulage Project)6月投产，运输效率进一步提高。由于三季度(23财年Q1)陆续受到设备检修影响，其全年产量持平。 FMG产能高速扩张，进一步提升竞争力。 一方面，在埃勒瓦娜项目(Eliwana)投产以来，已实现年化产能3500-4000万吨，为FMG全年产量带来新驱动力；另一方面，铁桥项目(Iron Bridge)已完成港口卸货模拟与设施调试，预计于23年3月正式投产，届时将提升年化产能2200万吨，实际产能提升1830万吨。 四大矿山产量目标如下表所示： 据四大矿山季度报告披露，淡水河谷与FMG上调产量目标，上调幅度为900万吨，力拓与必和必拓则维持不变。其中，淡水河谷将其球团矿生产目标提高200万吨，铁矿石产量维持不变；FMG新财年发运目标上调900万吨。保守计算，我们预估23年四大矿山产量增加900万吨至11.27亿吨。 3. 23年印度矿和澳洲阿特拉斯矿山或为非主流贡献增量 22年受地缘政治冲突与贸易因素影响，非主流铁矿石供应偏弱运行。我国1-11月非主流铁矿石进口量为1.4亿吨，同比下降4235.02万吨。 俄乌冲突持续影响全球铁元素供应。 两国冲突持续，全球铁元素供应受到不利影响，钢厂成本被迫抬升，我们预计两国铁元素供应在俄乌冲突结束前难以恢复。 印度调整出口关税，印度矿供应有恢复预期。 为了满足本国钢铁行业对原材料的需求，印度财政部宣布上调铁矿石出口关税，印度矿减量明显，前11月进口量同比下降2308.71万吨。下半年需求有所放缓，三季度生铁产量环比下降42.9万吨(-2.2%)，在钢铁原料需求收缩与财政压力下，印度钢铁协会取消出口关税，预计我国印度矿全年或有1200万吨左右的增量。 西非西芒杜矿区开发工作重新启动。 力拓子公司 Simfer 和赢联盟(Winning Consortium Simandou ，WCS)共同开发的西芒杜矿区于3月被几内亚政府喊停。7月28日，上述两者与几内亚政府正式成立新合资子公司La Compagnie du TransGuineen，重启铁矿开采工作。该项目预计于2025年投产，因此对明年铁矿石供应影响较小。 南非铁矿石供应持续受铁路运输限制影响。 全年铁路限制导致英美资源旗下昆巴(Kumba Iron Ore)被迫下调2022-2024年铁矿石生产目标，明年运输限制持续背景下，减产400万吨，假设发往中国比例为60%，预计23年产量实际减量为240万吨。 迈克菲项目项目增加500万吨产能。 澳洲阿特拉斯矿山(Atlas)与汉考克集团(Hancock Prospecting Group)共同开发的迈克菲项目(Mcphee Creek Porject)将于2023年中旬投产，年化产能约为950-970万吨，预计23年实际增加500万吨左右产能。 四、成本与运费 上半年海运费波动幅度较大，对中国到港铁矿石成本影响较大，主因俄乌冲突对全球航运造成不利影响，体现在燃料成本抬升、贸易路线调整与海运能力受限。随着全球物流逐步恢复，下半年海运费价格中枢回归合理区间。截至12月15日，西澳-青岛航线运费为8.7美元，同比下降1美元；巴西图巴朗-青岛航线20.8美元，同比下降3美元。 四大矿山生产成本来看，成本均维持在23美元以下，考虑到运费均值在25美元以下，主流矿到中国港口成本维持在50美元以下。 据不完全统计，非主流矿山间成本差异较大，均值在60美元左右，叠加运费，预计到港成本均值维持在85美元以下。相比之下，四大矿山成本优势仍然较为明显。 五、结论 海外矿山预计新增产能3180万吨。其中，主流矿山产能增加2680万吨，主要来源于FMG铁桥项目(Iron Bridge)落地、必和必拓南坡项目(South Flank)与力拓谷戴达利项目(Gudai-Darri)产能置换等；非主流矿山产能增加500万吨，主要由澳洲阿特拉斯矿山(Atlas)与汉考克集团(Hancock Prospecting Group)共同开发的迈克菲项目(Mcphee Greek)贡献。 23年我国进口铁矿石供应增量为1720万吨。其中，四大矿山新增产量900万吨，主要来源于淡水河谷与FMG，两者产量分别增加200万吨与700万吨。上述两者发往中国的比例约为65%与90%，预估为我国23年铁矿石进口量增加760万吨；非主流矿供应增量主要由印度矿贡献，预计新增1200万吨。南非铁矿石供应持续受铁路运输限制影响，考虑到南非铁矿石发往中国的比例为60%，预计昆巴粉进口量下降240万吨。 需求端，23年预计中国粗钢和生铁产量同比增长2800万吨和300万吨，废钢供应缓解导致铁水增幅不如粗钢。铁水增量折合进口矿需求增加400万吨。供需双增，但供应增幅预期大于需求增幅预期。年内分节奏看：上半年预期供减需增，库存保持偏低水平。一方面，需求呈现上升趋势，在钢厂库存水平较低背景下，春节后钢厂复产提振铁矿石需求；另一方面，一季度为澳巴雨季，发运受影响，铁矿石进口量有季节性下降预期。 下半年供需错配问题缓解，库存有累库预期。下半年废钢供应较大概率逐步缓解，铁矿石对废钢替代下降；其次海外发运环比上升，供增需弱，库存中枢上移。但下半年不确定性在于钢厂利润，如果房地产行业逐步回暖，钢材因需求好转，利润走扩，铁矿石或跟随利润偏强走势。 综上所述，明年全国铁矿石供需双增，但供应增幅(1.0%)大于需求(0.3%)，供需平衡有边际宽松预期。

天风期货：供给随需求端好转回升，成本坚挺 供给上，锰硅产能依旧处于过剩状态，22年预估全年产量同比下降5%，系年中亏损引发的停产检修所致。预计23年总供给随需求端好转有所回升，成本预期较为坚挺。 需求上23年粗钢产量约10.24亿吨，较22年上行1000万吨，预计锰硅需求量约为1032万吨。 硅铁方面，供给上产能置换接近尾声，预计后期总产量上行，新疆新增200万吨产能设备预计明年年底部分投产，总供给量预计同比增长2%。 需求来看，粗钢需求小幅上行，折合硅铁需求量409万吨；金属镁下游需求端较分散，预计总需求不会有较大变动，同比下降4%，折合硅铁需求量100万吨；出口下降较多，预计降至50万吨。 因成本端构成的差异，硅铁年内波动率高于锰硅。 五矿期货：铁合金23年将维持“N字形”走势 展望2023年锰硅、硅铁的行情走势。我们认为继续走出2022年“N字形”路径的概率依旧较大，主要还是基于预期与现实之间的博弈。“N字形”将表现为超前的强预期(相较于现实而言)在弱现实中对于价格的拔高，预期被阶段性证伪后价格回落对过剩供给的出清，以及最终供给出清叠加需求真正回暖共同带动下的价格反弹。 具体到价格方面，我们预期2023年锰硅加权指数价格运行区间在6100元/吨-8700元/吨；硅铁加权指数运行区间在6500元/吨-9600元/吨(硅铁价格波动更大)。 中财期货：下游需求放缓，中长期逢高沽空 2023年铁合金品种节后需求或有所改善，但是从中长期来看，整个铁合金产能过剩和下游需求不足的问题仍然是抑制双硅价格的最主要因素，双硅23年走势先扬后抑，中长期继续看跌。硅铁指数全年运行区间[7300，8900]，锰硅指数全年运行区间[6500，8200]。 策略上，中长期逢高沽空，关注一季度回调后反弹做多机会。

外周三（1月4日）亚市盘初，美元指数窄幅震荡，目前交投于104.70附近。守住了隔夜大部分涨幅。美元周二跳涨0.9%，盘中一度创逾两周新高至104.86，收报104.68，美国11月建筑支出意外反弹，而且欧元因通胀缓和下跌，美联储将于周三纽约时段发布12月会议记录。 美联储在连续四次加息75个基点后，,12月月将加息步伐放缓至50个基点，但强调需要将利率保持在限制性区域，以降低通胀。 加拿大帝国商业银行(CIBC)资本市场北美外汇策略主管Bipan Rai表示，投资者将关注美联储对通胀持续性的担忧程度以及对劳动力市场的想法，但会议记录可能不会像即将公布的就业和通胀数据那样对市场产生影响。 在美联储努力降低顽固的高通胀之际，仍强劲的就业形势被视为给了美联储继续加息的更大空间。备受瞩目的12月就业报告将于周五发布，12月消费者物价数据将于1月12日发布。 即使美联储保持鹰派基调，联邦基金利率期货交易员仍预计今年会降息。他们预计联邦基金利率将在6月达到峰值4.98%，然后在年底前回落到4.57%。  美元兑一篮子货币盘尾上涨0.91%，收报104.68，为近三周最大单日涨幅。不过Rai提醒称，由于投资者刚结束假期，流动性相对稀薄，不要对这一走势作过多解读。 周二公布的数据显示，美国11月建筑支出意外反弹，受非住宅建筑支出增长提振，但独栋住宅继续受到抵押贷款利率上升的冲击。 美元可能受到避险买盘的提振，之前公布的数据显示，亚洲大国工厂活动在12月以更快速度萎缩，因新冠感染病例激增，干扰生产并拖累需求。 对亚洲大国经济增长敏感的 澳元和纽元周二均表现较差 ，澳元兑美元收盘下跌1.07%，收报0.6724，盘中一度创一周新低至0.6687；纽元兑美元周二下跌1%，盘中一度创逾一个月新低至0.6199，收报0.6249。 欧元兑美元 周二下跌1.11%，至1.0546美元，盘中一度创近三周新低至1.0519；此前德国统计局公布的通胀数据显示，12月物价压力有所缓解，表明全国通胀可能也连续第二个月放缓，部分原因是政府一次性给家庭提供的能源账单补贴。 加拿大丰业银行指出，1月美元通常相对强势。 丰业银行首席外汇策略师Shaun Osborne在一份报告中表示：“美元在新年的强劲开局非常符合通常在1月反弹的长期(和短期)季节性趋势，在过去25年左右的时间里，1月是一年中美元最强劲的月份。” 他补充称，最近美元在短期内的疲软也可能过度了。 美元兑日元 周二探底回升，盘中早些时候一度创近六个月新低至129.51，随后跟随美元走高，收盘上涨0.3%，收报130.99；周三亚市早盘，美元兑日元延续涨势，一度创三个交易日新高至131.45附近。 日经上周六报道称，日本央行正在考虑在1月上调通胀预测，预计2023和2024财年的价格增长料接近其2%的目标，此后日预案出现反弹。 12月，日本央行扩大了10年期日本公债收益率的目标波动区间，人们猜测该央行将开始转变其超宽松政策。 但美元兑日元在130关口仍存在较强的支撑，而且美元周二的大涨也给美元兑日元提供短线反弹机会。 周三重要经济数据和事件 次日03:00    美联储公布12月货币政策会议纪要 。 机构观点 堪萨斯联储研究：美联储政策传导的滞后性可能已经缩短 堪萨斯联储发布的一项研究称，美联储FOMC货币政策已经不止仅改变联邦基金利率，还包括前瞻性指引（去年9月已被放弃）和资产负债表政策。使用这些额外工具可能会缩短货币政策传导至通胀的滞后时间，在FOMC调整联邦基金利率之前，金融市场可能就会对联邦基金利率未来路径的前瞻指引变化和美联储资产负债表变化做出反应，这表明相较于2009年之前，政策传导的滞后性可能已经缩短，尽管通胀存在较高的不确定性。 亚特兰大联储GDPNow模型上调2022年美国第四季度GDP预测 GDPNow模型对2022年第四季度实际GDP增长率（经季节性调整的年率）的最新预测为3.9%，高于12月23日的3.7%。在上周美国人口普查局发布经济指标报告和今天上午美国人口普查局发布建筑支出后，第四季度实际私人国内投资总额增长和第四季度实际政府支出增长的预测分别从3.8%和0.8%上调到6.1%和1.0%，而实际净出口变化对第四季度实际GDP增长贡献的预测从0.35个百分点下降到0.17个百分点。 格林斯潘：美国经济衰退是最有可能出现的结果，但美联储不会过早降息 美联储前主席格林斯潘表示，随着美联储收紧货币政策以遏制通胀，美国经济衰退是“最有可能出现的结果”。现年96岁的格林斯潘表示，工资增长以及就业仍需进一步放缓，通胀回落才不会是暂时的。他说：“在通胀方面，我们可能会有一段短暂的平静期，但我认为这段时间太短也太迟了。过快降息的风险在于通胀可能再度抬头，让一切回到起点。仅凭借这个原因，我认为美联储不会过早放松货币政策，除非他们认为这是绝对必要的，例如为了防止金融市场失灵。” 德商银行：德国通胀压力尚未真正得到缓解 德国12月通胀年率从10.0%大幅下降到8.6%，主要是因为政府在12月承担了许多公民的每月天然气费用。但如果排除能源和食品价格，德国12月核心通胀进一步上升，通胀压力并没有真正缓解。今年1月份，德国通胀可能会再次上升，因为政府将不会再次承担天然气和区域供暖的费用。然而，由于统计人员将在1月份的价格统计中将电力和天然气价格刹车机制纳入考虑，通胀不太可能回到两位数。而鉴于欧洲央行行动缓慢，德国人将在很长一段时间内继续遭受高通胀的困扰，即使天然气和电价刹车机制应该会抑制今年的通胀。 丹斯克银行：欧元兑美元可能重回平价 丹斯克银行表示，在欧洲央行发出遏制通胀的决心后，欧元近期升值，但欧元可能很快掉头走低，并可能跌回与美元平价的水平。丹麦丹斯克银行分析师Jesper Fjarstedt在一份报告中表示，在欧洲央行上次会议后，市场上调了对欧洲央行加息的预期，将欧元兑美元推高至1.07左右，但“这已经是欧元兑美元EUR/USD能达到的最高水平了。从根本上讲，我们认为欧元/美元应该更接近平价，短期内，欧元区和欧元迟早会再受打击。”

摘要 2022年，在意外因素频发之下，工业硅价格波动依然剧烈。全年价格重心小幅下移。 供应端无惧扰动，2022年工业硅产量再创新高，产能投放与产能利用率的提高双重贡献供应增量。2023年，预期将有超过两百万吨的工业硅产能投放，工业硅的供应增长确定性较强。 2022年工业硅需求增长显著受益于多晶硅的需求，2023年多晶硅产能将继续大量投放，预计将给工业硅带来约70万吨的需求增量。 2022年有机硅产能提升明显，对工业硅需求提升显著。不过行业利润高开低走，企业开工率逐渐下行，给工业硅需求带来负面效应。预计2023年2季度以后，疫情扰动减弱带动有机硅行业利润修复，同时给工业硅需求继续带来增量。 铝合金行业表现稳中有增，预计2023年铝合金对工业硅需求继续保持个位数增长态势。 2022年工业硅出口显著回落，在海外经济衰退的预期正逐渐走向现实的背景下，2023年出口下行趋势或难逆转。 总体而言，2023年工业硅总体有望延续供需两旺格局，但总体供需平衡仍然相倾向宽松，叠加成本端在能源危机缓和的背景下或有回落空间，我们预计，2023年工业硅价格整体呈向下倾斜的“W”型走势，价格重心有所下移。工业硅期货价格上半年价格运行参考区间16000-21000元/吨，下半年价格运行参考区间15000-19000元/吨。 风险点：疫情形势超预期、国内经济修复超预期、海外经济表现超预期、地缘政治因素、能源危机 目录 正文 一、回顾2022:意外因素频发，价格重心下移 2022年，工业硅价格整体震荡运行，疫情、高温等意外因素扰动下，工业硅价格波动依然剧烈。总体来看，工业硅2022年全年价格重心小幅下移。 1月，工业硅价格小幅下降，彼时虽西南地区减产，但新疆供应相对充足，而冬奥影响部分下游开工，需求走弱。2月，工业硅价格迎来上涨，2月初正值春节，供应尚未恢复正常运转，但下游需求在节后迎来迅速复苏，特别是有机硅行业景气度较高，给工业硅需求带来较强支撑，这一轮涨势延续至3月中旬。3月中旬后，华东地区疫情形势严峻，终端企业开工明显走低，企业大幅减少备货，需求的疲软持续向上游传导，硅价持续下行直至6月初。随着华东疫情好转，终端采购需求有所恢复，6月起工业硅迎来一轮快速上涨的，但此轮上涨行情持续时间不长，至6月下旬就已结束涨势，价格随后快速回落。7月，工业硅市场震荡运行，一方面，西南地区丰水期到来，西南工业硅企业开工普遍增加，另一方面，需求端仍未显著复苏，下游刚需采购为主，工业硅价格运行相对稳定。8月起，高温天气席卷全国，居民用电量大增，而四川地区水电因来水不足的问题，发电量反而有所减少，四川地区工业企业普遍限电，工业硅企业大规模停产，叠加新疆疫情爆发，供应减量的担忧推动工业硅价格大幅上涨。8月底，高温天气影响渐弱，工业硅价格也快速回归。9月以后，云南限电、新疆疫情等原因对给供应带来扰动，同时运输通道不畅的问题使得供应链不稳定性增加，工业硅价格缓慢上涨至10月中旬。10月下旬起，供需持续呈现两弱格局，供应端因云南限电、新疆疫情受限，而需求端除多晶硅持续向好以外，下游有机硅行业陷入持续亏损，铝合金利润不足，开工动力有限，工业硅价格进入缓慢下跌状态，直至年底。 二、价格影响因素分析 1、供应：增长显著，产能延续扩张势头 供应无惧扰动，产能产量显著提升。2022年，工业硅供应端扰动因素较多，特别是8月以来四川限电与新疆疫情，使得工业硅开工率提升受阻，月度产量上也出现明显的缺口。不过，工业硅产量依然创下新高。据SMM数据，2022年1-11月，我国工业硅产量319.4万吨，较2021年同期增长18.8%。这一方面受益于工业硅开工率的提升，另一方面也得益于工业硅新增产能的投放。 2023年，工业硅产能将继续投放。工业硅新增产能上下游一体化产能较多，新增项目包括合盛硅业、新安股份、东方希望、协鑫、特变电工等产业链头部企业，头部企业的扩张有利于行业集中度的提升，且产业链上下游协同发展有利于供应链的稳定性。从目前的规划来看，2023年工业硅新增产能将有望进一步大幅提升，据SMM数据，2023年工业硅新增产能达227.4万吨，且下半年投产居多。 2、需求：增长确定性强，重点关注需求释放节奏 从2022年的需求情况看，多晶硅需求在下半年显著增长，而有机硅则在宏观经济下行的压力下陷入亏损的局面，开工率逐渐走低，铝合金保持相对稳定，出口则显著回落。展望2023年，多晶硅新增产能继续投放，多晶硅需求仍将是工业硅消费增长的主要动力；虽然有机硅仍在产能释放期，但行业面临亏损的局面，产能投放进度或要打下折扣；铝合金在新能源汽车的发展带动下，需求有望保持平稳增长；出口端在海外经济下行压力之下，亦难乐观。总的来说，2023年工业硅需求增长的主力军仍是多晶硅，其他行业虽然仍有需求增长，但需要靠国内外经济的韧性来支撑，这将给工业硅的需求带来节奏上的不确定性。 2.1多晶硅需求高速增长 2020-2021年国内多晶硅产能相对稳定，维持在55.65万吨/年的水平；但2021年以来，受终端光伏装机需求驱动，多晶硅的供不应求有所加剧，国内新增产能开始加快建设；到2022年，前期新增产能陆续释放，同时在高额利润驱动下，也有不少新玩家入局、老玩家扩产，国内产能不断增加。 产量方面，2020年-2021年我国多晶硅产量相对稳定，随着新增产能陆续释放，2022年产量开始快速增长。据SMM数据，2022年11月，我国多晶硅单月产量9.32万吨，相较去年同期增长117.8%，前11个月累计产量71.94万吨，同比增长64.06%。 展望未来，2023年新增产能将继续释放，为产业带来更多的供给增量。预计2022年全年多晶硅名义产能或将达到131.15万吨；对于未明确预计投产时间的项目，假设建设周期为15个月，则2023年多晶硅名义产能将有望达到271.7万吨，届时多晶硅的供给端有望迎来大幅增长。我们预计2022年我国多晶硅全年产量约82万吨，2023年我国多晶硅产量将达140万吨左右，这将在2023年给工业硅带来约70万吨的需求增量。 值得注意的是，在上述国内产量假设下，2023年全球多晶硅供应将达150万吨，这可供460GW的装机需求。目前市场对于2023年全球光伏装机的中性预估在350GW左右。也就是说，多晶硅供应将显著过剩，随之而来的多晶硅价格下跌或对未来多晶硅的产能投放与开工带来压制，而这也将是未来值得关注的变量。 2.2有机硅高开低走，等待行业复苏 2022年，有机硅行业整体高开低走，在年初疫情好转所带来的需求支撑之下，有机硅中间体价格迎来持续走高，行业利润升至高位。3月以后，随着国内疫情形势严峻程度加深，叠加国内有机硅新增产能的投放，供强需弱矛盾显著，有机硅价格一路走低，行业生产利润在3季度末归零，并在四季度逐渐陷入亏损境地，这也使得有机硅企业开工动力持续下降，对工业硅需求逐渐走弱。 从产量来看，据SMM数据，2022年11月我国有机硅DMC产量14.76万吨，同比增长11.99%，2022年前11个月累计产量169.78万吨，较去年同期增长27.68%。因此，尽管我们看到短期有机硅行业面临一定困难，有机硅行业全年依然保持较快增长态势。 展望2023年，有机硅产业仍有较多产能规划投产，但当前生产亏损的局面之下下，企业投产动力或减弱，这或对工业硅的需求增长带来压制效应。不过总体而言，有机硅对工业硅的需求增长的确定性依然较强，预计2023年2季度以后，在国内疫情扰动减弱之后，有机硅行业利润有望修复，同时有机硅企业开工率的提升也将给工业硅带来更为强劲的需求。 2.3铝合金稳中有增 2022年，铝合金行业表现总体稳定，行业开工除华东疫情期间有所下滑之外，全面呈波动运行态势。从产量上来，铝合金保持稳定增长态势，国家统计局数据显示，2022年11月，我国铝合金产量111万吨，同比增长22.52,2022年前11个月，我国铝合金累积产量1115.6万吨，同比增长4.46%。 预计2023年铝合金行业保持稳定增长态势，在新能源汽车的发展下，单车用铝量的提升推动铝合金整体需求维持增长，不过增幅预计继续维持个位数，铝合金对工业硅需求保持小幅增长态势。 2.4出口显著回落，下行趋势难逆 工业硅出口量跟随海外宏观经济波动而变化，2022年，工业硅出口量较2021年显著下滑，海关数据显示，2022年前11个月工业硅出口量为59.07万吨，较2021年同期下降17.26%。当前海外工业硅需求正遭受多重因素影响，一方面，在经历了2021年的货币财政双重刺激后，2022年各大经济体政策普遍开始收紧，给需求带来负面效应；另一方面，在地缘政治冲突下，能源价格的上涨对工业生产造成挤压，海外经济体制造业PMI普遍回落至荣枯线以下。 展望2023年，海外经济衰退的预期正逐渐走向现实，政策端在美联储加息缩表的带动下，全球政策总体或将维持紧缩态势，这将给海外需求继续带来负面效应。我们预计，2023年工业硅出口或仍趋于下行，但下行幅度或难达到2022年的水平。 3、原料与成本：能源带来支撑有望减弱 2022年，工业硅成本高位坚挺，除丰水期因西南地区电价下行带来成本回落以外，工业硅全年成本中枢总体上移。工业硅成本端主要为电力、硅石、还原剂(洗精煤、石油焦、木炭)、电极等，从成本分项来看，与能源息息相关的电价、煤价、石油焦等均明显上涨，而这与全球能源格局的深刻变革密不可分。在俄乌冲突的大背景下，全球能源危机持续，特别是欧洲地区能源供应紧张一度引发全球关注。不过，随着市场逐渐对能源供应格局重新适应，叠加海外经济下行带来的需求下滑，全球能源市场逐渐迎来新的平衡。当前，我们已观察到国际油价出现明显回落，而这将削弱能源相关的原材料成本对工业硅带来的成本支撑。因此我们预计，2023年工业硅成本有望高位回落。 值得一提的是，在全球低碳发展的大背景下，与传统能源相关的品种必然会因碳排放问题承受更多的额外成本，长远来看，工业硅冶炼成本的上行将是大势所趋。但历史总是曲折演进，碳排放问题对行业带来的长远影响并不影响我们对于2023年工业硅成本阶段性回落的判断。 4、库存：总体上行趋势或难逆转 2022年，工业硅总体呈垒库状态，截止2022年底，工业硅社会库存与工厂库存共计22.4万吨，较年初增长49.8%。工业硅库存的大幅度增长一方面是由于需求端的疲软，下游拿货不足所致。更重要的下游需求的增长也会带来正常库存水平的提升，这一点从工厂库存的持续增长上亦可以反映。一般来说，随着行业的扩张，为了保证行业的正常运转，市场的正常库存量也会上升，因为下游生产需要备货的量会随着行业整体规模的扩张而增长，否则可能出现供应链中断的风险。 此外，伴随着工业硅期货的上市，工业硅库存蓄水池又出现增量需求。预计在产业增长与工业硅期货市场共同发展的过程中，工业硅库存水平将会进一步抬升。值得注意的是，因产业需求引起的库存上行并不一定是价格的压制因素。 三、展望：行业利润尚可，价格重心下移 展望2023年，工业硅供应端的增量有望继续释放，在2022年产能增加上百万吨的情况下，2023年还有超过两百万吨的产能预期建成，这将给工业硅的供应带来显著增量。而需求端除可预期的多晶硅方面继续增长以外，有机硅和铝合金在宏观经济不乐观的背景下对工业硅的需求增长想象空间受到一定抑制。整体来看，2023年工业硅总体有望延续供需两旺格局，但总体供需平衡或相对宽松，叠加成本端与能源相关的电力、还原剂等方面或存在降价空间，成本端的支撑亦不牢固。分阶段来看，一季度末二季度初在疫情扰动减弱与供应阶段性紧张之下迎来年度价格高位，随着供应增量的显现与需求的阶段性释放完毕，价格预计将呈震荡下行态势。不过，我们并不过分看空工业硅生产利润，在能源供应扰动不断的背景下，工业硅的能源属性将继续保障其维持良好的利润水平。 总体而言，我们预计2023年工业硅价格整体呈向下倾斜的“W”型走势，价格重心有所下移，工业硅期货价格上半年价格运行参考区间16000-21000元/吨，下半年价格运行参考区间15000-19000元/吨。

2022年，美元指数再次王者归来，2023年呢？2022年在大类资产中，除了受到严重供给冲击而大幅波动的油气外，美元指数的表现强而且稳——2022年再次成为美元大年。 由于高通胀和美联储激进的紧缩步伐，市场往往会把2020s比作1970s和1980s初，但是两个时期美元指数的表现大相径庭，前者美元跌多涨少，后一段时间则见证了战后美元最大的牛市。2023年可能迎来美联储货币政策的转向，而同样的场景也在1974年和1982年出现，那么2023年会更像谁？背后有怎样的大类资产配置含义？ 结合历史和基本面的分析，我们认为本轮美元的形态和节奏会介于1974和1981年之间、呈现双峰结构，第一个高点在2022年9月底已经出现，而第二个高点可能会出现在2023年第二季度。 这意味着美元见顶会是2023年重要的交易主题，从大类资产配上看，政府债券和高等级债券的胜率最高，新兴市场股市、能源和工业金属的弹性最大，此外黄金也值得提前布局；从权益板块上看，信息技术、原材料、非必选消费、银行金融和工业股收益居前，不过由于美联储货币政策迅速转向的概率不大，信息技术是否还能领跑存疑。 美元的基本面可以从美国和非美经济体两个维度来看：美国方面，2023年绕不过去的两个话题是美国衰退和美联储停止加息；非美方面，重点关注的则是欧洲和中国的复苏何时见底复苏。 美元如何交易衰退？从1970年以来的衰退经历来看，美元具有较为明显的衰退避险模式，一般而言衰退开始前约2.5个月美元指数触底，而后由于避险情绪升温进入升值模式，衰退开启后2至5个月触顶回落，这取决于美联储转向的速度、力度以及非美经济体的经济韧性(如果主要非美经济体复苏越快，美元回落也越快。 值得注意的是，美国自身金融体系爆发危机带来的衰退会使得美元的避险模式改变。典型的是1989年美国储贷危机和2007年次贷危机带来的衰退，美国金融体系的动荡会直接影响美元的安全性，这会导致在衰退爆发前美元指数贬值，而随着金融体系恢复以及衰退向非美经济体扩散，美元又会成为全球的避险资产。不过这一场景在2023年发生的概率不大。 美元如何交易美联储加息的转向？市场对于2023年美联储是否会降息尚存在较大的不确定性，但是年中暂停加息是大概率事件。回顾1974年以来的历史，如图3所示，从平均水平来看，美联储最后一次加息前美元指数整体保持升值，加息结束后进入震荡(1年内约跌1.2%)。 2023年的情况可能介于1974年和1981年两种情形之间。同样面对高通胀和衰退的抉择，1974年美国政府选择保经济：大幅降息超过800bp+财政支出更加积极，美元在最后一次加息前就已经见顶，随后逐步进入贬值；1980s初则选择了控通胀，联邦基金利率在1981年一度上涨至20%+里根政府财政改革(削减政府支出+减税)，美元在最后一次加息后出现阶段性顶部，不过此后在全球经济衰退和新兴市场危机(拉美债务危机)的阴影下继续走高。 2022年至2023年的美元走势会介于以上两种情形之间，很可能呈现双峰结构，第一峰在2022年9月底已经出现(在最后一次加息前，这个和1974年类似)。从政策上看，2023年美联储的货币政策较1974年和1980s会更加均衡，面对通胀和衰退的风险可能会选择暂停加息，而非大幅加息或者降息，同时明年美国财政政策扩大支出面临较大的约束；从衰退相关的风险来看，主要的冲击集中在临近衰退和衰退前期，对应的是2023年上半年，美联储的坚持(不轻易转向降息)+商品价格下滑，会使得短期内美元指数再次上冲、新兴市场经济体压力骤升——美元指数的第二峰可能出现在2023年第二季度(彼时美联储也可能暂停加息)。 第二峰之后，如果美联储不进一步转向降息，美元是不是就没有下跌空间了？并不是，我们在之前的报告中曾经提及，美元除了要看美国自身的经济和政策外，还要注意主要非美经济体的情况，尤其是欧洲和中国——欧洲和中国经济一起边际改善将会是美元贬值的重要推手，从历史均值测算，这个贬值幅度一般能达6%。 欧元区经济可能在明年第三季度出现比较明显的改善。在经过2022年俄乌冲突、高通胀和货币政策急速收紧的三重冲击后，欧元区经济大概率在2022年底和2023年初进入衰退状态，明年这三大因素的负面影响都会边际减弱、后两者则进一步改善，这会为下半年欧洲经济的复苏创造条件。 美元见顶会是明年重要的交易主题，应该关注什么资产？我们在这说的美元见顶指的是美元指数第二次冲高后趋势性回落，这往往会导致市场投资逻辑和风格整体性改变。 美元见顶后，哪个大类资产胜利最高、弹性最大？从历史经验看，政府债券(含新兴市场主权债)和投资级债券胜率最高，但是弹性上新兴市场股市、原油和工业金属(例如铜)更加具有吸引力。此外，黄金的空间可能比图6统计的更大，因为有经济衰退风险的加成，黄金的行情会启动得更早。 美元见顶之后，哪个板块最受益？从全球股市来看，美元见顶之后收益居前的板块是信息技术、原材料、非必选消费、银行金融和工业股。不过信息技术板块能否继续领跑存在一定的不确定性，其超额收益背后有很大一部分来自于金融危机以来货币政策在面临经济逆风时往往会快速转向宽松，这一幕可能在2023年难以出现，而其他板块在政策转向之外，还有经济边际复苏的重要逻辑。