核心观点
4月伊始，全球资产价格大幅波动引起关注，其中黄金、石油同涨。虽然有地缘冲突升级的助推，但同时，美债下跌、收益率曲线小幅陡峭化、美元微跌等价格信号又显示，市场可能不只是在为“不确定性”定价。本文探讨近期全球资产价格波动的潜在逻辑。
我们分析的初步结论是，中东地区地缘冲突升级固然推升黄金和石油的价格，但全球工业周期企稳回升，包括中国增长动能不再超预期减弱等一系列因素，均可能对近期资产价格波动有一定的解释力。短期内，如果全球增长预期能同步复苏、抑或至少不再像去年那样大幅分化（即美元不大幅走强），且美国CPI不大幅超预期，则风险资产的波动性虽然可能上升，但现金流和盈利增长或能支撑风险资产的总体表现。
1. 首先，金价油价齐飞、如何看黄金后市？
4月来黄金、石油同涨，部分由地缘政治冲突上升触发，但可能无法完全由地缘政治风险解释。4月1日，以色列袭击伊朗驻叙利亚大使馆，中东局势再度紧张，油价与金价齐涨——伦敦交易所金价突破2350美元/盎司，布伦特油价也冲破90美元/桶的关口（图表1）。同时，油价和金价的波动性均明显攀升（图表2）。从去年开始，我们就在一系列报告中高度关注并看好黄金的投资回报——近期金价的走势再度证明，在目前全球宏观走势和地缘政治大环境下，不论是增长不确定性上升、抑或增长超预期的情形下，黄金均是“可攻可守”的资产配置——目前的主要逻辑简言之就是，真实利率处于历史高位，而和真实利率水平负相关的黄金价格，在真实利率从-1%以下一路上升到+2%以上的过程中没有受到影响，目前至少已经不再面临“逆风”。
重申黄金在当前的宏观环境下“攻守兼备”的特性。鉴于真实利率处于历史高位，但疫情期间的大幅财政刺激对真实利率（R*）推升最快的时期已经过去，所以，目前阶段的名义利率上行往往多为通胀预期上升推动（如本轮，下文展开），而黄金的“抗通胀”属性可以对冲这类名义利率上涨对“无票息”资产的负面影响。然而，财政刺激的效果如果退坡、增长减速的同时、R*定价中的“财政刺激溢价”也可能下行，黄金在（真实）利率正常化阶段也可能受益（图表3）。
从供需角度看，持有黄金储量接近2成的全球央行持续增持，足以抵消黄金ETF在加息过程中持续流出对金价的压力。全球央行在过去3年，增持黄金约1.9%（截至去年3季度），而中国央行官方数据显示，其黄金持有量连续17个月上升，期间增幅达16.1%（图表4和5）。而图表6显示，每当黄金ETF流出减缓、或录得流入，金价往往跳升——正如今年3月中以来的情形。虽然短期黄金价格波动率触及历史高点，或进入震荡走势，但我们维持长期看好黄金配置的观点（参见《金价上涨的宏观逻辑》，2023/10/25；《金价表现依然可期》，2023/12/04）。更广义地看，在目前全球地缘政治风险结构性上升、风险资产估值分化但部分“共识性”资产估值较为饱满、且美债利率仍在“寻锚”的背景下，我们看好另类资产的配置价值（参见《金价：是否需要恐高？》，2024/3/6）
2. 然而，美元和美债的走势显示，市场也在计入（比年初）更高的增长和通胀预期
黄金和油价的优秀表现可能不能完全由地缘政治风险来解释，因为如果这一解释成立，美元和美债价格都应该受益于避险需求而上涨，但事实与之相反——4月以来，美元指数微跌、美债利率上行（票面价格下跌）且曲线陡峭化。如果撇开黄金和石油的价格走势看，美元和美债的走势指向市场增长和通胀预期的上修——结合美元和欧元、以及欧洲市场的走势看，这一上修不止是针对美国增长动能的，而更像是在为更有韧性的全球周期、尤其是全球制造业周期定价。因为欧洲制造业占比更高，欧元往往随制造业和贸易周期景气度走强。
同时，其他大宗商品（如白银、铜）的表现也显示，黄金和石油的上涨不只在为“不确定性”定价，也在反映更高的增长和通胀预期。图表7显示，如果主要由避险驱动，尤其当增长预期处于下调阶段，更有工业生产价值的白银表现往往不及黄金，但本轮白银也录得了优异表现，同时铜价涨幅也较为可观（图表8）。铜和白银相比黄金而言，其工业属性更强，所以，它们的强势表现也往往指向更强的工业生产和贸易相关需求。近期黄金上涨过程中，其价格走势和白银及铜高度相关（图表9-11），显示增长和通胀预期上调也是大宗商品价格强势的重要推动因素。
基本面指标也显示，短期内全球增长动能、尤其是制造业增长动能可能好于此前预期。3月底以来发布的一系列全球主要经济体的工业生产、贸易、及经济活动指标大都超预期。韩国3月出口同比上升3.1%，连续6个月同比上行，显示2022-23年全球制造业去库存周期及芯片法案对全球贸易的短期影响或已消除，继续印证全球进入温和补库阶段。美国（ISM）、中国3月制造业PMI均超预期上行，欧洲也维持在相对高位，欧洲和中国的PMI修复对市场信心提振尤其明显（图表12，参见《如何看全球制造业PMI重回荣枯平衡线》，2024/2/29；《3月全球制造业周期进一步回升》，2024/4/9）。同时，此前增长动能偏弱的中国，1-3月的经济数据总体好于预期，增长预期也有所上调，无疑很大程度上增强了市场对全球制造业周期复苏的信心，春节和清明的消费数据均超预期、尤其是后者（参见《清明相关数据中有趣的消费新趋势》，2024/4/7，图表13）。虽然强弱不同且持续性待观察，但全球制造业周期终于呈现同步复苏的形态，进一步推升了美债利率、却压制了美元。3月非农超预期后美元的走势即验证了这一点——数据发布时美元冲高但随即回落，和去年下半年美国“独强”时、数据发布后美元的走势不同。
3. 增长预期和利率一起上升，如何影响风险资产价格？
首先，利率上行及货币政策的不确定性无疑会加大资产价格波动率。但如果全球增长预期能同步复苏、抑或至少不再像去年下半年那样大幅分化（即美元不大幅走强），且美国CPI不大幅超预期，则风险资产的波动性虽然可能上升，但现金流和盈利增长或能支撑风险资产的总体表现——也就是说，一些板块和市场盈利增长（分子）的上调可以抵御潜在的利率（分母）上行对估值的压力。然而，高估值却缺乏现金流和盈利支撑的板块面临的波动可能更大。
4. 往前看，还有哪些可能超预期的因素和潜在风险？
展望2季度，中国、美国、欧洲的经济动能是否能继续同步修复无疑是基本面层面最大的问题。与之相关的是联储是否能如鲍威尔所希望的、6月开启第一次降息。
在中国，我们看到地产周期对经济的直接拖累在下降，而今年财政宽松发力更为前置，央行也接连推出宽松政策，如降息、降准、增加基础货币发行等等（PSL和科创技改再贷款等）。与去年年初不同的是，今年年初对严峻形势的共识更强，所以宏观调控的方向一致、目标明确。行业层面，一些行业产能整合初现曙光，走势初现分化（参见《哪些行业有望更早走出产能过剩？》，2024/3/21）。往前看，如果财政和货币政策持续发力，外需保持稳定向好，而地产和地方政府化债风险保持可控，那么，二季度中国增长动能可能较为平稳、超出此前市场的偏低预期。
在美国和欧洲，制造业周期都可能继续修复，尤其是美国地产周期再度走强、且制造业投资周期开始启动、而此前财政刺激的“长尾效应”仍在发力。叠加产业周期形成共识后，资本流入和资产升值均推升了实体经济派生现金流的能力——不排除美国增长继续超预期（参见《从美国居民收入和资本流动看产业起飞的“正向溢出”》，2024/3/26）。
然而，不可忽视的是，2季度全球市场仍面临不少风险点：
首先，季节性因素仍是个问号。2021年来，全球、包括中国增长的季节性出现了明显的变化，2021以来的三年，无一例外是一季度增长最强，但在2季度开始增长数据开始回落。每年不同的“一次性”因素之外，疫情对季节调整因素的扭曲也是一个重要原因。但相比2023年，今年中国没有重启“脉冲”带来的1季度高点，而美国也没有硅谷银行破产带来的风险回避效应。所以，今年更有希望摆脱疫情后的季节性影响。
同时，美国CPI和通胀预期是否再超预期，也是一个重要的观察点和风险点。高增长和低通胀常常不能同时实现，二季度美国CPI、尤其是5到10年期通胀预期是否上行，可能是美联储5月政策指引、和6月降息决策的重要观察点。这里，我们重点关注4月10日晚间发布的美国3月CPI数据。
此外，美联储缩表是否带来利率波动也是二季度的一大潜在波动源。如我们在《减缓缩表，联储将如何“摸着石头过河”？》（2024/1/30）中分析的， RRP 可能在二季度下降到接近0的水平，届时美国国债拍卖难度及利率市场波动性是否上升，值得关注。而从逻辑上，虽然已经准备好（多步骤）削减月度缩表规模，但美联储仍然需要市场波动作为开始考虑缩减缩表的信号。
而宏观上的主要观察点，也蕴含在上述机遇和风险之间——我们将继续观察全球制造业周期相关指标、以判断全球制造业同步复苏的持续性。其中，中国地产周期走势，以及财政和货币政策相关指标尤为关键。一如既往地，我们将密切追踪中国地产市场相关指标、财政投放高频指标，月度财政赤字和支出的变化，以及月度社融环比增长，来判断中国经济周期景气度的边际变化。
同时，美国通胀预期小幅回升虽然“杀伤力”不大，但如果通胀预期再度加速回升，则联储降息路径调整及美债利率曲线上移都有可能进一步压制市场风险偏好。通胀数据之外，我们重点关注美国TIPS盈亏平衡隐含的通胀预期，尤其是5年和10年期通胀预期。当5年期通胀预期接近3%的水平时，联储的降息时点可能会进一步被推迟。
风险提示：全球增长动能持续性不及预期，美联储缩表削减推迟。
