一、行情回顾
上周沪锡强势上涨，主力合约周涨幅3.88%，周内03合约持仓与成交量逐步增加，市场做多意愿渐强。伦锡周内冲高后企稳，周涨幅5.15%，持仓量持平，成交量有所增加。因人民币超预期政策刺激整体升值，因此沪锡涨幅不及外盘。
周五内外盘均收于十字星，市场继续做多意愿不足，多空博弈僵持。宏观层面，周初海外半导体板块涨幅显著带动消费预期升温，叠加国内超预期降准政策提振市场信心，推动锡价强势上涨。不过基本面供需双弱限制涨幅。供应端，2023年12月国内锡矿进口同比降幅达23%，受缅矿产量限制，全年同比涨幅收窄至2.13%。需求端，AI投资热助推美股科技七大巨头强势上涨，不过节前实际消费仍偏淡，尤其是盘面高价后下游畏高，现货市场交投活跃度下降，现货升水大幅塌陷。综合来看，强预期与弱现实博弈，预计短期锡价维持高位震荡。
二、宏观面分析
1、国际宏观：降息预期后撤，美元指数坚挺
美联储货币政策方面，经济仍具韧性，降息预期后撤。美联储票委巴尔金放鸽称，3月降息并非不可能，希望看到通货膨胀确信地下行至长期目标，相对不反对适时令利率正常化。不过当前各项经济数据表现强劲，经济韧性令市场继续下修3月降息的预期。美国去年四季度实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长3.3%，预期2.0%，前值4.9%。CME美联储观察工具显示，美联储3月降息25个基点概率降至44.3%，按兵不动概率为54.6%。此外，美国1月Markit制造业PMI初值为50.3，预期47.9，前值47.9。同时，就业市场仍然紧张。美国上周初请失业金人数为21.4万人，虽然低于预期20万人，但仍未历史地位水平，前值为18.7万人；1月13日当周续请失业金人数183.3万，预期182.8万人，前值180.6万人。
美元指数方面，经济数据具备韧性，降息预期再度降温，美元走强，限制锡价涨势。
2、国内宏观：刺激政策超预期，市场信心有所改善
2023年国内需求逐步改善，工业生产稳步回升，规模以上工业企业效益持续恢复。2023年规模以上工业企业实现利润总额76858.3亿元，同比下降2.3%，降幅比1-11月收窄2.1个百分点。2023年12月规模以上工业企业实现利润同比增长16.8%，为连续5个月正增长。
上周超预期宣告降准，市场信心显著改善。为巩固和增强经济回升向好态势，央行决定，自2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，同时决定自1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，持续推动社会综合融资成本稳中有降。央行行长潘功胜表示，2024年将综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，使社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。
此外，住房城乡建设部召开城市房地产融资协调机制部署会，会议强调，建立城市房地产融资协调机制，是一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求、促进金融与房地产良性循环的重大举措。地级及以上城市人民政府要切实发挥牵头协调作用，把这一重要机制迅速建立和运转起来，及时研判本地房地产市场形势和房地产融资需求，强化统筹谋划，细化政策措施，搭建政银企沟通平台，推动房地产企业和金融机构精准对接，协调解决好房地产融资中存在的困难和问题。
三、基本面分析
（一）供应层面
1、原料端：进口盈利水平腰斩，供应紧张预期升温
国内锡精矿价格低位反弹，加工费则继续下调，原料供应紧张压力显现。同时，因佤邦曼相锡矿尚未复产，2023年12月锡矿进口同比降幅高达23%，2023年全年锡矿进口供应同比增幅收窄。进口方面，1月以来，锡矿进口盈利水平持续下降，当前进口盈亏仅12717元/吨，较去年11月盈利水平明显腰斩，进口价格优势隐没。
2、冶炼端：炼厂开启假期模式，精锡产量或继续下降
自产方面，据SMM，上周国内云南、江西两省精锡冶炼企业开工率合计小幅下滑。其中，江西地区炼厂开工率持平，而云南部分地区冶炼企业因环保检查，开工率受限。临近春节假期，江西地区冶炼企业多计划于2月陆续放假，不过云南地区多数车间仍可保持正常生产，预计短期精锡产量面临进一步的下降压力。进口方面，上周沪伦比回落后有所反弹，周内精锡进口盈利水平整体收窄。
（二）库存情况
本周上期所锡累库1564吨至8148吨，国内三地锡锭社会库存去库1575吨至1万吨余，LME铜累库980吨至8010吨。整体来看全球步入季节性累库阶段。国内春节假期临近，预计短期库存回升压力较大。
（三）相对估值分析
估值偏高，面临回调压力。从市场风险偏好来看，当前锡金比小幅反弹，但仍远低于近 3 年历史平均，反映了当前锡市风险偏好依然较低。从工业属性来看，当前锡铝比基本为近3年移动平均，而锡铜比则略低于近3年移动平均水平，整体来看当前锡价相较于铝、铜，估值略被高估。综合考虑弱现实未能与强预期形成合力，后市锡价面临较大的回调风险。
四、操作策略
国内政策强预期及去年来支持政策的富集效应，AI算力助推电子消费预期，佤邦曼相锡矿尚未复产造势的供应紧张，宏观与供需趋紧强预期对锡价形成显著的提振。不过，当前美联储降息预期下修，美元指数坚挺限制着锡价涨势，同时下游消费降温及累库压力持续，供需两弱现实拖累价格进一步上涨。
综合来看，强预期与弱现实博弈，预计短期锡价维持高位震荡。策略上，短线区间操作为主，中长线多单可继续持有，03合约参考区间21-22.5万。上游企业可继续持有卖出套期保值。
