7月18日以来，基本金属出现不同程度的反弹，之后转为高位振荡。其中，锌价之所以没有向下破位，主要原因就是8月产量数据增加不及预期，需求未完全被证伪，反映到指标上就是持续去库给予多头支撑。然而，随着时间推移，四季度锌价下跌风险加大。

供给压力不断加大

目前来看，锌的供给逻辑发生了根本性改变，从锌矿紧缺转变为锌矿过剩，同时向精炼锌环节传导。而前期影响产量增长的因素逐渐消失，后市供给压力加大。

一是沪伦比值上行。锌精矿进口窗口开启，再加上前段时间冶炼厂采购的进口矿集中到货，缓解了锌精矿供给紧张的局面。二是随着锌价持续反弹再转为高位强势振荡，国内锌冶炼厂利润转正，最新冶炼利润维持在400—500元/吨。那些8月因亏损而非正常检修的企业纷纷复产为市场带来增量。其中，甘肃、广西及内蒙古炼厂都在重启，湖南皓钰投产后于9—10月释放产量，最高月产量为5000吨。三是限电引起的减产影响因素消失。虽然8月持续高温使得四川、湖南要求停工业用电保居民用电，对锌产量造成影响，但到了9月这个影响因素消失，为锌带来一定增量。

下游开工旺季不旺

锌下游分为镀锌、压铸锌合金、黄铜、电池、氧化锌板块。根据2021年的数据测算，镀锌占比67.55%，占据大部分下游需求，其他几个产品的占比分别为11.6%、9.94%、5.42%、3.84%。下面主要分析镀锌、氧化锌和压铸合金开工率变化。

首先，9月，镀锌企业周度开工率在56%—70%，和7—8月持平。镀锌主要的产品是镀锌钢材，影响开工率的因素还是镀锌钢材价格，镀锌钢材价格高位振荡，并且企业补库完成，原料库存处在高位，企业利润一般，开工回升动力不足。其次，9月，压铸锌合金周度开工率在45%—53%，虽好于8月，但不及7月。因为与地产相关的消费如卫浴、汽车、拉链等对压铸锌合金的带动有限，加之地产工程类仍处于下行周期，多数企业放弃拿地，预计地产开工率回升有限，对压铸锌合金的需求也有限。最后，9月，氧化锌行业周度开工率在56%—58%，略高于7—8月。氧化锌行业主要涉及汽车轮胎，订单小幅回升在于部分涂料氧化锌订单增加，同时轮胎企业也开始复苏，对氧化锌的需求有小幅增加。

从以上分析来看，在供应增加、需求提振有限的情况下，国内锌去库状态不会一直持续，因为下游企业已经完成备货。另外，宏观方面需要关注房地产政策能否提升地产竣工数据。一般而言，消费复苏往往是预期先行，真正的需求复苏有赖于信心的增强、收入的回升，但收入往往不可逆，政策也有时滞，所以效果如何仍需进一步验证。

整体来看，虽然锌价受旺季预期的支撑仍未破位，但中期来看，国内锌产量增长较为确定，而需求复苏差强人意，价格反弹空间有限。笔者认为，沪锌加权比较重要的压力位在24800元/吨以上，逢反弹沽空，跌破23000元/吨可加空。