征稿(作者：正信期货 潘保龙）--近期锌价企稳震荡，近一周沪锌主力08合约上涨1.02%，品种持仓量最新为190988手，为近四个月新低，相较前期行情快速上涨时的持仓水平（4月12日-5月29日）已减仓近20%。预计此轮沪锌的回调已结束。

一、加工费持续下调，原料紧缺状况凸显

据SMM，截至6月21日，国内现货国产锌精矿加工费为2300元/吨，环比上周下调200元/吨，延续下行趋势，今年已大幅下调将近2000元/吨。进口矿现货加工费同样处于下行通道中，最新报10美元/吨，跌至历史低位。加工费大幅下行，从价格信号层面显示原料供给偏紧。数量信号层面，原料供给偏紧主要体现为进口锌矿量大幅下滑，根据海关数据，1-5月累计进口锌矿量同比下滑23%。更深层次的原因为全球锌矿产量由于罢工、品位下滑、经营亏损等原因产量同比下滑，但近几年国内外冶炼产能增速较快，且欧洲冶炼厂在欧洲能源价格下降后，重新开工，这些都增加了炼厂对原料的需求，考虑到运费、长单等因素，海外矿山优先供给海外冶炼厂，流入国内的锌矿量减少，因此进口矿加工费先于国产矿加工费下滑，进一步导致进口矿冶炼效益要低于国产矿，国内炼厂优先选择国产矿，进而带动国产矿加工费也下调。

不过三季度开始，随着新建锌矿产能开始投产，预计将边际改善原料紧缺的现况，对加工费形成支撑。中期主要关注海外的这三个项目的进展情况：1、墨西哥 Penasquito 锌矿，该矿2023年因罢工产出锐减，一季度的实际产量及全年的产量指引分别为 4.5 和 25 万吨，如果全年达产的话，二-四季度同比会有15万吨的增量；2、刚果 Kipushi 锌矿，2024年三季度投产，设计年产能27万吨；3、俄罗斯的 Ozernoye 锌矿，2024年三季度投产，设计年产能35万吨。

二、冶炼产出同比下滑，进口补充缺口

受益于二八分成及硫酸、白银等副产品价格的上涨，炼厂目前平均利润水平处于盈亏平衡附近，受限于原料紧缺，开工积极性一般。根据SMM统计，1-5月国内精炼锌产量累计为263.6万吨，累计同比下滑1.43%，3-5月同比降幅均在5%以上。不过另一方面，精炼锌进口量同比大幅增加。根据海关数据，1-5月国内累计净进口精炼锌18.24万吨，3-5月每个月净进口量都在4万吨以上，上年同期1-5月累计净进口为4.95万吨。进口与国产合计为总供应，2024年各月的总供应量基本与上年同期持平，同比变化不大，仍处于近年同期的高位。不过4月以来，进口亏损值大幅拉大，将对后续精炼锌进口构成扰动。

三、需求分化，制造业需求较好

需求端较为分化。地产延续下行趋势，地方政府化债压力下，财政支出速度偏慢，基建增速有所放缓。制造业领域需求较好，全球制造业PMI创22个月新高，新兴经济体的快速增长及美、中制造业的韧性是主要原因。中观层面，国内汽车、家电产出及出口数据均较好。制造业需求回暖对总需求形成一定的支撑，不过，横向比较铜铝，锌在制造业中的需求占比相对偏低，锌的核心需求仍是地产、基建等传统领域，海外高利率环境下海外经济体的建筑活动也偏冷淡，因此锌总需求可能更多的还是维持韧性，而难有太多的增量。

四、库存预计将逐步去化

当前内外锌库存均处于较高位置。一般在价格快速上涨时，中小企业由于在签订订单时很多是闭口价，因此倾向于优先使用原料库存，减少采购，社库容易累库。同时，现货跟不上盘面的涨幅，现货处于贴水状态，且下游采购减少后，有时候有价无市，生产者倾向于在盘面卖出，注册仓单交割，导致交易所库存累库。因此，3月以来的锌价上涨打乱了以往的季节性去库趋势，预计三季度国内精炼锌库存将持续去库。

五、中期价格有支撑

中期来看，全球制造业复苏和原料的阶段性紧缺，对锌价构成支撑。需求端，国内地产持续疲弱，地方政府化债压力下，基建投资增速也有所下滑，海外高利率环境下，地产市场亦偏冷，但全球制造业PMI创22个月新高，制造业领域的需求增量对总需求构成支撑。供给端，全球原料供给阶段性偏紧，矿山产能与冶炼产能差距拉大，加工费下滑制约炼厂开工积极性，中期价格在23000附近有支撑。