当前沪镍市场格局处于投产不断增加、库存逐渐积累，利润分化格局。下游需求方由于技术的进步，逐渐使用其他材料替代精炼镍，导致当前精炼镍的供给逐渐过剩。当前镍铁和硫酸镍价格逐步走低，使用镍铁和硫酸镍转产精炼镍的成本利润出现倒挂，转产的经济性降低。随着印尼镍中间品MHP原料的持续放量，以及外采成本的降低，未来精炼镍需求被低成本湿法中间品替代，新能源对于镍豆需求下降的趋势不变。另一方面，印尼镍铁的持续回流国内，镍铁库存处于高位，镍铁价格持续下降。镍铁制作不锈钢的经济性逐渐提高，使用镍板生产不锈钢的需求将逐渐降低。在新能源和不锈钢使用纯镍的比例逐步降低的背景下，电镀和合金对于镍板的需求未能支撑全部的产量，因此未来精炼镍需求将有所减少。

升贴水上，由于新能源电池的需求较弱，在镍价持续下行，精炼镍高位承压下跌。首先，国产电积镍产品在价格大幅下跌的背景下，升贴水与海外品牌和金川品牌价差有所缩小。海外进口方面，由于镍豆和镍粉的进口持续低迷，当前市场流通量维持较少。而挪威和日本的镍板由于在电镀行业的广泛应用，当前升贴水基本维持稳定。总体来看，在镍价持续下行的背景下，前期精炼镍高升水的将承压下行。

展望年末市场，镍铁、精炼镍的供给不断提升，未来国产和印尼的生产线计划投产仍在增加，虽然未来有降准降息的宏观利多消息，但中长期仍然处于小幅看空的局面。

非周期性通缩 大宗商品指数

年中以来国内CPI和PPI持续出现负增长，与海外通胀高企形成较大的对比。国内和国外经济走势的分化主要原因在于国内外复苏政策的分歧，国内应对经济下行主要采取扩张性财政政策，以稳定房地产和基建投资为主，而国外主要采取直接向消费者发放消费劵的方式为主。由于国内房地产市场受到融资以及流动性困扰，而基建投资受到投资效应边际递减影响，导致经济总体复苏不畅，通胀延续低迷。但是积极财政政策有利提升大宗商品原料的需求，因此PPI数据总体好于CPI物价指数，从数据来看，10月以来CPI再度跌入负增长，PPI维持低位态势。由于CPI和PPI剪刀差出现反转趋势，在有色和黑色原材料价格跌幅低于物价消费价格总体背景下，总体有利于企业的生产经营的扩大。而10月以来大宗商品指数总体处于小幅增仓上涨行情中。

展望未来年末市场，在当前经济和物价处于偏弱下，未来货币政策的空间逐渐变大，未来国内降准和降息可能性在增加。同时海外方面，美国劳动力市场也在转弱，通胀弱于预期，美联储加息周期或将结束。未来国内经济延续弱复苏预期，大宗商品指数将保持震荡格局。

产能落地和交割品牌增加 基差波动减弱

从历年观察来看，由于长期以来国内精炼镍依靠进口，交割品的紧缺，沪镍基差长期处于高升贴水状态，即使交割月基差仍然会维持在较大位置。但从2023年下半年以来，随着国内新增及扩建的精炼镍项目产量持续释放以及更多国产品牌申请交易所的交割资格，使得期货和现货价格的联系愈加紧密，高基差的月份逐渐递减。伴随着现货价格的持续下跌反映了供需基本面的改变：国内新增和投产的纯镍产量持续落地，全球显现库存不断增加。现货升水从9月的7000元的高位下跌到当前平水的位置，期现价格基本持平。在投产不断增加，下游需求不佳的背景下，现货价格基本维持在16万附近，而期货价格在超涨后出现超跌，基差从负值转换为正值。后续市场预期稳定，新增产能预期一致，期现货价格逐渐保持一致，当前基差基本持平。

上中下游价格持续下跌 利润出现分化

精炼镍生产工艺主要分为一体化生产或者外采原材料制作电积镍。当前主流生产工艺是通过印尼公司由红土镍矿制作中间品或者高冰镍再运送回国内生产电积镍的方式完成。因此一体化生产的经济性较外采中间品或者冰镍的方式更有利。由于一体化加工工艺技术的升级，虽然全产业链的价格不断的下跌，但是整体生产商即期利润仍处于高位，一体化生产工艺下当前即期利润下红土镍矿-高冰镍在1.5万元附近，MHP在3.5万元附近。但外采硫酸镍、高冰镍或者MHP生产成本在精炼镍现货价格不断下跌的背景下，处于0.5万元亏损之中。不同的生产工艺下的利润出现较大的分化。镍豆和俄镍进口盈亏方面，当前使用精炼镍制作硫酸镍的占比逐渐减少，同时国内厂商华友已经申请交易所交割资质，格林美也在加快申请，以前依靠进口镍板缓解交割品的局面逐步消失。在新能源原料价格逐步下行背景下，当前精炼镍进口盈亏持续处于亏损状态。

硫酸镍方面，当前受到新能源电池需求减少的影响，以及新建项目不断投产，电池极和电镀极硫酸镍价格从9月以来不断下跌，在镍中间品原料价格较为坚挺的背景下，当前硫酸镍即期利润与成本基本持平，预计未来硫酸镍受到成本影响未来产量将会小幅下跌。10月中国硫酸镍实物产量16.33万吨，环比小幅下降，其中镍豆镍粉作为原料基本退出使用，企业主要采用镍湿法冶炼中间品和高冰镍进行加工生产。

镍铁方面由于国内市场受到印尼火法冶炼厂持续投产以及市场价格下跌影响，国产镍铁厂10月以来处于小幅亏损状态。另一方面，当前上游镍矿和镍铁库存持续累库，预计未来在下游需求持续偏弱，累库持续的背景下，国产镍铁产量小幅减少。

沪镍全产业链产量累库 但新增产能仍然较大

近期我国镍铁采购价格持续大幅下跌，从最新的镍铁厂采购价格来看，镍铁价格从1060元/镍跌至1000元/镍。当前国内镍铁市场主要受到印尼的镍矿采集和冶炼项目的持续投产影响，每周从印尼镍铁发货量维持在高位，10月国内镍铁库存统计维持在25万吨附近。随着印尼新增镍铁投产不断回流国内，镍矿进口量也在增加，镍矿港口库存达到高位。由于当前上游镍铁和镍矿库存量维持在高位，同时下游不锈钢需求，导致当前国内镍铁库存累库，在现货价格持续下跌下，预计未来国产镍铁将会减少。

MHP和高冰镍供应方面，9月MHP进口量同比增5%，1-9月累计进口同比增长45%。印尼湿法、火法项目转产和投产中间品项目持续释放，预计海外中间品供应维持过剩态势不变。但是由于下游精炼镍的总体库存仍然处于低位，新能源和电池储能企业不断投产，预计未来镍中间品仍有需求，未来MHP和高冰镍的供应维持产量不变。

硫酸镍的产量来看，由于新能源需求持续下降，近三个月以来产量环比持续下跌，10月硫酸镍实物产量16.33万吨。虽然产量有所下滑，但是在中间品供应持续增加的背景下，未来硫酸镍的产量将会维持在较高位置。

精炼镍产能陆续释放 下游消费仍偏弱运行

当前我国纯镍市场消费整体保持增长的势头，但由于汽车电池的增幅放缓，以及镍中间品的普及，使得纯镍的使用和消费出现边际减弱的局面。精炼镍1-7月表观消费量15.4万吨，不及去年同期。主要原因在于新能源领域对镍豆的用量大幅减少，同时由于不锈钢中的纯镍使用被压缩到极限，总体对于NPI需求较大，精炼镍的需求减少。

在国产电积镍的产量不断提升背景下，年度精炼镍的进口量开始大幅下降。精炼镍进口减少的主要原因在于月内精炼镍进口处于亏损状态，同时由于国内新增电积镍品牌价格优势较大并且印尼的镍中间品进口量的增加，使得俄镍进口整体出现下滑。

展望未来纯镍市场，当前市场格局处于低库存、高供给预期和高利润当中，后期无论镍铁、精炼镍的供给均在提升，中长期仍然处于小幅看空的局面，但由于低库存的位置波段反弹仍会出现。

未来判断和策略建议

当前沪镍处于持续下跌行情，现货和期货基本保持平水态势，期现联动较紧密。表明当前期现货市场预期基本一致，即国内新增投产项目和印尼镍元素的回流导致镍市场供需过剩事实得到一致确认。从镍产业链来看，由于印尼火法冶炼项目产能的增加以及镍铁进口的增加导致，国内镍铁处于过剩局面，在下游不锈钢价格过低的背景下预计镍铁价格仍将处于较低位置。湿法镍中间品和高冰镍方面，由于现阶段原料供应持续的放量，在下游新能源需求降低的背景下，未来镍中间品的价格也处于持续下跌的态势，导致下游硫酸镍的价格支撑作用下跌。

基本面上，当前国内纯镍市场的快速投产导致下游合金行业的供给过剩，精炼镍的社会库存不断增加。同时由于有不锈钢减产消息频发以及印尼镍铁的回流，导致当前上游的镍铁市场也日益过剩。另一方面，当前硫酸镍使用精炼镍（镍豆）制作三元前驱体的比例逐渐减少，新能源作为纯镍的重要需求方，使用纯镍比例的减少加剧纯镍供应的过剩。从上期所和LME的期货库存来看，当前镍产品的注册仓单也在不断累库。

展望未来纯镍市场，当前市场格局处于低库存、高供给和利润适中，镍铁、精炼镍的供给不断提升，未来国产和印尼的生产线计划投产仍在增加，因此中长期仍然处于小幅看空的局面。但需要谨防的是，虽然现阶段新增项目逐渐投产，但库存相对于盘面持仓占比仍然较少。

作者简介：闫丰、刘德勇