民生证券日前发布的点评云海金属2022年年报的研报表示：

2023年4月7日，公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收91.05亿元，同比增长12.2%；归母净利润6.11亿元，同比增长24%；扣非归母净利5.73亿元，同比增长36.5%。2022Q4，公司实现营收19.96亿元，同比减少19%、环比减少6.9%；归母净利润0.32亿元，同比减少85.9%、环比减少57.7%；扣非归母净利0.18亿元，同比减少90.7%、环比减少72.3%。业绩低于预期。

2022年公司扣非归母净利润创上市以来最好成绩。主要得益于毛利同比增长3.26亿元。分版块来看，镁合金产品贡献最大毛利增量4.28亿元，其他主营业务（主要为白云石销售）贡献4002万元，两者分别占毛利增量的131.5%和12.3%。减量主要来自于铝合金产品，由于铝价2022年二三季度大幅下跌，铝合金产品全年毛利同比减少1.42亿元。深加工板块铝/镁深加工毛利分别同比变化-503万元/+1252万元，同比-3.4%/+17.2%。2022年公司整体毛利率同比增长2.06pct至16.09%，主要得益于镁合金产品毛利率同比增长6.4pct至29.14%，以及其他主营业务毛利率同比增长36.4%至73.17%。镁铝合金深加工产品毛利率分别同比下滑2.35/6.53pct至7.99%/10.22%。

分季度来看：2022Q4归母净利环比下降4406万元，主要原因是毛利环比减少9771万元。①价：由于库存高位，疫情影响消费，2022Q4镁锭均价同比减少41.65%，环比减少4.4%至2.5万元/吨。同时或由于镁锭价格持续下跌，公司Q4计提2010万元资产减值损失，影响Q4盈利。②成本：成本端主要要素价格环比均上行。动力煤现货价格环比增长8.5%至1327元/吨，硅铁价格环比增长5.2%至8331元/吨。③利：由于价降本升，2022Q4毛利率环比下降3.98pct，同比下降7.19pct至8.42%。④费用端：销售费用和管理费用环比分别减少2675/2052万元，三费费用率环比减少1.4pct至1.7%。

核心看点：①全产业链覆盖，资源优势显著。公司拥有丰富白云石资源，子公司巢湖云海和合资公司安徽宝镁均拥有白云石采矿权。②公司产能增长空间广阔。青阳30万吨原镁、30万吨镁合金、15万吨镁深加工项目，巢湖5万吨原镁项目，安徽铝业15万吨铝挤压型材项目均将有望于2023年底前建成，随着项目逐步达产，2025年公司将拥有50万吨原镁和50万吨镁合金产能。③定增即将落地，宝钢金属成为大股东，在客户、研发等领域与公司协同发展。

投资建议：随着巢湖、五台、青阳等项目逐渐投产，公司在原镁、镁合金、镁深加工领域的产能都将迎来增长。假设2023-2025年镁价含税2.2万元/吨，我们预计公司2023-2025年将实现归母净利6.43亿元、10.73亿元和17.26亿元，EPS分别为0.99元、1.66元和2.67元，对应4月7日收盘价的PE分别为23、14和8倍，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格波动，产能投放不及预期，镁下游需求释放不及预期等。