核心观点
海外矿山预计新增产能3180万吨。其中，主流矿山产能增加2680万吨，主要来源于FMG铁桥项目(Iron Bridge)落地、必和必拓南坡项目(South Flank)与力拓谷戴达利项目(Gudai-Darri)产能置换等；非主流矿山产能增加500万吨，主要由澳洲阿特拉斯矿山(Atlas)与汉考克集团(Hancock Prospecting Group)共同开发的迈克菲项目(Mcphee Greek)贡献。
23年我国进口铁矿石供应增量为1720万吨。其中，四大矿山新增产量900万吨，主要来源于淡水河谷与FMG，两者产量分别增加200万吨与700万吨。上述两者发往中国的比例约为65%与90%，预估为我国23年铁矿石进口量增加760万吨；非主流矿供应增量主要由印度矿贡献，预计新增1200万吨。南非铁矿石供应持续受铁路运输限制影响，考虑到南非铁矿石发往中国的比例为60%，预计昆巴粉进口量下降240万吨。
需求端，23年预计中国粗钢和生铁产量同比增长2800万吨和300万吨，废钢供应缓解导致铁水增幅不如粗钢。铁水增量折合进口矿需求增加400万吨。供需双增，但供应增幅预期大于需求增幅预期。年内分节奏看：上半年预期供减需增，库存保持偏低水平。一方面，需求呈现上升趋势，在钢厂库存水平较低背景下，春节后钢厂复产提振铁矿石需求；另一方面，一季度为澳巴雨季，发运受影响，铁矿石进口量有季节性下降预期。
下半年供需错配问题缓解，库存有累库预期。下半年废钢供应较大概率逐步缓解，铁矿石对废钢替代下降；其次海外发运环比上升，供增需弱，库存中枢上移。但下半年不确定性在于钢厂利润，如果房地产行业逐步回暖，钢材因需求好转，利润走扩，铁矿石或跟随利润偏强走势。
综上所述，明年全国铁矿石供需双增，但供应增幅(1.0%)大于需求(0.3%)，供需平衡有边际宽松预期。
正文
一、行情回顾
2022年铁矿石供应同比上升2.9%，需求同比下降0.8%，但港口库存累库不明显，维持在1.33-1.34亿吨左右。相较于往年，今年钢厂利润偏低，全年均值为107元/吨，同比下降500元/吨，降幅83%，对矿价形成压制作用。由于钢铁行业利润持续下降，钢厂主动去原料库存，6-11月铁矿石库存持续下降，需求受到抑制，铁矿石价格跌幅明显。进入12月，宏观利多政策频出，钢厂利润环比修复，补库预期加强带动矿价强势反弹。
在此背景下，2022年铁矿价格中枢较2021年明显下移。截止2022年12月18日，本年盘面最高与最低价格分别录得1070元与577元。普氏62%价格指数本年最高与最低值分别录得162.75美元与80.15美元。
从价格趋势来看，本轮矿价共经历四个阶段：1-5月矿价震荡上行，跟随国内钢厂复产逻辑；6-7月矿价高位回落，钢厂亏损主动减产；8-10月低位震荡，旺季需求证伪后，矿价向下突破震荡区间；11月至今强势反弹，宏观预期转向叠加钢厂补库预期加强。
1.国内钢厂复产提振盘面价格
1-5月矿价震荡上行，受国内外利多因素共同影响。一方面，俄乌冲突影响全球铁元素供应；另一方面，在行政限产力度较大背景下，钢厂复产预期加强，同时海外发运低于预期，港口持续去库。
2.钢厂减产，黑色金属开启探底走势
6-7月利润持续亏损倒逼钢厂检修停产，叠加国内疫情干扰，钢材消费持续低迷，黑色金属开启探底走势。同期铁矿石供增需减，供需面边际走弱，价格重心下移。
3.钢材需求进入验证期，矿价宽幅震荡
8-10月再次进入钢材需求验证期，矿价维持区间震荡。其中9月交易钢厂补库逻辑，价格阶段性反弹。10月受国内疫情多点爆发影响，金九银十旺季证伪，价格再次往下突破。
4.宏观利多背景下，矿价强势反弹
11月至今强势反弹，宏观预期转向叠加钢厂补库预期加强。一方面，全国疫情调整措施落实提振市场对经济回暖的信心；另一方面，房地产利多政策频出，“三支箭”分别覆盖信贷、债券及股权融资，对钢材下游消费释放积极信号，盘面强势反弹。
二、铁矿需求
1.海外需求偏弱运行
2022年1-11月全球生铁产量为11.7亿吨，同比下降3801.8万吨(-3.1%)。一方面，俄乌冲突导致两国生铁产量降幅较大，1-11月同比下降1534.8万吨(-22.4%)至5327.1万吨；另一方面，欧美因加息，经济放缓，钢材需求走弱，生铁产量缺乏上行驱动力。考虑到明年海外经济下行压力较大，我们预计明年铁矿发往中国比例将进一步上升。
2.铁钢比上升，粗钢中铁水产量上升替代废钢供应下降
全年废钢供应偏紧，影响铁水在粗钢占比上升。今年粗钢中铁水产量占比较高，前11月铁钢比为85%，高于近五年水平。主要是今年经济生产活动下降，废钢产出下降，废钢成本高于铁矿石成本。截止12月19日，全国废钢到货累计量为9752万吨，同比下降4255万吨，降幅超过三成。另一方面，随着明年宏观政策托底作用逐步显露，废钢供应将环比修复，但考虑到黑色金属目前整体处在下行周期，预计废钢供应绝对量难以修复至前两年水平。
3.国内铁水产量同比增加300万吨
2022年前11月生铁产量同比下降671.8万吨至7.9亿吨。考虑去年12月份高基数，预计22年生铁产量为8.62亿吨，同比下降700万吨。上半年，两会与残奥会后，钢厂复产继续带动铁矿石需求上升，日均铁水产量于6月份达到峰值243万吨；6-7月，利润持续亏损倒逼钢厂检修停产，铁水产量一度下降至214万吨，较上半年峰值下降29万吨。随着钢厂逐步复产，铁水产量再次上升，叠加冬季限产影响较小，目前维持在222万吨水平。23年预估粗钢和生铁产量10.36亿吨和8.65亿吨，同比分别增长2800万吨(+2.8%)和300万吨(+0.4%)，铁水增幅低于粗钢。一方面，明年行政限产预期较小，钢厂产量易增难减；另一方面，预计明年废钢供应逐步恢复，铁水对废钢替代作用将有所下降，铁钢比从0.85下降至0.84。
三、海外铁矿石供应延续宽松格局
1.四大矿山23年新增产能2680万吨
全球铁矿石产量逐年增加，大洋洲、南美洲为全球铁矿石主要生产地区，澳巴两国产量总和占比48%。从矿山企业来看，四大矿山公司占比全球45%(2021年)以上。产量从大到小依次是淡水河谷3.46亿吨(13.3%)、力拓3.36亿吨(12.9%)、必和必拓2.55亿吨(9.8%)及FMG 2.37亿吨(9.1%)。除此以外，印度、俄罗斯、南非、加拿大等也在全球铁矿石供应中发挥重要作用。
全球铁矿石共经历两轮产能扩张期。第一轮为2003年-2007年，产量上升8.12亿吨，幅度为67%；第二轮为2011年-2013年，产量上升1.6亿吨，幅度为8%。近年来，全球铁矿石供应进入稳定阶段，但部分矿区资源枯竭，不少矿山通过产能置换项目，力求减轻对供应的影响。
2022年1-11月，中国铁矿石进口10.2亿吨，同比下降2146.91万吨(-2.1%)。其中，澳巴进口总量为8.8亿吨，同比上升2088.11万吨(+2.4%)；除澳巴外进口总量为1.4亿吨，同比下降4235.02万吨(-23.2%)。
据不完全统计，四大矿山2023年新增产能约为2680万吨。一方面，力拓谷戴达利项目(Gudai-Darri)与必和必拓南坡项目(South Flank)分别提升产能500万吨与350万吨；另一方面，FMG铁桥项目(Iron Birdge)于2023年3月投产，届时将为其提供1830万吨的产能增量。
此外，自2025年起，四大矿山新增项目较多。力拓共有四个以上计划项目，分别为西芒杜项目(Simandou)、西岭项目(Western Range)、荷普山二期项目(Hope Downs 2)、布罗克曼项目(Brockman Syncline)等；淡水河谷共有两个以上计划项目，分别为压块厂与绿色生铁厂项目；FMG则有皇后谷项目(Queens Valley)。具体项目内容请见下表：
2. 预估四大矿山23年新增产量900万吨。
淡水河谷受许可证延期影响，全年产量不及预期。在其二季度报告中，矿山下调全年产量目标，下调幅度为500-1000万吨。一方面，南部生产系统受强降雨影响，其产量同比下降11%；另一方面，北部生产系统北塞拉矿区许可证延期受阻，影响全年生产效率。二、三季度气候改善，产量环比修复，全年目标维稳3.44-3.59亿吨。展望明年，我们预计北部生产系统矿区许可证延期将持续对全年产量造成不利影响。
力拓在谷戴达利项目加持下，抵消降雨、疫情及运输故障所带来的负面影响。上半年生产受强降雨天气、疫情及运输系统故障影响，但在谷戴达利项目(Gudai-Darri)实现满产与Mesa A选矿厂投产的加持下，其全年发运目标得以保持。
必和必拓通过产能置换与运输优化项目，顺利完成财年产量目标。一方面，南坡项目(South Flank)持续发力，自5月投产以来为Mining Area C矿区提供新产能。另一方面，自动化拖车项目(Autonomous Haulage Project)6月投产，运输效率进一步提高。由于三季度(23财年Q1)陆续受到设备检修影响，其全年产量持平。
FMG产能高速扩张，进一步提升竞争力。一方面，在埃勒瓦娜项目(Eliwana)投产以来，已实现年化产能3500-4000万吨，为FMG全年产量带来新驱动力；另一方面，铁桥项目(Iron Bridge)已完成港口卸货模拟与设施调试，预计于23年3月正式投产，届时将提升年化产能2200万吨，实际产能提升1830万吨。
四大矿山产量目标如下表所示：
据四大矿山季度报告披露，淡水河谷与FMG上调产量目标，上调幅度为900万吨，力拓与必和必拓则维持不变。其中，淡水河谷将其球团矿生产目标提高200万吨，铁矿石产量维持不变；FMG新财年发运目标上调900万吨。保守计算，我们预估23年四大矿山产量增加900万吨至11.27亿吨。
3. 23年印度矿和澳洲阿特拉斯矿山或为非主流贡献增量
22年受地缘政治冲突与贸易因素影响，非主流铁矿石供应偏弱运行。我国1-11月非主流铁矿石进口量为1.4亿吨，同比下降4235.02万吨。
俄乌冲突持续影响全球铁元素供应。两国冲突持续，全球铁元素供应受到不利影响，钢厂成本被迫抬升，我们预计两国铁元素供应在俄乌冲突结束前难以恢复。
印度调整出口关税，印度矿供应有恢复预期。为了满足本国钢铁行业对原材料的需求，印度财政部宣布上调铁矿石出口关税，印度矿减量明显，前11月进口量同比下降2308.71万吨。下半年需求有所放缓，三季度生铁产量环比下降42.9万吨(-2.2%)，在钢铁原料需求收缩与财政压力下，印度钢铁协会取消出口关税，预计我国印度矿全年或有1200万吨左右的增量。
西非西芒杜矿区开发工作重新启动。力拓子公司 Simfer 和赢联盟(Winning Consortium Simandou ，WCS)共同开发的西芒杜矿区于3月被几内亚政府喊停。7月28日，上述两者与几内亚政府正式成立新合资子公司La Compagnie du TransGuineen，重启铁矿开采工作。该项目预计于2025年投产，因此对明年铁矿石供应影响较小。
南非铁矿石供应持续受铁路运输限制影响。全年铁路限制导致英美资源旗下昆巴(Kumba Iron Ore)被迫下调2022-2024年铁矿石生产目标，明年运输限制持续背景下，减产400万吨，假设发往中国比例为60%，预计23年产量实际减量为240万吨。
迈克菲项目项目增加500万吨产能。澳洲阿特拉斯矿山(Atlas)与汉考克集团(Hancock Prospecting Group)共同开发的迈克菲项目(Mcphee Creek Porject)将于2023年中旬投产，年化产能约为950-970万吨，预计23年实际增加500万吨左右产能。
四、成本与运费
上半年海运费波动幅度较大，对中国到港铁矿石成本影响较大，主因俄乌冲突对全球航运造成不利影响，体现在燃料成本抬升、贸易路线调整与海运能力受限。随着全球物流逐步恢复，下半年海运费价格中枢回归合理区间。截至12月15日，西澳-青岛航线运费为8.7美元，同比下降1美元；巴西图巴朗-青岛航线20.8美元，同比下降3美元。
四大矿山生产成本来看，成本均维持在23美元以下，考虑到运费均值在25美元以下，主流矿到中国港口成本维持在50美元以下。
据不完全统计，非主流矿山间成本差异较大，均值在60美元左右，叠加运费，预计到港成本均值维持在85美元以下。相比之下，四大矿山成本优势仍然较为明显。
五、结论
海外矿山预计新增产能3180万吨。其中，主流矿山产能增加2680万吨，主要来源于FMG铁桥项目(Iron Bridge)落地、必和必拓南坡项目(South Flank)与力拓谷戴达利项目(Gudai-Darri)产能置换等；非主流矿山产能增加500万吨，主要由澳洲阿特拉斯矿山(Atlas)与汉考克集团(Hancock Prospecting Group)共同开发的迈克菲项目(Mcphee Greek)贡献。
23年我国进口铁矿石供应增量为1720万吨。其中，四大矿山新增产量900万吨，主要来源于淡水河谷与FMG，两者产量分别增加200万吨与700万吨。上述两者发往中国的比例约为65%与90%，预估为我国23年铁矿石进口量增加760万吨；非主流矿供应增量主要由印度矿贡献，预计新增1200万吨。南非铁矿石供应持续受铁路运输限制影响，考虑到南非铁矿石发往中国的比例为60%，预计昆巴粉进口量下降240万吨。
需求端，23年预计中国粗钢和生铁产量同比增长2800万吨和300万吨，废钢供应缓解导致铁水增幅不如粗钢。铁水增量折合进口矿需求增加400万吨。供需双增，但供应增幅预期大于需求增幅预期。年内分节奏看：上半年预期供减需增，库存保持偏低水平。一方面，需求呈现上升趋势，在钢厂库存水平较低背景下，春节后钢厂复产提振铁矿石需求；另一方面，一季度为澳巴雨季，发运受影响，铁矿石进口量有季节性下降预期。
下半年供需错配问题缓解，库存有累库预期。下半年废钢供应较大概率逐步缓解，铁矿石对废钢替代下降；其次海外发运环比上升，供增需弱，库存中枢上移。但下半年不确定性在于钢厂利润，如果房地产行业逐步回暖，钢材因需求好转，利润走扩，铁矿石或跟随利润偏强走势。
综上所述，明年全国铁矿石供需双增，但供应增幅(1.0%)大于需求(0.3%)，供需平衡有边际宽松预期。
