国泰君安认为，三步政策降三重杠杆强化房企盘活土地、提升周转以稳盈利的诉求。2021年地产全局不弱，施工弹性突显，推荐关注房地产及机械/建材/建筑/轻工中的地产链。

房地产三步政策降三重杠杆。2018年前，房地产“三高”模式中的高杠杆愈演愈烈，房企通过非标拿地-银行开发贷在建-商品房预售三个环节附加三重杠杆，造就A股上市房企高于80%、远超其他市场水平的资产负债率。2018年起，资管新规限制非标，规范拿地环节的重复抵押，而后“三道红线”与“五档分类”跟上步伐，从“主动需求”与“被动投放”两方面进行监管，节奏均略显push。当前在建、预售环节降杠杆仍在途，预计三步政策的影响将持续至2021年底。

盈利维稳赖周转。负债端限制对低评级房企的影响开始显现，内外融资规模仍疲弱。杠杆不够周转来凑，降杠杆背景下房企盘活存量土地（加快开工）、提升资产周转（加快竣工）以稳盈利、增厚资本金的诉求不断增强。地产施工链及地产后周期热度正旺，剔除春节效应后房地产的投-新-施-竣-售数据显示竣工面积与销售面积的累计同比已超出疫情前水平，表现超预期。销售金额增速在近期房价上涨的背景下拉开斜率，投资增速亦不弱，同时二手房成交放量进行时。

无惧短期调控，施工强支撑将提升全年投资韧性。调控收紧主要针对核心城市，全局压力并未明显增强。2021年以来，各地地产调控政策基本延续中央经济工作会议的思路，主要围绕大城市住房问题展开，政策更多是对冲核心城市房价上涨的压力，全国其他城市并未明显收紧。全年来看地产韧性仍强，支撑力量主要来自施工端。调控压力加剧、收入分配差距加大之下，地产资产的抱团效应也将愈发明显。

具体来看：

机械：资源品后是机械制造之春。我们在年度策略报告《2021年上半年投资的三朵金花20201129》中指出，需求+供给+金融条件宽松下企业资本开支将进入上行通道，当前我们正在看到这一过程的加速到来，需求和盈利的扩张有望进一步传导至制造业领域。

一方面，地产施工主要涉及的挖掘机与起重机品种，2020M12产销量当月同比均实现高增，2021M1挖掘机销量更是增长97.2%，彰显下游强劲动能。扣除杠杆率的影响，以ROIC为表征，本轮制造业盈利能力受冲击较小，韧性十足；另一方面，《信用传导机制之变：掘金企业投资韧性主线20210125》中观察到，近两年来以机械为代表的制造业龙头公司内生创造现金流的能力显著增强，不像过去那样增长极度依赖信贷。事实上2019年起，非金融企业经营活动净现金流首次实现对投资支出的全cover，疫情后的2020Q2-Q3该趋势更为明显。不仅如此，制造业龙头还显著加大了偿债力度与资产负债表修复进程，这有助于减轻“借新换旧”的债务压力与利率敏感度。《通胀为影，外需为魅20210222》中提及的机械设备多领域具备成本转嫁能力亦是下游需求承接顺畅的侧面印证。

注：国君策略行业分类标准：（1）除16只近六个季度归母净利润持续为正的股票，其余ST与*ST股票均剔除；（2）剔除全部不足50亿市值的股票，若市值超过200亿或为上证180、沪深300成分股则直接纳入；（3）近三个季度平均基金持仓规模、基金持仓比例、北上持仓规模、北上持仓比例的其中之一排名位于全A前1000。最终共有1422家公司纳入股票池，占全部A股的34%。
建材：地产链弹性集中于施工及竣工端。节前市场担忧北方疫情影响公路运输，造成多数建材生产企业价格回落，下游贸易商与加工企业观望情绪浓厚。节后下游工地密集复工复产，暖冬+部分农民工就地过年令需求启动较以往正常年份提早约半个月。同时2021M3订单逐渐清晰，市场有望正式进入2021Q1财报的博弈。从目前趋势来看，板块一季报利润翻滚，大幅抬升，弹性排序大概为玻璃、玻纤>消费建材>水泥。

玻璃：受益于下游地产链需求复苏，当前玻璃的龙头企业基本处于满产满销的状态，期货价达1,907元/吨的近三年高点且领先现货价是集中体现。连续两年的淡季不淡（2019年价格峰值亦出现在11、12月），且2020年年内出现极致的“V”型反转，实际上反映了浮法工业之逻辑较市场预期已然呈现本质变化。市场对玻璃的认知仅停留在供给刚性、产能无序投放的强周期层面，实际上政策严禁新建浮法线、环境敏感地区的环保高压以及竣工需求复苏使得浮法工业已然处于供需紧平衡状态。我们认为市场低估了浮法玻璃2021年潜在的量价弹性。

消费建材：在一季报的博弈中，B端C端消费建材均具较大的业绩修复空间，其中C端在2021H1更具确定性。本轮C端消费建材复苏自2020M4-M5开始，至2020Q3报表层面得到第一次确认。尽管头部公司均在2020Q3实现了经销渠道的同比改善，但此后Wind一致预期仍然显著落后于实际全年业绩增速区间的下限，表明尽管三季度拐点有目共睹，但市场并未给予四季度较高增速预期。而实际上业绩预告显示，2020Q4较Q3提速，全年增长中枢为10%，C端消费建材的趋势及可持续性得到二次确认，当前二手房成交加速对C端消费建材形成支撑。而B端消费建材，精装房逻辑仍在但股票已在高位，演绎步入下半场分化。

水泥：上周华东熟料涨价引发水泥股行情，但这更多的是年前超跌降价的回补，拐点尚未到来。华东与中南地区2020年12月水泥产量均分别同比增长6%和8%趋势延续，但水泥价格上攻周期却提前结束。量价背离表明作为中国最核心城市群与最大人口净流入地区，华东与中南在需求端将继续保持强势，但供给侧正边际放松，东北、越南等地的跨区域供给流入限制了价格弹性的释放。因此判断2021年水泥将保持需求的高韧性与价格的稳定，可能的超预期在于地产链与全球定价大宗品的共振，沿江熟料提前涨价给予了坚实的判断基础。涨价总能直接刺激市场神经，但如果没有量的配合，价就没有施展空间。水泥板块整体下行风险不大、上行弹性难寻，蕴含的更多的是Alpha机会而非Beta机会。

建筑：基建不亮地产亮。2021年的投资，制造业>房地产>基建已是市场共识，但地产成交火爆所孕育的装配式，尤其是钢结构及装修类机会或超预期。2020Q1-Q4钢结构订单分别同比增长19%/-1%/31%/45%，与地产投资的修复节奏一致，而装修方面核心企业2020年业绩预告中新签订单增速均超过20%，其中住宅新增是主要贡献。

轻工：家具2020Q4业绩预告捷报频传，地产回暖再打一剂强心针。家具行业2020年工程端与渠道端积极面对外部环境的不利冲击，2020Q2-Q4收入实现逐季改善，2020Q4多家企业的营收净利同比均为2020年最高水平。当前随着住宅销售面积/金额的同比转正、竣工面积增速的降幅收窄，家具零售额、建材家居卖场销售额进一步改善（尤其是建材家具卖场2021M1销售额同比+25.45%表现亮眼）。终端线下卖场逐步恢复至正常经营水平，零售市场的客流来自于疫情期间的线上客户转化以及当期的刚需客户。从全国建材家居景气指数看，2016年起BHI出租率指数趋势下降，2020年初疫情后触底回升，而人气指数更是明显抬升，于2020年年中突破历史高点。