氧化铝

鉴于氧化铝产能过剩的状态到2024年，并在远期有极大加剧的可能性，明年氧化铝将会维持着与2023年相似的定价逻辑（成本+利润）。2024年氧化铝价格的运行区间将同时取决于氧化铝的成本以及电解铝的运行产能（氧化铝的需求）。

从成本的角度说，2024年氧化铝的成本将呈现出两个特征：1、随烧碱价格波动的氧化铝成本的季节性波动依旧存在；2、几内亚矿石扰动以及进口矿石依赖度上升带来的矿石成本上扬的趋势依旧存在。这可能会带来氧化铝价格中枢的抬升以及季节性的波动。

从利润定价的角度来说，在不同需求的假设下氧化铝的价格运行区间将有些许不同，在氧化铝成本无明显波动的情况下，氧化铝的价格区间为2800-3000元/吨（悲观）、2800-3200元/吨（中性）以及2800-3300元/吨（乐观）。

电解铝

国内方面，在我们对于需求的三种假设之下国内的平衡呈现出不同的态势。在极端的悲观的需求假设下国内电解铝在无进口的情况整体呈现出紧平衡的状态；在中性的需求假设且有100万净进口的条件下国内市场依旧呈现出紧平衡的态势（过剩16万吨）；在极端乐观的需求假设下，国内市场呈现出极端紧缺的态势。

国外方面，收到海外目前疲软的需求影响，无论在乐观、中性以及悲观的假设下（中国均净进口100万吨）海外市场均呈现出过剩的态势，在中性的条件下海外市场大约过剩73万吨，故我们认为海外铝价将在2000-2800美元/吨之间运行。

铝价逻辑方面，基于我们对国内平衡的判断（在极端悲观的假设下供需大致平衡），我们认为原铝市场的利润定价失效依旧会延续至明年，同时海外铝锭的过剩依旧支撑着进口铝锭对于国内铝价调节的可能性。同时根据目前的定价逻辑，我们认为铝价将在16000-22000元/吨之间浮动。

氧化铝定价逻辑

氧化铝期货价格

氧化铝期货于6月19日上市，基准价为2665元/吨，期货上市当日开盘价为2730元/吨，云南电解铝复产后氧化铝价格快速攀升，并在3000-3200元/吨区间内保持震荡，随后云南进入枯水期后，回落至2800-3000元/区间内。

氧化铝期货上市后有效的盘活了市场供需两端，增强市场机制。一方面，氧化铝期货的上市为电解铝厂与氧化铝厂提供了套期保值工具，有效的维护了产业生产秩序；另一方面，氧化铝期货引入了金融市场机构，发挥了期货的价格发现功能。

氧化铝定价逻辑-成本

供给侧改革以来，电解铝产能增长收到明显的限制，自2018年末电解铝产能仅增长约470万吨，折氧化铝需求约为904万吨；而同期氧化铝产能增长却未收到明显的限制，2018-2023年间产能合计增加约为2232万吨（多为沿海使用进口矿石的低成本产能），氧化铝产能逐步走向了过剩，且在未来一段时间，氧化铝的产能过剩将会持续，并有一定扩大的趋势。

氧化铝的产能过剩很大程度上影响了氧化铝本身的定价机制。在即为过剩的市场条件下，电解铝厂（需求端）掌握着极大的话语权，亦是产业链中利润最为集中的环节。作为相对弱势方，在双方的博弈中氧化铝厂会选择两种交易策略：1、签订长单以锁定未来的需求；2、与其他氧化铝厂进行惨烈的价格战。反映到价格上，我们会明显的发现，氧化铝价格长期沿着成本线波动。

进入到2024年，基于我们对于氧化铝供需两端，氧化铝产能将持续过剩的判断，我们认为在2024年氧化铝的成本定价的逻辑将会延续下去，氧化铝成本线的波动依然是我们判断2024年氧化铝价格走势的重要基准。

氧化铝成本-铝土矿主导长期趋势 液碱决定短期波动

2023年氧化铝成本总体呈现出先降低再升高的态势。分版块来看，铝土矿成本是氧化铝生产过程中占比最高的版块，矿石的成本决定氧化铝成本的中枢，整个2023年中铝土矿成本收到矿石价格影响整体呈现出逐步上涨的态势，但整体波动较小；液碱与动力煤的成本则主导了短期内的价格波动，1-6月氧化铝成本的下跌、7-10月氧化铝成本的上涨以及10-12月成本的下跌均与烧碱价格有着明显的波动。

进入到2024年，我们对氧化铝成本波动大基准假设为：1、铝土矿价格仍将处于一个缓慢的抬升，但波动幅度较小的情况；2、烧碱价格仍然有着较为明显的区域性分化，以及和过往相近的季节性波动。基于此种假设，我们认为2024年的氧化铝成本较2023年将有小幅度的提升，且会随着烧碱价格存在一定的季节性波动。

铝土矿-区域分化

2023年氧化铝成本中铝土矿整体呈现出逐步上涨的态势。国产矿石方面，南方矿石产区价格整体表现较为稳定，而北方地区矿石价格在年中河南三门峡矿区受到复垦限产后，河南地区矿石价格快速上扬并带动山西地区矿石流通收紧。进口矿石方面，进口矿石价格主要影响因素为“汇率+海外矿石发运”，矿石市场虽在6月经历了印尼禁矿事件，但国内厂商准备较为充分，整体影响较小。目前为止几内亚仍是我国最大的矿石进口来源国，几内亚的雨季带来的矿石发运问题，将成为未来市场关注的重点问题。

2024年我们认为各地矿石成本仍然将有一定程度的抬升。国产矿石方面，我们认为进入2024年以后，国产矿石仍将面临着矿石资源枯竭以及环保政策加码的情况。对于山西、河南等高温产线（使用国产矿）较多的地区，我们预计当地的用矿成本将会出现较大幅度的抬升。进口矿石方面，由于海外的矿石资源整体较为富余，但随着我国进口需求的增加，我们认为2024年的进口矿石价格将有小幅度的抬升。用矿成本方面，2024年各地用矿成本仍将延续着2023年分化的格局，山西、河南等地受运费影响，当地的进口矿石使用成本仍将如2023年一样处于高位。

国产矿石-供不应求

从生产特征上来看，国产矿石的生产有着两个明显的特征：1、总体供给较为稳定，从2023年我国主产区矿石供应量来看，在没有外界干扰的情况下，各个主产区矿石供应整体保持着平稳的态势；2、国产矿石供给目前收到了明显的政策限制，尤其是年中河南三门峡矿区限产以后，当地矿石产量明显滑落。

从供需的角度来说，伴随着铝土矿石供应逐步减少的是国内氧化铝产能的快速的扩张，国产矿石的能满足的产量逐步降低至40%（2023年），而除去国产矿石外的矿石需求则由进口矿石填补，进口矿石依赖度逐步上涨。进入2024年，我们认为国产矿石的总产量较2023年将有一定程度的下滑，受此影响2024年的山西、河南两地的氧化铝运行产能可能会进一步的下滑，国产矿石在总矿石需求中的占比可能将下探到30%-35%。

进口矿石-季节性的扰动

分国别来看，目前几内亚目前是我国最大进口矿石来源地方，2023年1-10月，我国共从几内亚进口矿石约为8300万吨，占总量的约73%，第二来源地为澳大利亚，其进口量占到了总量的约25%。

几内亚矿石的进口量存在一定的季节性波动。几内亚地处热带，当地气候干湿分明，降水量大且集中。同时受限于当地较差的基础设施建设，雨季来临时会对当地的铝土矿发运产生显著的影响，每年8-10月是整个几内亚矿石发运的低谷期（氧化铝生产受限），同时也是云南电解铝满产的时段（氧化铝需求最大）。

同时我们认为进入到2024年后进口矿石的比例较2023年将会有所提升，而增量主要来源于几内亚矿区，因此几内亚雨季对于矿石供应的扰动将会有所增强，而从目前的情况（进口矿石占比不断攀升）来看，这种扰动的加强将会成为一个趋势性的过程。

烧碱&动力煤-短期的波动

相较于矿石成本的相对稳定，氧化铝成本结构中烧碱的成本更具有灵活性，烧碱价格是短期内影响氧化铝生产成本的最重要因素。同时由于烧碱价格的区域性差异，不同地区烧碱成本差异性较大。

在氧化铝的生产过程中，能源的消耗整体而言是偏低的（约400-500KG标准煤），动力煤价格对氧化铝成本的影响更多的反应在烧碱价格的波动上。

在2023年中，烧碱以及动力煤的波动几乎主导了整个氧化铝成本的上下波动（氧化铝成本在2023年先降再升），可以说烧碱以及动力煤的价格是我们观测短期内氧化铝成本波动的重要抓手与指标。

我们预计2024年的烧碱价格将会和以往呈现出相似的季节性波动(由烧碱供需关系主导的）。

氧化铝定价逻辑-利润

氧化铝的供给侧较电解铝有两个明显的不同：1、氧化铝生产设施本身的启停成本较低，生产具有极强的灵活性；2、氧化铝本身的产能是较为过剩的，当氧化铝本身的利润足够高时是有足够的潜在产能可以释放的。这两个特点使得利润定价成为成本之外第二重要的定价逻辑。

反应到氧化铝的供给上，我们可以发现两点：1、氧化铝本身的运行产能是有极大弹性的，氧化铝生产的现金利润对氧化铝本身的供应是有明显的刺激作用；2、收到利润边际的限制，氧化铝供需处于一个产能明显过剩，但实际产量大致平衡的状态。

进入到2024年，在“氧化铝产能明显过剩+较低的启停成本”前提条件依然成立的情况下，利润定价的逻辑将会得以延续。

供需均衡视角下的利润定价逻辑

从2023年全年的氧化铝供需平衡表中我们可以发现，氧化铝逐月的供需平衡中，市场基本处于大致平衡的状态，氧化铝本身的供给整体随着需求（电解铝运行产能）的波动而改变。而在这个过程中利润是调节整体氧化铝供给的最为重要的驱动因素。

在2023年中我们可以发现，随着各地电解铝运行产能逐步增加，各主要产区的加权平均利润整体呈现出走高的态势，氧化铝呈现出明显的利润定价逻辑。

利润定价的逻辑在云南电解铝复产后的广西产区表现的最为明显。当6月中云南地区启动电解铝复产后，西南地区的氧化铝需求快速增长，为满足这部分增长的需求，广西地区氧化铝加权利润快速上涨以刺激当地产能增加；于此同时鲁桂价差快速收敛并逆转，“山东-广西”氧化铝流通窗口打开。

氧化铝2024供需格局

供需格局-远期产能过剩加剧 “成本+利润”定价逻辑延续

从建成产能的角度来看，远期氧化铝仍然存在着较多的新投产能。我们认为未来，氧化铝将会继续延续着目前产能过剩，但产量不过剩的格局。

基于产能过剩的格局，我们认为2024-2025年氧化铝价格将会继续延续着“成本+利润定价”的逻辑。其中随着山东地区的产能转移的加速，北方产区氧化铝实际需求下探，北方地区的氧化铝利润将会持续收敛，以使北方区域氧化铝供需匹配。同时，在广西地区氧化铝新增产能投产前，西南区域仍然存在8-10月利润定价失效的可能性。

矿石方面，我们认为我国对于进口矿石（尤其是几内亚矿石）的以来将会加剧。基于目前铝土矿储量大以及产量高的事实，我们认为2024年难以出现矿石供给缺口，但我们仍需关注由于几内亚雨季带来的矿石的季节性扰动。

成本存在季节性波动

氧化铝的成本存在一定的季节性波动。 我们在之前部分提到过相比于铝土矿，烧碱成本是决定短期内氧化铝成本的决定性因素。而烧碱的变化则呈现出明显的季节性波动，从山东地区的烧碱价格中我们可以发现，烧碱价格整体在9-10月份处于高位，在其余时间平稳运行。同时我们发现较7-8月以及11-12月，9-10月的氧化铝成本整体处于高位。

反应到价格上，若无特殊情况（22年氧化铝发运困难，电解铝限产），在成本的支撑下，我们认为2024年氧化铝9-10月份的价格11-12月（成本回落+云南水电减产）处于高位，可以考虑相关的套利策略。

利润定价的有效与失效

相比与成本对于氧化铝价格的支撑作用，利润则是调节氧化铝价格边际波动的因素。而在氧化铝市场中利润定价大多遵循着一下的逻辑：

需求减少/增加---刺激利润收缩/扩张---产能调节完成

这逻辑的核心在与氧化铝市场中需求的波动，需求越高，所需刺激刺激出的产能越多，氧化铝的利润和价格则会更高。通过这个逻辑，我们认为，7-10月云南电解铝满产期间（全国电解铝运行产能高峰期）的氧化铝利润将是最为丰厚的，但最终的价格仍需结合氧化铝成本分析。结合之前对于成本的分析，我们仍未9-10月的氧化铝价格将会处于较高的位置，而11-12月期间(从成本与利润两方面考虑）价格将会有所回落，可以考虑AO2409-AO2411、AO2410-AO2412或者AO2410-AO2411的正套策略。

除此之外，我们也需要考虑到突发事件对于氧化铝供应造成显著影响进而使得利润定价逻辑失效的风险。

氧化铝年度平衡

在2024年氧化铝年度平衡的推断中我们做出以下三点假设：1、假设俄铝收购的144万吨（河北文丰的30%）将全部运往俄罗斯；2、国内铝厂将采购约100万吨氧化铝作为刚需补给；3、国内氧化铝市场仍将延续2023年的市场格局（供需大致平衡）。

在乐观的假设下（云南地区少量减产，其余产能完全打满），氧化铝为满足国内的需求高峰（6-10月），其运行产能最高须达到约8500万吨，在成本无明显波动的前提下氧化铝的价格须达到约3300元/吨才可刺激出足够的运行产能；在中性的条件下氧化铝的高峰运行产能约为8300万吨，此时氧化铝的价格须达到约3200元/吨；在悲观的假设下氧化铝的高峰运行产能约为8200万吨，此时氧化铝的价格需达到约3000元/吨。氧化铝运行产能低估均为8000万吨，此时氧化铝的价格约为2800元/吨。

因此我们认为在氧化铝成本无明显波动的情况下，氧化铝的价格区间为2800-3000元/吨（悲观）、2800-3200元/吨（中性）以及2800-3300元/吨（乐观）。同时我们也要密切关注几内亚出现矿石扰动，带来的矿石使用成本上涨。

电解铝海外依然过剩

铝价2023回顾

海外供给：海外铝企业营收限制增产

存量产能方面，2023年海外较为疲软的需求使得LME铝价较2022年有所滑落，加之电解铝冶炼成本的上涨，海外铝企营收较2022年大幅回落。相关企业2023年Q3报告均解释道LME 价格的回落是企业营收降低的最主要因素。同时基于海外市场较弱的需求预期，我们认为海外铝企在目前的基础上扩产的可能性较低，但仍有一定的复产希望。

新增产能方面，目前国际上的电解铝新增产能主要集中于发展中国家。

总体而言，我们认为明年海外将有约50万吨新增产能，折增量约为1.7%。

海外需求：病来如山倒 病去如抽丝

2023年，在持续的高利率环境中海外的铝锭需求出现非常显著的恶化。2023年全年铝需求预计将较2022年减少约3.48%。分地区来看，持续的高利率对投资的压制使得发达经济体的铝需求（以制造业、房地产、居民消费为主）出现明显的降低；而发展中经济体的铝需减少则更多源于消费与贸易；同时印度是整个海外铝需求增长的最大动力。

2024年降息是主导整个海外铝需求变化的主要逻辑。据Macrobond消息，至11月中旬其跟踪的79家央行中已有1/5的央行开启了降息周期，同时美联储、欧洲央行以及英格兰银行等发达经济体央行的加息周期也逐步接近尾声。

但是降息的刺激一定会带来海外铝需的显著回升吗？我们认为也不尽然。其原因有以下几点：

相比于加息对经济活动的快速遏制，在无大规模财政刺激的情况下，经济活动在降息周期的恢复是一个缓慢的过程。通常情况下，央行的货币政策转向大都伴随着经济增长的停滞，而降息的政策却难以如加息一般对经济活动带来直接的影响。以美国为例，本次美联储FOMC会议转向的背景为美国四季度增长回落，在前三季度支撑美国经济增长的居民消费部门表现疲软，且制造业投资在连续7个月增涨后出现萎缩。将视角拉长来看，自1980年以来，美联储降息当年美国铝需增速均较前一年出现明显回落，欧洲区域的铝需回落则在联储降息的次年出现。

发达经济体中制造业与房地产板块表现整体较为疲软（海外铝需最为重要的板块）。2023年下半年开始，高利率、信贷收紧与财政退坡逐步影响到欧洲实体企业，欧洲PMI持续处于收缩区间，在无大规模刺激的情况下我们认为欧洲制造业的疲态将至少延续至2024年上半年。美国方面，高利率的影响将更多在明年上半年开始显现，受益于2020-2021年天量流动性的释放，居民部门负债以及企业部门融资成本均处于较低水平，但随着居民部门的超额储蓄逐步耗尽与企业再融资需求的出现，高利率的影响会在明年上半年显现，同时较高的利率也压制欧洲以及美国的房地产市场需求（过高的房贷利率）。

二次通胀风险仍在，难见大规模的财政刺激。目前海外通胀随有所回落，但距各国央行目标仍有一定距离，难见快速降息以及大规模财政刺激。

海外需求：难言增长

在2023年发达经济体铝需求快速恶化之后，我们认为个主要经济体的铝需求将会难以出现如2023年级别的下滑，同时发达经济体与发展中经济体的仍将展现出更为分化的过程。我们认为随着降息过程的推进，各发展中经济体的经济活动（房地产、罐头消费等）均会有所恢复，同时印度依然会保持着较高的增长速度，而发达经济体（欧洲、美国）的情况则需要更为详细的讨论，我们将基于以下三种情况讨论：

在乐观的假设下，如美国和欧洲的经济未为出现大规模的衰退，美国以及欧洲地区的铝消费均较2023年持平，在此条件下，海外的铝消费将会增长约1.96%至2803.9万吨；

在中性的假设下，美国经济可以实现软着陆，其铝需较2023年持平，而欧洲则会陷入衰退其铝需求将减少3%，在此条件下，海外的铝消费将会增长约1.06%至2779.2万吨；

在悲观的假设下，美国和欧洲均会陷入衰退，其铝需求均较2023年减少3%，在此条件下，海外的铝消费将会增长约0.43%至2761.8万吨。

海外平衡：延续过剩

总体而言，在2024年无论在乐观、中性或是乐观的假设下海外的电解铝平衡仍将处于过剩的态势。其背后的主要叙事逻辑东南亚区域新增产能投产后的需求整体仍然将保持疲软。

海外总体平衡的变数在于中国的进口。在我们的假设下，中国的电解铝净进口量为100万吨，总体较2023年的净进口量处于偏低的位置，不排除中国电解铝供应端出现扰动或需求端出现强刺激使得国内出现原铝缺口，进而使得海外过剩收敛的可能性。

电解铝国内紧平衡

铝价逻辑：失效的利润定价

供给侧改革以后，电解铝产能的增长与下游需求的扩张形成了一定程度的错配。供给侧改革以后，我国电解铝产能上限被确定为约4500万吨，而在需求端新能源板块的发展确为原铝需求注入了全新的增长动力，供需错配出现。

从2022年至2023年末的供需对比中，我们发现除去每年1-2月的季节性类库以外，我国每月电解铝产量均小于每月的表观消费量；而于此同时，我国电解铝行业的盈利水平却处于历史以来的高位，进入到“金九银十”的消费旺季后，云南地区复产后的电解铝产业更是处于全行业盈利的状态，但是极高的行业利润却无法刺激出足够的供给满足铝终端的需求，此时电解铝利润定价完全失效。

进入到2024年及远期，我们认为电解铝行业的利润定价失效仍将延续。一方面，未来电解铝新增产能有限，而需求仍有较大的增长空间；另一方面，随着山东向云南的产业迁移加速，电解铝行业全年产能运行率可能会有所降低，进而降低供给量并拉大供需缺口。

铝价逻辑：进口调节

铝锭进口是利润定价失效后对铝价边际最为重要的调剂工具。自2022年欧美加息周期开始以来，随着海外铝需逐步疲软，海外铝锭也同时由紧缺、紧平衡走向过剩，而于此同时中国市场确出现明显的铝需缺口。反映到进口量上，我国的铝锭进口量随着海外铝锭过剩扩大而逐步上涨。同时在价格上，在2023年8月沪铝价格随着需求扩张突破万九区间（全行业盈利、运行产能处于历史高位），国内铝市场中的利润定价完全失效后，铝锭的进口成为调节铝价的最重要的影响因素。在9-11月期间，铝价与铝锭进口盈利的波动基本处于相反的态势，铝锭的大量进口对国内铝价产生了极为深刻的影响。

2024年，进口仍将保持着如2023年一样重要的角色。其原因有以下两点：

2024年国内电解铝新增产能寥寥（20万吨），而新能源板块仍将带来一定的增量，国内电解铝供需两端进一步分化，需求缺口仍然存在并有进一步扩大的可能性，依然需要铝锭进口以满足国内需求；

我们在前文中提到，海外电解铝供需缺口或进一步拉大，海外潜在进口量充足。

铝价逻辑：库存或将长期处于低位

我国主要产地的铝水比例导致的铸锭量减少是我国铝锭库存处于低位的主要原因。随着西南地区云南、广西等远离主流市场区域的铝水比例逐步提升出现的就是当地的铸锭量出现了明显的滑坡，根据我们的测算，在总产量有所上涨的情况下2023年西南产区的铸锭量为242万吨，较去年同期下降约20%。较低的铸锭量使得我国的铝锭库存在出库没有明显提升的情况下长期处于低位。

西南区域的铝下游加工产能的扩张是目前铝下游开工率处于历史低位的主要原因。西南区域铝水比例上涨意味着当地加工产能的扩张，而这些新增产能则加剧了铝加工产业的竞争，2023年行业内卷整体加剧，并使得我国铝下游加工板块开工率在总铝消增长的情况下处于历史低位。

我们认为2024年仍将延续2023年的态势，2024年全年铝锭库存仍将处于低位，且下游加工产业开工率仍将处于较低水平。库存以及开工率较往年的绝对高低在2024年可能无法如以往指导我们对于铝需求的分析，但这两项关键指标的边际变化仍然我们判断下游需求的重要抓手。

供给-云南减产已成为季节性问题

未来，云南地区的季节性减产获将加剧。从长期来看流域内的径流量和水电装机量是影响水电站发电能力的影响水电站发电能力的主要因素。随着装机量的增长，云南地区的发电量在降水逐步减少的情况下逆势而上，而随着水电建设的推进，云南地区的水电装机已逐步接近天花板。而于此同时，在碳中和的带动下未来可预见的由山东向产能转移却在加速，在此条件下面对枯水期发电量的下调，季度性的减产量或将增加。

产能天花板仍在的情况下，云南地区电解铝产能增减将成为未来分析原铝产量的关键。供给侧改革以来，各地的电解铝产能运行率均得到了较大幅度的提升，但西南地区（云贵川）的电解铝运行率却由于电力供应的问题呈现出较为剧烈的波动。在总产能难见增量的情况下，西南地区的减产于复产将成为未来电解铝产量波动的重要因素。

供给-2024年电解铝供给的三种假设

新增产能方面，受制于产能天花板的限制，较2023年明年新增产能仅有本年度四季度投产的白音华产能。明年电解铝产量的变数主要来自于云南地区复产的时间、减产的幅度以及目前的闲置产能能否得以释放。

根据我们的测算，目前共有约49.3万吨的潜在产能可以释放，其中有约27.5万吨产能位于西南区域，其释放时间约在明年4月，并于枯水季减产，基于此我们做出以下三种供给情景：

极端宽松供给：在此情景中我们假设有21.8万吨限制产能于明年1月释放，并运行至年底，27.5万吨产能于4月复产并运行至11月，在此假设中云南于4月开始复产并于月底完成，11月开始减产115万吨，并于月底完成；

中性供给：在此情景中，闲置产能不会复产，云南于4月开始复产并于月底完成，11月开始减产115万吨，并于月底完成；

极端紧缺供给：在此情景中，闲置产能不会复产，云南于5月开始复产并于月底完成，11月开始减产160万吨（今年云南复产量），并于月底完成。

在三种不同假设下我们得出三种不同的供给。在极端紧缺的情景中，电解铝的年度产量为4233万吨，较2023年增加2%；在中性情景中，电解铝全年产量为4270万吨，较2023年增长2.8%；在极端宽松的情景中电解铝的产量为4296万吨，较2023年增长3.5%。

成本-或小幅度上涨

电力成本方面，11月10日，国家发改委、国家能源局发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，决定自2024年1月1日起实施煤电容量电价机制，这意味着使用火电的电解铝厂将会额外的电力固定成本，同时进入年末，煤炭事故频发也使得电力成本有所上涨。远期来看，在“双碳”的压力下，火电成本的走高或将成为一个趋势性的过程。

氧化铝成本方面，我们在前文中提到，我们认为氧化铝的价格或将有一个季节性的波动，因此该部分的成本亦会存在相应的波动趋势。同时几内亚地区的矿石扰动也会相应的提高氧化铝的价格中枢。

需求-先立后破

从终端需求的角度来看，铝的需求包括了居民消费、制造业投资、房地产以及新能源系统等多项国民经济部门，铝的需求和中国的经济波动密切相关。在2023年，铝需的波动也和国民经济的波动密切关系，新能源系统的转型、房地产竣工的支撑以及海外衰退导致的出口萎缩均反映在了铝的终端需求波动之中，故我们将尝试着从宏观经济波动的角度阐述我们对2024年铝需求的预期与展望。

从宏观视角来看，2023年铝需求整体呈现出“新旧动能转换”的态势。原有的支撑需求增长的发动机（房地产、出口等板块）逐渐熄火，包括光伏、新能源汽车等板块逐步成为新的支撑，但在这个过程中房地产、出口等板块的回落在很大的程度上超过了市场预期。进入2024年以及远期，我们认为“新旧动能转换”的进程仍将持续，但与2023年不同的是2024年铝需的增长范式将从2023年的“由旧动能快速向新动能转型”变为2024年“长期的转型与短期风险防范并重”。我们认为新旧动能在2024年将呈现以下态势：

旧动能：出口板块需求的下跌幅度将较2023年有所收敛乃至出口需求与2023年持平，并在乐观情况下甚至有小幅增长的可能；房地产板块的需求则较2023年大致持平，我们认为“保交楼”政策或将延续至年底，但基于目前居民部门对房地产市场的悲观预期，房地产板块铝需明显增长动力较弱。

新动能：新能源汽车板块仍将保持增长，在2021-2022年新能源汽车产能爆炸后出现明显供给过剩后，2023年新能源汽车呈现产需大致平衡的态势，我们相信2024年新能源汽车板块铝需求或将随着需求小幅增长；光伏板块增速或将较2023年有所回落，其背后的主要原因为电力的消纳问题。

需求-房地产板块需求较2023大致持平

房地产板块中对于铝的需求主要集中于其竣工端，而在房地产企业的现金流量表中，房地产的竣工均体现为现金的流出，自2022年起房地产竣工面积快速萎缩的主要推动因素为2021年“三道红线“落地以来的房地产企业现金流的快速恶化。这也是我们分析2023年到2024年房地产竣工面积与铝需求增长的重要抓手。

房地产企业获得支撑竣工的现金有两种途径：1、通过房屋销售以获得现金；2、通过外部融资以获得现金。而在2023年房地产的销售与新开工面积较之前的年份大幅回落，这意味着在2023年房企的主要现金来源为外部融资，以及优质房企减少其他现金支出带来的内部融资。2023年前三个季度，房地产企业的开发贷款在其销售额快速降低的情况下出现了明显的增长，这也是房地产全行业竣工面积上涨的主要推动力。

进入2024年，我们认为房地产产业的竣工面积以及铝需求或与2023年大致持平，其原因有以下几点：

从房地产企业内部融资的角度来说，在居民部门对未来持续悲观的预期的压制下（房地产销售难以出现明显好转），我们认为2024年房地产企业内部融资不会不出现明显的好转，同时2023年中房地产竣工主要集中在头部房企，在头部房企潜在竣工面积逐步减少的2024年中，小型房企持续恶化的现金流可能会对房地产竣工产生较大的负面影响；

从外部融资的角度来说，由于房地产企业本身的违约风险其实并未消解且存在持续恶化的可能性，处于风险控制的角度我们认为以银行为首的金融机构难以在2024年提供明显多余今年的资金；

防范房地产风险的政策可能对冲掉房地产企业自身现金流持续恶化所带来的风险，但随着经济范式的转变，带来明显增长的可能性较低。

需求-光伏&电网：鸡与蛋的问题

先有鸡还是先有蛋这是一个问题，先有电站还是先有电网这也是一个问题。电网投资与光伏、风电、储能等新能源建设并非是一个独立的问题，这些板块的增长均是在“碳中和、碳达峰”所带来的新型电力系统的建设中的子板块。在思考这些问题的时候我们应当以一个更高维度的视角来看待这些问题。

电网与光伏是一个相互限制却又相互促进的关系，极高的光伏增长也以为着电网建设的加速。

需求-光伏增长或收敛

2023年，我国光伏装机的主要推动力为光伏组件价格下降之后光伏电站投资IRR的回升。在整个2023年中，光伏成为了目前铝消费增速中贡献量最大的板块，2023年各月的光伏组件产能均较前两年有着大量的增长。相应的，光伏组件的价格也在2023年出现显著性的下跌，在电网满足条件的情况下，光伏装机出现了爆炸性的增长。

进入2024年，我们认为光伏领域的增速或将较2023年明显收敛。在前文中我们提到，电网和光伏是一种相互限制的关系，即便光伏组件依旧保持目前的低价，受限于电网的消纳问题，光伏组件也不会出现如2023年一般的增长。

需求-电网保持目前增速

2023年1-11月，电网投资建设较2022同期增长了约5.9%，这主要是来源于本年度较高的光伏以及新能源消纳需求。

进入2024年，在目前的光伏装机态势下，我们认为电网领域的铝需求将会保持目前的增长态势。

需求-新能源汽车仍有增速

2023年中国新能源汽车产量较2022年同期增长约27%，同期销量亦增长约27%，新能源汽车产业基本处于供需平衡的状态。回顾新能源汽车的月度产需波动，我们发现在2022年7-12月期间新能源汽车短暂的出现过一个累库的过程，而在2023年左右又恢复平衡。

同时，2023年1-11月新能源汽车出口约133万辆，占销售总量的约16%，出口成为新能源汽车的新的增长点。

在2024年，我们认为新能源汽车板块的铝需增长一方面来源于新能源汽车销量的提升，另一方面则来源于轻量化过程中单车用铝的提升，同时考虑的到汽车出口带来的增量我们认为新能源汽车板块的用铝量将大约提升16%。

平衡-国内处于紧平衡状态

在极端悲观的假设下（光伏几无增长、房地产衰退），国内呈现出过剩95万吨，弱无进口量，则呈现出大致平衡的状态；在中性假设下（房地产无增长、光伏小幅增长）国内呈现出大致平衡的状态；在乐观的假设下，国内将呈现出极度紧缺的状态。

原标题：《【铝年报】枷锁之行》