春节前有色板块宏观驱动转弱，沪镍盘面重回基本面过剩逻辑。供应端，中国精炼镍产量仍在提升，印尼镍铁、中间品产能仍有投放预期，供给整体呈现扩张态势。需求端，不锈钢方面，传统消费淡季下，下游备货意愿不强，价格持续承压下钢厂生产意愿较差，或提前检修或减产。新能源方面，三元电池装车量占比持续走弱至20%左右，预计后期对镍需求增量有限。整体来看，沪镍矿端支撑边际走弱，供强需弱格局下，基本面偏弱现实难改，上行空间受限，春节前或维持底部偏弱震荡走势。
一、行情概述
11月以来，市场对政策所带来的宏观驱动逐渐钝化，沪镍走势逐渐回归基本面逻辑。而基本面上，供应端随着印尼RKAB审批的加速，印尼镍矿内贸升水溢价持续下调，矿端扰动风险基本解除，需求端不锈钢持续弱势表现，新能源销量虽超预期，但内部结构分化严峻，对沪镍价格提振不足。当前沪镍产业链各环节矛盾不足，价格持续底部区间震荡运行。
二、驱动因素分析
（一）国内宏观政策托底，后市围绕“美联储降息”、“全国两会”博弈
海外方面，有色金属板块上半年受宏观“全球制造业补库”及“再通胀”逻辑驱动快速上行，沪镍跟随板块及产业面供应端扰动（印尼RKAB审批缓慢、新喀尼多尼亚暴乱），盘面冲至年内最高点16万元左右。11月来，随着美国关键风险事件落地，“强美元”政策导向下，以美元为标的的美股、美债纷纷走高，叠加12月中旬美联储议息会议放“鹰”，或暗示只有2次降息，点阵图显示2025年联邦基金利率预期在3.75%-4.00%，进一步抬高了美元利率曲线，当前市场已普遍下调远端制造业需求预期，有色金属板块海外宏观情绪走弱。后续美联储是否会延缓降息路径，将是市场博弈的重点，若进一步转“鹰”，或带来全球有色金属市场多头头寸的进一步下降。然而，下个月一向主张低利率环境与美联储政治化的新任政府即将上台，海外宏观形式仍有一定的博弈空间。
国内方面，今年的所有政策性会议已经完结，总体仍是延续“稳定房地产 促消费 提高财政赤字率 增发特别国债”政策思路。值得关注的是，12月25日，国务院办公厅发布了《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，新规下专项债可投向领域有所扩大，审核权试点下放至地方，在建项目无需重复申报，有利于存量项目现金流改善，尤其是基建行业景气度可能因此受益。但总的来说，具体的财政预算还要等待明年两会，博弈点主要在于财政预算下政府能引导的信用扩张幅度有多大。
（二）印尼RKAB扰动减弱，但后续镍产业政策不确定性仍大
印尼镍产业政策一直作为沪镍的重要影响因素，贯穿整个24年行情走势。年初受印尼大选及23年审批量修改（由一年一审批修改为三年一审批）影响，RKAB审批进度持续放缓，而因为缺乏跟踪审批进度的透明指标，市场只能跟随印尼政府不定期的披露情况进行预期交易，但因印尼政府对镍矿RKAB审批进度发言存在较大不确定性，导致全年镍价因RKAB反复交易。
当前来看，短期内印尼RKAB审批进度的扰动风险已经减弱，但考虑到10月新就任的普拉博沃政府延续了前任政府的镍产业政策主张，即加强本国镍产业竞争力，延长镍下游制造业发展。结合11月以来，普拉博沃政府对镍矿政策的态度更加鹰派，频频表达了对高品位镍矿枯竭的担忧，以及多次在公开场合提及搁置已久的征收镍出口税事宜，未来印尼镍产业政策变数仍大。总结印尼当局现有发言内容，倾向于25年印尼镍产业政策体现在以下几个方面：一重新审查RKAB，限制高品位镍矿资源开采。二是执行镍下游发展政策，致力于向附加值高的新能源汽车相关产业发展；三是暂停RKEF冶炼产能建设或征收镍出口税，管理镍产品供应以支撑镍产业链价格。考虑到印尼实际执行方案仍充满较大的不确定性，25年由印尼镍产业政策带来的消息扰动依旧是左右行情的最大黑天鹅。
（三）国内过剩持续向海外传导，短期供强需弱格局难改
供应端来看，镍矿方面，随着11月以来印尼RKAB审批的加速，印尼红土镍矿持续供应放量，印尼内贸基准价格延续下调走势，2025年1月印尼1.8%品位FOB价格为37.49美元，环比12月再度下调0.39美元。生产方面，据SMM数据，截止2024年12月底，中国精炼镍月度产能约为4.3万吨，较2023年1月增长114%，2024中国全年纯镍产量将达到33.40万吨，同比增长36.46%。与此同时，据已公开消息，2025年中国部分项目仍可能新增投产和扩产，据SMM预估若全部落地，中国25年纯镍产量约为27万吨，延续增长12%。考虑到目前电积镍价格下，高冰镍一体化生产仍有利润，因此25年新增规划产能投产概率相对较高，纯镍结构性过剩加剧。24年三季度以来，随着内外盘比价下行，国内过剩的纯镍货源不断向海外传导，中伟CNGR、格林美GEM-NI2、华友HUYOUgx、中伟鼎兴DX-zwdx等中国新注册品牌，纷纷出海交割，LME库存呈现连续垒库的态势。
需求端来看，不锈钢方面，受全年房地产投资相对承压的影响，今年以来不锈钢价格持续震荡下行，特别是10月以来，随着宏观政策情绪的消退，不锈钢价格持续下探，达到四年新低，钢厂利润承压，受持续亏损的影响，11月以来部分不锈钢厂已提前进行检修或减产。叠加当前正值不锈钢年末传统淡季下，市场刚需也存在一定缩量，不锈钢需求年前或有所减量。新能源方面，据SMM数据预估2024年三元前驱体产量85.17万吨，同比增加4.68%，呈现小幅增长态势。然而从新能源电池的产量和装车量来看，三元电池的市占率均已缩减至接近20%，且考虑到主流新能源企业宁德时代和比亚迪25年都将主力放在磷酸铁锂电池领域，预计后续新能源用镍增速或继续维持低位。
三、观点及策略建议
整体来看，春节前有色板块宏观驱动转弱，沪镍盘面重回基本面过剩逻辑。供应端，中国精炼镍产量仍在提升，印尼镍铁、中间品产能仍有投放预期，供给整体呈现扩张态势。需求端，不锈钢方面，传统消费淡季下，下游备货意愿不强，价格持续承压下钢厂生产意愿较差，或提前检修或减产。新能源方面，三元电池装车量占比持续走弱至20%左右，预计后期对镍需求增量有限。整体来看，沪镍矿端支撑边际走弱，供强需弱格局下，基本面偏弱现实难改，上行空间受限，春节前或维持底部偏弱震荡走势。
策略建议：主力合约运行区间122000-130000元/吨，技术面区间高抛低吸操作。
风险提示：宏观经济政策、印尼消息扰动、库存去化进度
作者简介：戴瑞，投资咨询资格号：Z0018935，徽商期货研究所有色研究员，英国伯明翰大学理学硕士，拥有多年行业咨询和服务经验，主要负责镍、不锈钢产业链的基本面及策略研究，曾多次深入产业链进行调研，举办并参与大型产业峰会，为多家产业链实体企业提供期现业务服务。
