美元指数继续走强，隔夜外盘金属普遍下跌，库存攀升及升水急剧走弱则加剧了锡价下跌，LME三月期锡价跌3.43%至27600美元/吨。国内夜盘低开后小幅波动，主力2309合约收于226940元/吨。 早间现货市场交投明显活跃，下游积极补库的情况明显，持货商则担心价格进一步下跌纷纷下调升贴水，使得现货升水走弱，进一步促进成交。 虽然面临缅甸限矿的情况，但限矿预期已基本在盘面上有所反馈。而现实消费不济的情况未有明显改善，消费改善的预期迟迟未能兑现，库存维持高位，另外外盘现货升水大幅走弱，造成多头暂缺信心，致使锡价回落。短期资金面情绪的转变致使价格回调，不过供给端总体下降的趋势不改，消费也仍有改善预期，价格下方有支撑。短线建议观望，待去库反弹做多机会。

8月1日讯：8月第一个交易日，也是佤邦停止采矿政策正式开始执行的第一天，沪锡大幅下跌。回顾过去一个月的行情，7月的第一周，资金提前博弈，沪锡短线一度拉涨近10%。此后，7月剩余交易日沪锡行情以高位震荡为主，始终未能有效突破年初的24万的高点。内盘略强于外盘，整个7月沪锡涨幅为7.31%，伦锡为6.69%。佤邦政策具体将如何落实存在很大的不确定空间，尤其是停止采矿的持续时长。锡现实供给偏过剩，国内外库存累积至高位，这两点是锡未能有效突破前高的核心原因。因此，分析、布局下半年沪锡行情，亦主要从这两点着手。 1、政策即将落地 重点关注政策将持续多长时间 缅甸锡矿对我国锡供应链的重要性此处不在赘述。8月开始，缅甸佤邦停止采矿，主要会影响到国内的原料供给。近期国内锡矿加工费环比两次走高，例如云南40%含量的锡精矿加工费最新报15100元/吨，较7月初的价格上行了1400元/吨，国内原料供应边际略有宽松，原因可能有二：其一，云南大厂季节性检修，锡业原料自给率约为35%，因此锡业检修会释放一部分的原料需求；其二，进口矿流入较好，根据海关数据，6月锡矿进口量同比增加53%以上，延续了4-5月的高增趋势，进口矿加量流入补充了国内原料供应。 冶炼端基本持稳，国内1-6月产出精炼锡8.47万吨，比去年同期少2000吨，6月当月同比大增37.35%，这主要是因为上一年基数低，2022年4-6月沪锡暴跌，炼厂于当年6月集体检修。今年6月单月产量环比是下滑的，这与历年的季节性趋势一致，从绝对量上看，今年精炼锡产出与2022年基本持平，稳定在近年来的高位附近。 精炼锡进口同比小幅萎缩，根据海关数据，1-6月国内累计净进口精炼锡0.64万吨，去年同期这一值为1.02万吨。沪伦比偏低致使进口利润不佳，背后更深层次的原因是国内外锡库存的差异。 根据缅甸佤邦的上一份行政文件，当地停止采矿的命令会于8月1日正式生效。命令本身是较为严苛的，禁止一切勘探、开采、加工作业，违规企业将交司法部严惩，因此问题的关键在于这项政策会持续多长时间。此前有传闻，禁矿仅会持续三周，若传言为真，那么可以认为是远不及预期，但此传言为真的可能性很低。佤邦停矿的意图是要清理、整顿当地矿产资源，改变过去无节制、低效率开采的行为，这需要一定的过程。 2、供给偏过剩 库存累积至绝对高位 截至7月末，上海期货交易所、LME、国内社库的库存分别为9314、5275、7066吨，内外库存均处于历史同期的高位，国内库存压力较海外更明显。从长周期看，锡需求在2020-2021年快速增长，供给未跟上需求的步伐致使供给缺口持续拉大，锡价飙涨。2022-2023年，受高利润的刺激，全球锡供应逐步攀升至高位，但此时需求高点已过，需求走弱之下供给由缺口转为过剩。这是一个典型的周期过程，从国内数据看，2023年上半年虽然扰动不少，加工费亦较低，但各月供给仍保持在高位，因此大的周期反转仍需静待需求复苏，重点关注半导体、消费电子周期在下半年能否开启反转。 3、政策落地后定价逻辑将出现切换 警惕价格回落的风险 在政策落地后，无论缅甸停止采矿会持续多长时间，锡期货的定价逻辑都将出现转变，从原来单一博弈可以有很大想象空间的佤邦停矿转变为综合考虑供给与需求两端的平衡情况，即在24万元/吨这一接近年内高点的价位上，偏弱的需求，尤其是国内外高企的库存会再次回到资金的主视野内。而在7月份及之前，市场可能更多考虑的是佤邦锡矿供给将会收缩，偏弱的需求和高企的库存被阶段性的忽略了。政策落地后，市场需要重新综合考虑，佤邦停止采矿导致的潜在的供给收缩量，能否消化偏弱的需求与高企的库存。密切注意8月初的缅甸禁矿政策的执行细则，重点关注停矿持续时长，若政策不及预期，即使是比较符合预期，因定价体系中需求和库存这两个偏空逻辑的定价权重加大，短线锡价均有不小的回落压力。 作者：潘保龙

当前沪锡价格走势主要受“缅甸停矿周期和影响量”的支配，在停矿政策落地前，矿端扰动处于“难被证实、亦无法证伪”的尴尬局面，沪锡价格或仍在（22.8万，24万）的区间内震荡，单边操作应以日内短线为主；在缅甸停矿事件落地后，沪锡价格大概率会向上或向下突破当前的震荡区间，届时再根据右侧信号入场交易。月差结构方面，可留意近月C结构下的无风险转抛机会，以及远月back结构下的正向套利机会。 1.行情回顾 2023年7月，沪锡价格走势大致可分为两个阶段：第一阶段，7月1日至7月6日，市场率先对炼厂检修减产的预期进行交易，叠加缅甸8月停矿的预期，沪锡价格从22万元迅速冲高至23万元以上。第二阶段，7月7日至7月31日，美国6月CPI年率低于预期，美元指数大幅回落，带动沪锡价格尝试突破24万后失败；7月27日，美联储宣布加息25bp，美元指数利多出尽而小幅回落，沪锡价格共振再度冲击24万后失败；沪锡价格走势仍受缅甸停矿落地执行情况的影响：在“停矿周期长、影响量大”的假设未被证伪前，沪锡价格难以出现较大幅度回落；而同样在“停矿周期长、影响量大”的假设未被证实前，沪锡价格预计难以突破24万的压力位。 由于7月沪锡价格长时间处于震荡区间中，锡锭现货升贴水的波动幅度整体较小，SN2308-2309月差处于（300C，0）之间波动，仍然维持Contango结构。伦锡在经历了6月的交割博弈后，Cash-3M不断回落，从7月4日的$780下降至7月28日的$68；伦锡在短期内再度上演交割博弈的概率较低。 2.供应端 2.1.锡原料：精矿紧张或加剧，废锡改善有限 2023年5月，国内锡精矿产量为5574吨，同比下降18.01%，环比下降15.47%。国内锡精矿产量仍处于相对低位徘徊，由于兴业矿业旗下的银漫矿业在6月份进行技改造成减产，而在7月初技改结束后产量预计将有所增加；预计8月锡精矿国内产量环比有所增加。 2023年6月，锡精矿进口量为21646.7吨，同比上升53.31%，环比上升18.04%。其中，来自于缅甸的进口量为16196.92吨，占比74.82%；来自刚果（金）的进口量为2647.63吨，占比12.23%；来自缅甸的锡精矿仍然占据了举足轻重的地位。6月进口量增长的原因主要在于：缅甸矿山因对8月停矿的周期和影响并不明了，而在8月前加大了开采力度、尽可能多地进行进口和屯矿。目前市场对缅甸停矿周期的说法不一而足，落地执行情况仍有待观察；但考虑到矿业对佤邦财政的重要作用，以及刚果（金）矿山在年底的投产，叠加7月在沪锡价格冲高后矿商时不时地点价出货，应对缅甸停矿的周期和影响量大小保持谨慎态度。 在7月沪锡价格上行至23万以上后，矿商点价出货的情况时常发生，并带动加工费水平小幅上行。但加工费是否能够持续反弹，则取决于8月缅甸停矿的周期和影响量。 此外，废锡价格因其锡含量不同，以一定的比例随沪锡价格上下波动。在全球半导体销售额磨底阶段，国内半导体产量、进出口量显著增加，电子产品产量出现同步小幅增长，半导体新周期或已开启、并处于缓慢爬升阶段，废锡供应或在三、四季度边际改善，但在8月可能尚不明显。 综上，8月国内锡精矿产量或因银漫矿业技改后产量增加而环比改善，进口矿或因缅甸停矿的落地而减少，锡精矿总供应或进一步偏紧；废锡供应量或因新一轮半导体周期的开启而有所增加，但新周期的起步较为缓慢，预计8月边际改善幅度较为有限。 2.2.精炼锡：产量增幅有限，进口量环比增加 2023年6月，精炼锡产量录得1.42万吨，同比上升36.54%，环比下降9.55%；开工率从5月的66.4%下降至6月的61.15%。6月产量的下降主要是因为部分炼厂的检修；同时，7月亦存在炼厂宣布减产、检修的情况，预计7月产量维持在相对低位。 进入8月后，考虑到缅甸停矿的正式落地，锡精矿供应的紧张程度或有所加剧，废锡供应量的改善程度预计有限；锡锭产量虽因检修结束而从6-7月的低点逐步爬升，但8月的产量增加幅度预计有限。 2023年6月，锡锭累计进口量为2227.19吨，同比下降19.21%，环比下降39.6%。进口量下降的原因在于，5月进口比价出现恶化，而6月伦锡因交割博弈而带动Cash-3M月差结构上冲至$1704，海外现货升贴水大幅抬升，进口比价一度扩大至-12.22%。在进口比价恶化、进口窗口关闭的情况下，6-7月的锡锭贸易进口量预计将出现较大幅度的下滑。进入7月后，随着伦锡交割博弈对海外锡锭现货升贴水、Cash-3M月差结构的影响不断消退，进口比价持续爬升至-2.15%，虽未完全打开窗口，但给到了进口贸易商以票据套利的机会。预计8月锡锭进口量环比7月将环比增加。 综上，受国内部分炼厂检修结束、进口亏损收窄的影响，8月国内锡锭产量、进口量预计环比增加；但受限于矿的紧张，国内产量增幅预计有限。 2.3.供应小结 总体来看，8月锡精矿国内产量或因银漫矿业技改结束而环比增加，进口量或因缅甸停矿而减少，供应紧张格局或进一步加剧；废锡供应情况边际改善、但幅度有限。国内炼厂逐渐从检修中恢复，锡锭进口亏损收窄，8月锡锭的国内产量、进口量或较7月环比增加。 3.需求端 3.1.锡焊料：新周期带动需求，改善幅度或有限 锡焊料作为锡锭最大的消费方向，占到了接近于65%的比重。锡焊料用来连接电子元器件的线路，其消费量与半导体产量、光伏装机量、电子产品产量密切相关。其中，消费电子和白色家电占比约70%，通信、光伏及其他占比约30%。 截止2023年5月，全球半导体销售额录得402.6亿美元，同比增长23.25%，环比上升了5.74%；从今年1-5月的总体情况来看，全球半导体销售额在达到374亿元附近后有所反弹、处于低位磨底期。 2023年6月，全国半导体产量录得321.5亿块，同比增长11.63%，环比上升4.69%；6月，全国集成电路出口量录得241.48亿个，同比下降1.87%，环比上升13.36%；全国集成电路进口量录得413.36亿个，同比下降13.27%，环比上升4.28%。与半导体产量的环比上升同步，手机、计算机在6月的产量也出现了环比上升：手机产量为14.26亿台，同比下降1.6%，环比上升1.61%；计算机产量为3137.8万台，同比下降24.9%，环比上升6.9%。光电子器件在6月产量为1237.7亿只，同比增长8.5%，环比下降0.54%。 从海外半导体销售情况，国内半导体产量、进出口量，以及国内3C电子产品的产量变化情况来看，半导体新周期或已启动；但新周期的启动阶段往往较为缓慢、存在反复，对锡焊料消费的拉动效果并不明显。预计三、四季度半导体对锡焊料的消费拉动将有所改善，但8月的改善幅度恐不明显。 光伏领域，6月新增光伏装机量录得1721万千瓦，同比大幅增加140%，环比增加33.4%。出口方面，6月中国光伏组件净出口4.45亿个，同比增幅63.17%，环比下降1.91%。在2023年国内外光伏产业政策同时向好的情况下，光伏在8月预计仍将保持对锡焊料的强劲需求。 整体来看，半导体对锡焊料的需求因新周期的开启而有所改善，但因周期启动较为缓慢，预计8月半导体对锡的需求拉动并不明显；得益于今年国内外同时向好的光伏政策，预计8月光伏对锡焊料的需求仍将保持强劲态势。 3.2.锡化工：地产竣工或转弱，拖累锡化工消费 锡化工作为锡的第二大消费领域，约占下游用锡量的12%。锡化工的细分领域较多，但约三分之二的需求为PVC稳定剂；而PVC稳定剂主要用于管材管件、型材门窗、薄膜、PVC地板等领域的制造中，这些用途与地产竣工周期密切相关。 2023年6月地产竣工面积累计同比增长18.4%，较5月同比增长19.11%下滑了0.71%，出现了拐头的迹象。由于地产从开工到竣工的周期一般为1-2年，而地产开工施工情况自2021年后不断走低，叠加7-8月为地产施工、竣工的淡季，因此，预计8月地产竣工情况将继续走弱。 7月，PVC国内产量预计为185万吨左右，同比下降3.57%，环比下降0.8%。在地产竣工的拖累下，PVC在8月的产量水平预计继续下行，对锡化工的消费形成拖累。 3.3.铅酸电池：旺季带动需求上升 铅酸电池是锡的第三大下游，其用量约占消费量的8%，1吨铅酸蓄电池中的用锡量大约为2千克。每年铅酸电池的旺季为春节后、夏季来临时，汽车、电瓶车等更换电池的需求较为旺盛，铅酸电池企业的开工率存在相应的抬升。 2023年6月，国内铅酸电池企业的综合开工率延续下行走势，从5月的61.5%再度下降至6月的55.55%；进入7月旺季后，更换铅酸蓄电池的需求逐渐显现，电池企业开工率预计将逐渐攀升至相对高位，电池产量预计将产过上半年的水平。预计8月铅酸电池对锡的需求将有所好转。 3.4.镀锡板：旺季带动需求上升 镀锡板作为锡的第四大下游，用量约占到下游消费的7%。2023年5月，国内镀锡板产量为15.86万吨，同比增加14.7%，环比增加8.87%；5月末库存录得11.06万吨，较4月末累库2.29万吨。 由于镀锡板的需求旺季在夏天，相应的产量会出现季节性增加，而其他月份的产量则相对平稳。因此，预计在8月份或因镀锡板旺季而短暂拉动锡的消费，四季度各月份预计恢复至常规月份产量。 3.5.需求小结 综上，半导体新周期或已开启，但周期伊始的产量、销售量的增长并不会特别明显，预计8月对锡焊料的边际增量需求有限；光伏对锡焊料的需求预计以保持强劲势头。铅酸蓄电池、镀锡板在8月旺季下预计对锡的需求环比增加；地产竣工在8月的淡季下预计仍将走弱，以PVC为代表的锡化工预计将对锡的消费形成拖累。8月，锡下游总需求状况或较7月环比有所改善。 4.库存：国内走势存疑，海外或转为去库 2023年以来，在消费的拖累下，国内锡锭的社会库存和仓单库存累库不断，目前仍在库存高位震荡，尚未出现明显的去库迹象。社会库存方面，7月28日锡锭社会库存录得11798吨，仍在高位震荡；由于锡锭现货对期货价格较长时间维持贴水，以贴水价格买入现货、注册成仓单卖交割有利可图，且近月月差结构多数时间维持C结构，仓单质押并向后移仓可赚取结构收益，仓单量在7月31日达到了9092吨的高位。 6月末锡炼厂企业库存录得3495吨，在3月后持续去库；但相比于2022年平均企业库存2687吨，企业库存仍处于明显的高位。 7月间，LME库存持续冲高，且伦锡Cash-3M不断回落，从7月4日的$780下降至7月28日的$68，伦锡在短期内再度上演交割博弈的概率较低。 8月份，下游消费边际改善幅度预计有限，社会库存、仓单量和企业库存的变化主要取决于缅甸停矿对炼厂生产的影响大小；LME库存方面，在当前进口亏损收窄、锡锭进口量预计增加的情况下，累库走势或转为去库。 5.结论及操作建议 宏观，美国二季度GDP年率超预期，通胀率持续下行，市场预期美联储或在9月最后一次加息后结束；国内方面，7月政治局会议就经济形势进行研判，并出台了部分新的经济政策，2023年的增量政策已基本落地。8月，关注中国、欧美国家的PMI数据、美国7月失业率和非农就业数据、核心PCE物价指数等宏观数据的影响。 基本面，供给端，8月锡精矿国内产量或因银漫矿业技改结束而环比增加，进口量或因缅甸停矿而减少，供应紧张格局或进一步加剧；废锡供应情况边际改善、但幅度有限。国内炼厂逐渐从检修中恢复，锡锭进口亏损收窄，8月锡锭的国内产量、进口量或较7月环比增加。需求端，半导体新周期或已开启，但周期伊始的产量、销售量的增长并不会特别明显，预计8月对锡焊料的边际增量需求有限；光伏对锡焊料的需求预计以保持强劲势头。铅酸蓄电池、镀锡板在8月旺季下预计对锡的需求环比增加；地产竣工在8月的淡季下预计仍将走弱，以PVC为代表的锡化工预计将对锡的消费形成拖累。8月，锡下游总需求状况或较7月环比有所改善。社会库存、仓单量和企业库存的变化主要取决于缅甸停矿对炼厂生产的影响大小；LME库存方面，在当前进口亏损收窄、锡锭进口量预计增加的情况下，累库走势或转为去库。 操作建议：当前沪锡价格走势主要受“缅甸停矿周期和影响量”的支配，在停矿政策落地前，矿端扰动处于“难被证实、亦无法证伪”的尴尬局面，沪锡价格或仍在（22.8万-24万）的区间内震荡，单边操作应以日内短线为主；在缅甸停矿事件落地后，沪锡价格大概率会向上或向下突破当前的震荡区间，届时再根据右侧信号入场交易。月差结构方面，可留意近月C结构下的无风险转抛机会，以及远月back结构下的正向套利机会。 风险因素：缅甸停矿执行的反复 作者：杜扬 贾利军

今日早盘沪锡价格走弱，主力合约跌超3%。 今日是缅甸锡矿禁采落实日，等待消息指引。

▍光伏装机增长叠加AI技术浪潮，全球锡需求量有望持续提升。 锡焊料占锡需求的49%，光伏焊带及电子行业是锡焊料主要的应用领域。光伏焊带跟随全球光伏装机量持续提升，中信证券预计2025年全球光伏焊带对锡需求量有望达到3.2万吨，2022-2025年CAGR为30%，占锡焊料需求比重从8%提升至14%。AI技术浪潮下全球算力及服务器需求有望为芯片需求带来新的增量，消费电子需求有望反弹，汽车电子受益于汽车电动化及智能化，带动锡焊料需求提升。中信证券测得，全球锡需求量于2025年达到42.3万吨，2022-2025年CAGR为4.4%。 ▍锡资源稀缺性逐步凸显，全球矿山成本持续抬升。 2022年全球锡矿静态储采比已经下滑至14.8，锡资源的稀缺性逐渐凸显，中美双方分别把锡矿列入“战略性矿产目录”和“关键矿产名单”。全球多数地区的锡矿开采年限较长，导致矿山品位持续下降，导致矿山成本抬升。据ITA数据，2023年全球锡矿完全成本90分位数将达到2.68万美元/吨，2030年将提升103%至5.40万美元/吨，以当前锡价来看，部分矿山仍处于亏损状态。 ▍全球锡矿新增供应不足，缅甸禁矿扰动全球锡供应。 由于全球锡矿勘探投入较低，新增矿山数量有限，预计2025年之前鲜有矿山投产，全球锡供应弹性较小。缅甸禁矿令将于8月1日实施，中信证券认为佤邦政府有望在未来一年严格执行禁矿政策，预计2023年缅甸锡矿产量将同比减少30%至2万吨。缅甸锡矿产量占全球矿山产量的10%，此次禁矿令将对未来两年全球供应产生深刻影响。中信证券预计2025年全球锡供应量为41.2万吨，2022-2025年CAGR为2.7%。 ▍未来两年全球锡供应持续短缺，锡价有望涨至4万美元/吨。 根据全球锡供需分析，中信证券预计2023-2025年全球锡行业供应将分别短缺1.8/1.9/1.1万吨，叠加中国精炼锡冶炼费用反弹，全球矿山成本提高，中信证券认为锡价将延续上涨态势。未来一年锡价走势将取决于缅甸禁矿力度以及电子行业需求反弹节奏，结合上轮周期锡价走势，中信证券预计2024年LME锡价有望涨至4万美元/吨。 ▍风险因素： 消费电子需求不及预期；缅甸禁矿政策执行力度不及预期；锡矿山新增供应超出预期；美联储加息超出预期；金属价格大幅波动。 ▍投资策略： 光伏装机量增长以及AI技术浪潮将带动全球新能源及电子行业对锡需求量提高，中信证券预计2025年锡需求量为42.3万吨，2022-2025年CAGR达到4.4%。全球锡矿山成本持续抬升，2025年之前新增供应不足，缅甸禁矿政策在未来两年扰动全球锡供应。中信证券预计2023-2025年全球锡行业供应将分别短缺1.8/1.9/1.1万吨，锡价有望在2024年涨至4万美元/吨。在锡价上涨阶段，中信证券建议投资利润弹性较大的公司。

沪锡夜盘主力跌0.38%,报233080元/吨，2309持仓增加4,278手至5.0万手，上期所注册仓单增加300吨至9,092吨。LME锡跌0.33%,报28580美元/吨，库存增加60吨至5,275吨。 现货市场，小牌对8月贴水800-200元/吨左右，云字对8月贴水200-升水300元/吨附近，云锡对8月升水300-800元/吨左右不变。08-09价差-220元/吨，09-10价差-100元/吨，内外比价至8.16。 进入上一份公告宣称的停产时间，但仍未见有政策颁布，当前价格在已计入停产时长在大约2-3月的状态下，政策力度将对价格形成剧烈影响。价格上方仍有冶炼厂抛空保值与矿端点价压力，而下方支撑对佤邦禁矿实施强度仍有期待。半导体周期未见拐点但预期极强，现实消费弱势导致库存内外续增。基本面变量极多下，短线交易建议等待政策落地再择方向，空头套保价位建议关注前高压力位择机布局。

目前仍未出现缅矿锡资源管理的具体消息，云南大厂检修、银漫锡矿复产爬坡以来，国内锡精矿加工费延续调增，云南40%锡精矿加工费报1.5万，广西60%锡精矿加工费报1.1万，现阶段国内锡精矿供应相对宽松。周度开工率，江西炼厂延续较高开工水平，云南上周炼厂开工也有小幅提高。市场将关注7月精锡供应，评估产量减损。 消费依然处在淡季，供应收缩下，国内社库处在绝对高位，尽管上周样本社库都有200余吨流出，但两家交易所显性库存合计量在2015年以来高位区间。价格上，沪锡波动上涨的斜率与2021年重合，不过库存反映的消费驱动因素完全不同。因库存高位，市场开始评估缅矿扰动2-3个月可能也并不会令国内精锡出现供应紧张状态，消化后的库存水平仍可能较过去两年同期高。 当前锡市驱动在资源端，继续等待缅矿消息。市场若再次主动交易缅矿题材，短线拉涨，高库存淡消费下尝试短线高抛。同时，技术上沪锡关注MA20线或22.8万一线支撑。

美元指数回落，上周五外盘锡价震荡收高，LME三月期锡价涨0.58%至28675美元/吨。国内夜盘跳空高开后震荡回落，尾盘收高于234400元/吨。 早间现货市场有所回暖，前期观望的焊料企业积极入市采购补库，不过随着下游刚需补库结束，成交降温。现货升水实际表现不强，因流通货源充裕。国内政策面利多逐步消化，后期待具体措施落地，短期对消费暂难有明显提振作用。短期高库存的情况暂难扭转，对锡价上方形成压力。随着缅甸限矿临近，市场对供给端大幅下降的预期强，国内冶炼厂开工率整体下降，这给予锡价下方较强支撑。 短线建议仍以回调做多思路。