在截至6月21日的一周内，外国投资者12周来首次净卖出日本股票，背后的原因包括了投资者对以伊冲突的担忧以及其对日本石油进口和通胀的影响，此外还有分析师认为日股估值已经偏高。 根据日本财务省周四（6月26日）公布的数据显示，在连续11周买入总计7.2万亿日元（约合500.8亿美元）的日股后，上周，外国投资者的情绪出现了一百八十度转弯，净卖出5,243亿日元（约合36.2亿美元）的日本股票，这是自3月29日以来首次单周净卖出。 不过，尽管资金出现外流，但日本股市本季度迄今仍获得约6.81万亿日元（约合473.7亿美元）的净外资流入，创下两年来最大。 日本财务省此次公布的数据涵盖了主要市场参与者的报告，包括了股票、ETF和场外交易。据悉，东京证券交易所的单独数据将于晚些时候公布。 日股估值偏高 有分析师认为，日股估值偏高是单周资金流出的主要原因。 百达资产管理日本公司的高级客户投资组合经理Hiroshi Matsumoto表示，“市场在盈利不那么强劲的情况下仍在上涨，因此市场估值变得有些偏高了。” 此外，外资抛售日股还受到中东冲突的影响，投资者担心这会影响到日本的石油进口和通胀水平。 本月数据显示，日本5月份的核心通货膨胀率达到两年多来的最高水平，这使得日本央行面临加息压力，在此之际，美国贸易政策的不确定性也让日本央行陷入困局。

近日，美国银行分析师表示，随着美股估值上升，越来越多投资者寻求分散投资，不少投资者对日本股票的兴趣明显上升。 美银以Akutsu Masashi为首的策略师在给客户的报告中写到，他们从与世界各地投资者的一系列会议发现，全球投资者对日本股市的兴趣“比我们预期的要积极”。 他们指出，欧洲投资者总体上对日本股票配置权重为中性，而加拿大投资者对日本股票的权重则为“增持或轻微增持”。 不过在美国，有日本股市投资经验的投资者倾向于“减持”日股，许多人认为日本股市“缺乏催化剂”。 分析师写道：“然而， 最近对日股感兴趣的投资者数量让我们感到吃惊， 这让我们想起了1-2年前亚洲投资者将资金转移到日本股票并引发日股大涨的时期。” 2023年至2024年间，日股曾迎来外资的强劲流入，而“股神”巴菲特对日本五大商社的投资更是增强了投资者对日股的狂热兴趣，这也推动日经225指数一度创下过去33年新高。 美银表示，全球投资者当前投资日股的最大推动力之一，是美股估值过高，投资者需要在美股以外寻求投资多元化。 美银分析师补充称，日本企业改革加速的迹象以及日本向“通胀型经济”转型的迹象也吸引了投资者。 尽管美银指出，现在说投资者对日本股票的兴趣“激增”还为时过早，但他们提醒道，“资金配置的这种悄然转变……已经导致外国投资者连续10周净买入日股。” 不过，对于日股来说，一些担忧依然存在，尤其是美国和日本的贸易前景仍然阴云密布。目前，美国暂停对包括日本在内的许多国家征收“对等”关税的措施即将于下月初到期，而美日围绕新贸易协议的讨论也存在高度不确定性。

在贸易不确定性和经济前景黯淡的背景下，美国市场在2025年出现了动荡，市场上“美国例外论”的论调逐渐减弱，投资者开始渐渐将目光投向其他市场。 全球最大的资产管理机构贝莱德（BlackRock）表示，投资者尤其应该考虑在日本和中国两个市场投资。 日本 贝莱德认为，日本企业的盈利前景有所改善。企业改革和温和通胀将有所帮助，并已导致企业股本回报率达到峰值。贝莱德指出，日本企业的盈利能力最近达到了40年来的最高水平。 上周，日本东证指数上涨3.3%，超过了标准普尔500指数0.5%的周涨幅。 不过，贝莱德补充称，日元走强的可能性或许会削弱上市公司盈利前景。尽管日元升值速度已经放缓，但交易员们仍需关注该国的经济数据和央行的行动。 中国 受近期人工智能和科技发展的鼓舞，贝莱德还适度增持了中国股票。中国一系列具有竞争力的人工智能项目动摇了美国的科技主导地位，推动恒生指数今年迄今上涨近20%。 这与花旗的观点不谋而合。花旗此前表示，在特朗普的领导下，“美国例外论”已经消退，投资者应该增持中国股票。 贝莱德在最新报告中指出：“这与今年基本持平的沪深300指数形成鲜明对比，表明中国的人工智能主题一直以科技为中心，就像最初在美国一样。” 不过与此同时，贝莱德也提醒道，这也意味着中国仍然容易受到关税风险和结构性宏观挑战的影响，仍需为调整前景做好准备。 “美国例外论”会死灰复燃？ 需要注意的是，美国股市正从低迷中得到喘息，有一些评论人士表示，美国例外论可能很快就会复苏。 摩根士丹利（Morgan Stanley）周一写道，在“科技七巨头”最新上涨的带动下，美国股市的反弹可能成为重启整体反弹的催化剂。 大摩首席投资官迈克•威尔逊（Mike Wilson）等分析师们表示，“在我们看来，我们看到资本转向国际市场（尤其是欧洲）的原因之一是，美国股市的领军集团（“七巨头”）开始表现不佳。因此，如果这个集团恢复相对强势，我们可能会看到资金回流到美国。” “‘七巨头’的业绩修正看起来可能正在触底，这也可能支持资金回流美国。”他们还补充称。 就贝莱德而言，它仍增持美国市场股票，并押注人工智能主题和盈利增长扩大带来的上行空间。

日本即将迎来新首相石破茂，但日本股市看起来并不欢迎他。 周一日股开局不利，日经225指数开盘下跌超4%，东证指数也下跌达1.6%。截至发稿，日经225指数下跌4.18%，东证指数跌幅扩大至3.61%。 日股开局先崩的一个重要原因在于，投资者担忧前防卫大臣石破茂很可能将引发日本利率上升。 自上周五传来石破茂当选自民党总裁的消息后，当天日经225指数期货下跌了6%。而在自民党总裁人选公布前，日经指数还上涨了2.3%，理由是市场本来押注反对加息的候选人高市早苗将获胜并成为日本首个女首相。 分析师此前就已发出警告，称在石破茂的政策更加明朗之前，日股短期内可能会大幅波动。其政策态度利好日元，这意味着出口商将迎来逆风，但银行可能会因为利率上升而获利。此外，石破茂计划增加军事支出的态度利好国防股票。 石破茂的立场 石破茂近日表示，他原则上支持日本央行的独立性和正常化路径。但日本央行一般受到政府较大的压力，因此市场十分看重日本政府的货币观点。 在周日的一次采访中，石破茂强调，日本央行应继续实施货币宽松政策。但从周一的日股走势来看，市场对于石破茂的发言仍有一定程度的疑虑。 东京冈三证券公司策略师Rina Oshimo指出，由于石破茂一直主张财政整顿和其他措施，日元将迎来升值并对日股形成压力，本周初股市将难免波动。 东京海上资产管理公司高级策略师Hirofumi Kasai则建议关注内销公司，鉴于石破茂希望支持农村经济，内销公司股票——尤其是受益于地区振兴措施的股票将受到青睐。其次，日本想要走出通货紧缩的总体方向不会改变。 摩根士丹利三菱日联证券公司也同样关注内需导向型股票。高盛则警告投资者警惕短期波动，并称中石破茂明确其立场前，市场都需做好准备。

本周四，在隔夜美股V型反弹之后，亚太市场周四开盘走高，尤其是已连跌七日的日本股市反弹力度更大。 日经225指数开盘涨1.59%，随后涨幅快速扩大，截至发稿涨幅已扩大至3.32%，TOPIX东证指数涨幅扩大至2.48% 日经225指数过去六个月股票走势 韩国KOSPI指数开盘上涨1.11%，截至发稿涨幅为1.36%。 澳大利亚S&P/ASX 200指数上涨0.54%。新西兰NZ50指数早间上涨0.40%。 隔夜公布的美国8月CPI同比上涨2.5%，而核心CPI环比意外升至0.3%，显示通胀仍具韧性，使得交易员减少对美联储下周降息50基点的押注。 虽有超越预期的CPI数据添乱，但在美国大选前景和美联储降息路径愈发明朗的背景下，昨夜美股市场跌了一个半小时后就重拾力气，一口气直接拉涨至收盘。截至收盘，标普500指数涨1.07%；纳斯达克指数从跌超1%，到最后涨2.17%；道琼斯工业指数涨0.31%。 日股还有自身动力 与此同时，日本8月份生产者价格指数（PPI）同比上涨2.5%，低于预期的2.8%，也低于上月公布的3%。 该数据是日本央行密切关注的关键指标之一。日本央行早前已经频频暗示，将在未来几个月加息。但在PPI表现不佳的背景下，日本央行加息的步伐可能有所放缓。 也正因此，美元兑日元早间有所上涨，截至发稿日内涨幅0.36%。 美元兑日元过去六个月走势

又一次在月初，日本市场遭遇了“当头棒喝”…… 周四，日经225指数连续第三个交易日下挫，令本月迄今的跌幅扩大至了5%，这一幕无疑再度令不少日本市场的投资者深感恐慌，因为上月“黑色星期一”那灾难性的暴跌场面，至今还停留在许多人的脑海里。 从盘面走势看，在昨日大跌逾4%后，今日日本市场显然依旧没有能止跌成功。科技股占主导地位的日经225股指盘初一度下跌1.9%，尽管随后迅速收敛了跌幅，甚至在盘中短暂扭跌为涨，但最终全天仍下跌了逾1%。涵盖成分股数量更多的东证指数也经历了类似一波三折的走势。 那么，这一次日股的大跌，算得是上月“黑色星期一”的迷你翻版吗？当前日本市场的处境，又与上月初有哪些相似和差异性呢？ 相似与不同 从消息面的背景看，两者之间显然还是有一些相似性的。 例如，在日股8月5日“黑色星期一”那轮历史性的崩盘前，美国的7月非农数据曾率先点燃了全球市场的恐慌。而在本周三的大跌前，美国ISM制造业PMI数据的低迷表现，也令前夜的美国市场提前风声鹤唳。 日本T&D资产管理公司的首席策略师浪冈宏指出，“对于外需型制造业企业较多、被认为是世界的周期性股票的日本股市来说，ISM制造业指数的疲软结果容易产生负面影响”。 不过，就本周的下跌而言，情况显然还没有当时那么严重。 有业内人士就通过多组对比认为，这一次日本市场的波动幅度和市场动态，似乎与8月5日暴跌前后的几天跌势截然不同。 从领跌板块中，人们显然能感受到最明显的差异。 8月份，金融股以两位数的百分比跌幅领跌市场，而相比之下，最近几天领跌板块的跌幅还算较为温和，而且更多集中在与芯片半导体相关的股票和涉足大宗商品市场的公司中，他们其实有着更多自身行业的利空因素。例如AI投资能否兑现回报、大宗商品价格大跌等。 (日股领跌板块差异。上月初跌幅前三：保险、券商、银行；本月初跌幅前三：机械制造、船运、矿产) 从成交量看，9月份前三个交易日的日本市场的成交量也比上月同期下降了约43%。 此外，上个月，日本央行的鹰派立场颠覆了货币和利率交易策略，而本月日本股市其实并没有像当时那样成为全球市场行情变化的中心。 (以美元计价的东证指数跌幅在全球市场上并不算大) 在上月，日本散户投资者被迫抛售股票，以结清臃肿的保证金交易头寸，这是放大当时日本市场跌幅的一个因素。但T&D资产管理公司资深交易员Yusuke Sakai表示，我们眼下不太可能看到像之前那样的恐慌性抛售了。 尚需小心之处 当然，尽管有着诸多不同之处，但眼下投资者可能依然需要对日元套息交易的进一步解除有所提防，这是上月导致日本股灾的主要元凶之一。 截止周四亚洲时段，美元兑日元已下探至了143.30附近，创下了近1个月新低。 从近两个交易日的走势看，日元的涨幅相较其他非美货币，要显得明显更大。 此外，在周三大跌之后，周四日股依然未能止血，也可能值得不少投资者保持高度警惕，提防可能出现的未知危险。在上月“黑色星期一”大跌之后，日股在“黑色星期一”后的第二天，其实是有所大幅反弹的。 Phillip Securities股票部交易负责人增泽丈彦指出，“由于8月的行情暴跌局面，很多投资者的创伤尚未痊愈，很容易出现过度反应。在本周五的8月美国非农就业数据公布后，本月还将迎来美联储决议等重大风险事件。立足不稳的行情或将持续下去。”

随着美联储9月降息已经基本板上钉钉，而日本央行持续释放鹰派信号，暗示计划继续加息，近日越来越多华尔街投行担忧，今年8月初的“黑色星期一”可能重演。 本周二，日股出现大跌，截至发稿日经225指数已经大跌3.63%，远超亚洲其他股市，或许正印证了分析师们的担忧。而法国兴业银行警告称，此前曾引发全球市场混乱的日元套利交易平仓潮可能还没有结束，而这可能会在全球市场造成影响。 日本加息引发的动荡还将持续 今年7月下旬，日本央行意外加息后，投资者感到恐慌。此举引发了日元套利交易大量平仓，并导致日经225指数在8月5日一度大跌12%以上，全球股市也几乎都在当天受到波及。 近一个月过去后，这一抛售潮的影响似乎已经逐步消退，无论是美股还是日股，都在过去一个月内收复了不少失地。然而，本周二，日股再次大跌，似乎预示着这一抛售潮还没有结束。 日经225指数年初至今走势 美东时间周二，法国兴业银行全球策略师爱德华兹（Albert Edwards）警告，在经历了数十年的通缩后，随着日本利率趋于“正常化”，未来可能会出现更多动荡。 " 我们一直告诫读者密切关注日本，因为它一直是市场重大走势的先驱者 ，" 爱德华兹在报告中写道，“ 日本利率的任何正常化都将对市场产生重大影响 ——不仅在短期内（通过解除日元套利交易），而且在长期内也是如此，因为日本利率上升将限制投资资金流的输出。” 日本央行行长植田和男近期多次表示，只要日本经济和物价走势走势符合央行预期，日本央行就会继续加息。 而另一方面，据美联储观察工具FedWatch显示，美联储9月降息的概率已经接近于100%：市场预计9月降息25基点的概率为59%，降息50基点的概率为41%。 美日基本面决定了动荡难免 法兴的爱德华兹还特别提到，考虑到美国和日本的基本面情况，美日之间的货币政策变动方向分歧似乎是无法避免的。 一方面，日本经济近期出现了令人鼓舞的迹象，支撑日本央行再次加息的决心。爱德华兹指出，最近，日本的工资增速在过去20多年来首次超过了美国。 事实上，一些投资者已经意识到了这一风险，过去几个月有相当多的投资者平仓了日元空头头寸。 另一方面，美国经济前景看起来不稳定，这可能会损害美国股市。这会从另一方面刺激日元套利交易的平仓，因为这类交易的一大投向就是高增长板块，例如AI概念股。若这些板块出现跌势，那日元套利交易的基础就被冲毁了。 过去几个月来，爱德华兹一直在警告美国经济衰退和股市崩盘的风险。爱德华兹指出，过去一年美国劳动力市场表现疲软，科技行业的盈利乐观情绪不断下降。近年来，科技行业在标准普尔500指数成分股的回报率中占了很大一部分。 “日元套利交易是否还有立足之地？我们需要密切关注日元套利交易的另一面——（美股）科技股价格下跌也可能解除该交易。我们正在密切关注美国科技公司每股收益乐观情绪的下降。”爱德华兹补充道。

对于日本股民而言，今年一季度那令人无比熟悉的“人来疯”般的日股涨势，似乎又回来了…… 行情数据显示，日经225指数周五收盘上涨3.64%，至38062.67点，这使得全周涨势达到了惊人的8.7%，创下了自疫情初期(2020年4月)以来最大的单周涨幅。 与此同时，东证指数日内收盘也上涨近3%，单周涨幅达到了约8%。 随着日本股市从上周“黑色星期一”的历史性暴跌中回稳，东证股价指数所有33个行业分类指数在本周均录得了周线上涨。 而自8月5日触及9个月低点31156.12点以来，日经225指数的累计涨幅其实已超过了20%，重回了技术性牛市区域。 瑞穗证券公司市场策略师Nobuhiko Kuramochi表示：“由于美国商业信心增强和日元贬值，日本股市今天整体呈现涨势。按目前的汇率水平，我认为日经225指数的合理价值约为38000点。如果我们接近该水平，涨幅可能会放缓。” T&D Asset Management Co. 首席策略师Hiroshi Namioka也指出，“日元疲软和美国经济数据稳健，令日本出口商获利。随着市场从暴跌中逐渐平静下来，过去一个月遭受大幅抛售的股票正在被买回。” 此前，周四公布的美国零售销售数据表现超预期，令日内亚洲市场风险偏好显著升温。美国商务部人口调查局当天公布的数据显示，7月零售增长环比增长1%，高于华尔街普遍预期的0.4%，扭转了6月份的放缓趋势，同时也创下了一年半来最高纪录。 外国投资者强势回归 根据日本财务省周五公布的数据显示，随着上周日股大跌后，日本决策者发出了更多稳定市场的信号，外国投资者眼下也正开始重新回归日本市场，以把握股价回落后逢低买入的机会。 在截至8月10日的一周内，外国投资者净买入了5219亿日元(35.1 亿美元)日本股票，扭转了此前连续三周净卖出的局面。 日经225指数在8月5日曾暴跌12%，创下自1987年黑色星期一以来的最大跌幅，但第二天便反弹了10%。最新的资金流动数据无疑凸显了海外投资者对日本股票重新燃起的强烈追捧，即使在日元套息交易平仓给更广泛的市场带来冲击波之后也是如此。 高盛集团首席日本股票策略师Bruce Kirk表示，随着日本股市在经历了自1987年黑色星期一以来的最大跌幅后重新站稳脚跟，外国投资者正寻求买入日本股票。 Kirk指出，“我们曾非常担心日股回调的幅度会导致外国投资者的兴趣消退，但目前似乎还没有出现这种情况。如果说有什么变化的话，我认为某些外国投资者群体对日股反而更感兴趣了。” 这位高盛策略师表示，投资者应该利用上周的调整买入股票，因为最近的抛售更多是技术性的，而不是由基本面驱动的，这与2008年全球金融危机和2011年福岛核泄漏事件时不同，当时存在社会和系统性风险。在日本股市上周从7月份创下的历史高点下滑逾20%之后，过去几天出现了海外买需复苏的迹象。 值得一提的是，上周，外国投资者还扭转了此前连续八周抛售日本债券的趋势——他们净购买了1.44万亿日元的长期日债，为5月11日以来的最大数额，此外还净购买了5618亿日元的短期债券。 套利交易“王者归来” 在日股大幅反弹的同时，外汇市场上围绕日元的融资套利交易，本周也正宣告“王者归来”。 自8月5日以来，日元兑美元已累计贬值了超过5%。 日本央行“加息+缩表”的紧缩行动、围绕美企财报的不安情绪以及疲软的非农就业报告，在此前两周曾引发了日元套利交易的大清盘风暴，一度推动日元升至了七个月高点。但随着此后清盘动作的陆续结束，以及日本决策者的出言安抚，眼下日元正再度重新回到了贬值的轨道上。 据ATFX Global Markets数据，过去一周日元空头头寸增加了30%-40%左右，其中很大一部分来自对冲基金和高净值客户。 野村国际注意到，许多投资者当前又开始卖出融资货币日元，将所得资金投向其他收益率更高的资产。这表明，一直热衷于套利交易的企业客户和对冲基金正重新投身这些交易。野村驻伦敦G-10货币现汇交易主管Antony Foster表示，在美国零售销售数据超出预期后，“套利交易明显回归”。 Foster指出，他注意到有多个账户卖出了日元，买入了澳元和英镑。 “人们的记忆很短暂，在这个领域，有太多动量交易员了，” Global Investment Management的投资组合副经理William Vaughan在谈到套利交易时也表示。 高盛的Kirk则指出，日元汇率的稳定应该会给日本股票的美元投资者带来安慰，日元目前的水平可能不会对企业盈利或预期构成风险。 可以预见到的是，如果日本央行在更长时间范围内按兵不动，那么重新投身套利交易的诱惑力势必将增强。 日本央行行长植田和男将于8月23日在日本国会发表讲话，交易员或有望从其表态中获得更多线索。当天，美联储主席鲍威尔也将在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话，同样值得投资者留意。

浙商证券研报指出，针对美股和日股调整，可以发现，美国经济后续表现是核心变量。展望三季度乃至下半年，浙商证券认为美国经济前景的不确定性仍较高。进一步结合美股和日股走势的季节规律，8月至10月是重要观察窗口。 浙商证券认为，假设美股和日股后续进一步调整，预计A股整体调整空间有限，影响更多体现在与美股走势有一定关联度的结构，比如英伟达产业链或北上资金持仓较重的板块等。 核心观点 7月下旬以来美股和日股调整引起市场关注，近日美股和日股小幅反弹，那么后续还有第二轮调整吗，核心影响变量是什么，关键观察窗口是什么？ 焦点一：美股调整原因，美国经济是关键，美股财报也有影响 7月中旬以来的美股调整，一则源自美国经济走弱，二则源自美股科技七巨头的财报担忧，三则源自美股季节规律。 焦点二：日股调整原因，美股调整有影响，日元升值也有影响 日股走势跟美股有较强联动性，与此同时，日股波动率又高于美股。除了美股调整外，近期日股大幅调整又叠加了日本央行加息、日元升值、套息交易等因素。 焦点三：美股和日股是否有第二轮调整，三季度是重要观察期 针对美股和日股调整，可以发现，美国经济后续表现是核心变量。 一方面，美国经济直接影响美股，而美股调整也会带动日股调整；另一方面，假设美国经济走弱，日元升值的逻辑或进一步强化，继而影响日本股市流动性。 展望三季度乃至下半年，我们认为美国经济前景的不确定性仍较高。 其一，美国7月份的失业率为4.3%，过去三个月的均值为4.13%，超过过去12个月的最低三个月平均值0.53%，已基本满足了萨姆规则的门槛。其二，美国居民超额储蓄在2024年二季度已基本转负，根据旧金山联储估算数据，截至 2024 年 5月，美国居民的累计超额储蓄约为-2630亿美元。其三，美债期限利差倒挂结束之后，美国经济通常会进入衰退阶段，从2022年7月开始，10Y和2Y美债就出现明显倒挂的特征，近期期限利差倒挂程度明显收敛，按照历史经验来看，倒挂结束之后，大概率美国经济或有衰退。 进一步结合美股和日股走势的季节规律，8月至10月是重要观察窗口。 焦点四：如何看其对A股影响，整体有限，部分结构或有影响 一方面，结合市盈率、市净率等各类估值指标，当前A股已经处在历史性底部区域。 因此，假设美股和日股后续进一步调整，预计A股整体调整空间有限，影响更多体现在与美股走势有一定关联度的结构，比如英伟达产业链或北上资金持仓较重的板块等。 另一方面，当前A股处在结构牛市转换的窗口期，更关键的是，寻找新一轮结构牛市的引领线索。 结合结构牛市演绎规律，我们认为，一则重点关注近2-3年上市的次新股，另一方面围绕着AI产业链关注国产算力、消费电子、AI应用等潜在方向。 其中，对国产算力链而言，已经经过了预期驱动的普涨阶段，并经历了休整期，当前进入基本面驱动的上涨阶段，后续盈利释放是核心驱动变量。对消费电子而言，2024年二季度是预期驱动的上涨阶段，当前进入休整调整阶段，调整后应重点关注消费电子的基本面线索。对AI应用而言，以机器人和自动驾驶为典型代表，当前处在事件驱动的主题阶段，中期关注爆款产品的出现。 风险提示 美国经济走弱持续超预期。日本经济走弱持续超预期。AI产业进展大幅低于预期。美国通胀走势持续超预期。