在刚刚过去的2月，国内铝价整体陷入胶着格局。进入3月，铝市有哪些新变化值得关注？铝价能否突破重围走出胶着？记者采访多位分析师给出他们的解答。 铝价胶着表现原因何在？ 2月以来，沪铝价格反复振荡，走势十分胶着。究其原因，新湖期货有色研究员孙匡文表示，一方面是基本面缺乏有力的驱动。“在这期间，基本面未有超预期的情况发生。国内处于春节假期前后的消费淡季，市场库存出现季节性攀升，不过铝锭库存仍处于往年同期最低。海外供给端也无明显变化，消费维持弱势，伦铝价格走势弱于国内，不过总体波动也不大。” 另一方面，宏观面同样未能提供上行或下跌的有力驱动。海外方面，虽然美联储加息结束，但尚未开启降息周期，美国通胀尚未降至2%的目标，而就业市场表现强劲，美联储官员频繁释放鹰派信号。同时，美国经济明显强于欧洲，这也使得美元相对欧元、英镑表现更为强势，这都支撑美元指数在高位盘整，对金属价格造成压制。 “而且，海外经济的不确定性仍较强，制造业颓势对消费不利。同时，国内虽然存在政策面预期，但在预期兑现前，市场信心重建相对困难。”不过，孙匡文表示，由于市场对美联储年内降息的预期一直存在，对国内政策面预期也一直存在，这给予铝价底部支撑，在预期兑现或被证伪前，市场多表现谨慎，使得近期铝价表现反复。 “2月铝价整体呈现窄幅振荡走势，主要是宏观面与基本面表现有所背离，同时消费端尚未完全恢复所致。”中信建投期货有色分析师王贤伟表示，在宏观层面，1月美国经济数据表现出较强韧性，同时通胀数据再次反弹，这使得美联储的降息预期再次下调，美元表现偏强对基本金属有所压制。但从基本面看，春节假期期间国内铝锭累库远不及预期。截至上周，国内铝锭及铝棒总库存仅106.1万吨，同比减少24.6%，为近6年同期最低水平，较强的基本面又给予铝价较强的支撑。 东证期货有色分析师孙伟东认为，当前铝市场多空因素并存。一方面，春节假期归来铝锭累库速度尚可，基本在市场预期之中，不过铝棒库存累库至高位，令市场担心后续可能形成一定的负反馈。另一方面，3月开始下游需求会逐步进入旺季，但云南地区由于电力供应相对充裕，电解铝厂可能提前复产，令市场很难对远期基本面形成很乐观的预期。另外，加上进口窗口开启，进口货源的冲击令市场在见到需求明显改善之前，难以形成明显的合力。 节后铝市场实际表现如何？ 孙伟东表示，铝市场节后实际表现尚可，铝锭累库幅度在预期之内。“从节后两周需求复苏情况来看，也符合过去几年的规律，其中工业型材、板带箔以及线缆领域表现良好，民用型材表现平平。同时，据我们了解，节前下游加工企业普遍没有进行大规模备库，节后下游接货意愿尚可，并且对于当前铝价的抵触心理也不算强。从仓库的出库数据来看，也算比较正常。” “节后归来，突发的极端天气对北方市场的运输及消费均有一定影响，但随着全国气温不断回升，市场交投情绪明显改善。”王贤伟指出，分板块看，工业型材中光伏及新能源车订单较好，相关加工企业节后正常复工。建筑型材相关的订单较差，目前开工率仍然偏低。铝板带及线缆板块的企业开工率自上周出现一定回升，整体来看，终端消费表现尚可。 孙匡文表示，元宵节过后，终端市场消费启动，下游开工稳步回升，不过尚未恢复至正常水平。看向供应端，产量方面变化不大，包头一电解铝厂受供电故障扰动，产量小量折损。同时，进口呈现季节性下降，但总体处于往年同期高位。整体而言，近期供需总体趋于改善，主要表现为消费恢复，而供应变化不大。此外，市场累库尚未结束，现货流通货源宽松，交投活跃度尚不高，现货较期货小幅贴水。铝锭社会库存攀升至80万吨水平，与往年同期相比仍较低。 进入3月需关注哪些变化？ 进入3月，王贤伟认为，一方面是看供应端恢复情况，主要是云南地区电解铝企业复产情况。“目前了解到，云南地区2月新能源发电增量较多，叠加较好的降雨情况，省内电力有一定富余，市场预期云南地区的铝企会提前复产。不过从实际情况来看，企业复产有一定顾虑，当地铝企生产以水电为主，目前水电不足以支撑大规模复产，外购火电又面临成本较高的问题。另外，部分电解铝企业的电解槽处于检修期，所以3月大规模复产的概率较低。” 另一方面则是关注需求端的恢复情况。从光伏协会最新发布的年度展望报告来看，今年国内光伏装机增量明显放缓，而部分组件商亦面临库存压力，因此年内光伏板块的消费存在一定的不确定性。在汽车板块，1月新能源车产销数据略弱于预期，在行业大幅降价的背景下，市场对后续消费谨慎乐观。不过比较确定的是，今年特高压板块订单较好，对铝消费有一定支撑。 孙匡文表示，3月是节后消费集中恢复期，终端市场的恢复情况将影响铝加工企业的订单，并体现为铝加工厂的开工率变化。同时，供给端需要关注云南减停产能的复产情况，由于近期云南省电力供应趋于宽松，相关电解铝厂在着手重启关停的电解槽。这些供需变化将反馈到库存上面，因此后期需要密切跟踪库存拐点时间。此外，宏观面同样值得关注，其中海外经济数据变化、美元指数波动对外盘铝价扰动较大。而国内即将召开的“两会”则是市场关注的焦点，预期将有明确的政策指引。 孙伟东认为，3月市场的核心关注点将是国内铝锭库存去化速度，同时由于今年节后铝棒累库数量较多，铝棒库存的去化节奏以及铝棒加工费的表现也受到市场关注。“从目前的需求边际变化而言，我们认为今年春季铝需求旺季表现大概率符合季节性，铝锭去化是大概率事件，叠加本身库存水平较低，对铝价将形成一定支撑。不过，较高的铝棒库存、电解铝复产提前以及进口货源压力会在一定程度上限制本轮铝价的上行空间。”总体而言，他认为3月铝价将呈现温和上行走势。 “总体上看，电解铝供需表现健康，消费端继续回暖，而短期供应不会有明显变化，即便云南部分产能在3月重启，短期也不会有产量贡献。显性库存虽然仍有累库，但大概率不会达到往年同期水平。随着后期库存见顶并转为去化，铝价有一定上行驱动。不过价格上涨也需要宏观面的配合，利好政策预期如果兑现，对价格的利多也将显现。”孙匡文说。 王贤伟预计，3月铝价大概率呈振荡偏强走势。在供应端暂时不会大规模复产、消费端进一步恢复的情况下，库存拐点有望在3月中旬出现，之后进入去库状态，为铝价持续反弹提供动能。

主要逻辑： （1）美国1月ADP就业人数增加 10.7万人，预期 15万人，前值 16.4万人，小非农不及预期令美元日内走弱。后半夜美联储公布会议决议，维持5.25%至5.5%的利率不变，鲍威尔表态偏鹰，表态并不认为美联储可能会在3月份降息，会后美元明显反弹。美元指数先跌后涨收涨0.12%于103.52；两年期美债收益率回落13bp收于4.215%，十年期美债收益率回落11.8bp收于3.918%。 （2）互换合约显示，美联储在3月份降息的概率已降至约30%的合约低点水平。 （3）据SMM，1月临近尾声，大部分铝板带箔企业反馈目前市场需求依然惨淡，2024年开局不利。与此前数年相比，今年春节停产放假的铝板带箔企业数量相对较多，假期相对较长。 （4）截至1月31日，铝期货仓单24879吨，日环比持平；LME铝库存537575吨，日环比减少250吨。 （5）截至1月31日，华东地区现货对02合约报平水，日环比-10；中原地区现货报贴水180元/吨，日环比-30；华南地区平水，日环比持平。 （6）LME铝涨0.59%报2285.0美元/吨，沪铝03合约昨日上涨0.32%收于19010元/吨，夜盘冲高回落，收平于19010元/吨。宏观方面，美联储表态偏鹰，称不会在通胀接近2%的信心增强之前降息，考虑对利率实施“任何调整”，3月降息预期下降，符合此前预期。国内预期欠佳，深证成指继续创近期新低。基本面上，国内冶炼端维持相对平稳，原铝进口窗口持续打开，后续仍有进口货源流入，消费端整体处在淡季格局，下游开工率继续走低，华东地区维持刚需采购，中原地区下游因环保和假期陆续停减产，需求转弱明显，三大消费地现货升水承压运行。建议持有短多可参考19300-19500区间部分逢高止盈，持仓保护在18900-19000；空单暂且观望。 市场研判： 建议持有短多可参考19300-19500区间逢高止盈，持仓保护在18900-19000；空单暂且观望。

A 库存周期包含的四大阶段及其特点 长久以来，市场上对宏观经济周期的划分有许多论点，大致可以分为：受企业库存投资驱动的基钦周期（3—4年）；受资本投资和设备更新驱动的朱格拉周期（9—10年）；受科技创新驱动的康德拉季耶夫周期（50—60年）。一般来说，1个康德拉季耶夫周期包含6个朱格拉周期，1个朱格拉周期包含3个基钦周期。当前，在普遍的理论研究框架内，基钦周期被理解为库存周期，时间跨度短、实用性强，是验证短期经济周期的经典方法论。 对企业而言，库存管理十分重要，如果企业库存过高，会造成资金压力以及管理成本增加，如果库存过低又可能影响销售，所以拥有相对稳定尤其是匹配需求的库存水平是企业的理想状态。库存周期则反映企业的库存变化情况，如果企业预期未来需求将增加，就会主动投资扩产，带动库存增加，反之就会减少库存水平。由于工业企业一般根据商品价格走势和盈利预期来调整产成品存货，所以库存变动往往滞后于需求变化，进而导致供需节奏错配，形成库存周期。因此，宏观全社会库存也往往成为反映宏观经济周期变动的重要指标。 所以说，在划分库存周期时，不仅要观察库存本身，还要考虑需求状况。根据库存和需求的相对变化，一个完整的库存周期包含被动去库、主动补库、被动补库、主动去库四个阶段，但并非每一轮周期都包含这四个阶段。 被动去库阶段：需求上升 库存下降。该阶段一般被视为库存周期的起点，该阶段的经济开始触底回升，需求低位回暖，但企业还未及时增产导致库存被动下降，库存水平到达底部，等待需求复苏得到确认后进入补库阶段。对铝产业而言，一般对应的是下游品种需求回升，或者在预期带动下，市场情绪开始改善。 主动补库阶段：需求上升 库存增加。该阶段的经济处于持续上行时期，企业预期需求继续增长，主动增加库存以防供不应求。该阶段的后期一般表现为经济见顶。 被动补库阶段：需求下降 库存增加。该阶段的经济开始进入承压时期，需求高位回落，但企业还未及时调整生产（减产）导致库存被动增加，库存水平到达峰值。对铝产业而言，可以理解为需求放缓，价格下跌，终端先经历被动补库并向上游传导，进而导致原材料价格下跌。 主动去库阶段：需求下降 库存下降。该阶段的经济处于持续承压时期，需求疲弱，企业预期需求进一步减少，压降产能，减少库存。该阶段一般呈现供需双弱、价格下跌的现象。 B 国内聚焦库存周期变化拐点的到来 下面笔者选取1998年以来我国工业企业产成品存货同比数据和工业企业营业收入同比数据作为指标，复盘过去20多年来我国库存周期的变化。截至2023年12月，我国已经历7轮完整的库存周期，每一轮库存周期平均历时约41.29个月。理论上，主动补库和主动去库属于经济中的稳态和常态，一般持续时间相对较长；被动补库和被动去库属于企业为适应需求意外变化的调整行为，一般持续时间较短，尤其是被动去库阶段。不过，通过梳理统计历史数据发现，在库存周期的四大阶段中，被动去库周期持续时间最短，平均7.43个月；被动补库周期持续时间较长，平均11个月，仅次于主动去库周期。 由于市场通常将被动去库视为一轮库存周期的起点，所以库存周期的启动通常也是经济开始触底回升的时候，伴随着下游需求回升提振，尤其是海外需求以及国内房地产、基建投资的提振。当前，距离我们最近的一轮完整的库存周期刚刚结束，即第7轮库存周期（2020年3月—2023年2月），此轮周期起始于2020年公共卫生事件出现的初期，此前公共卫生事件导致经济短时间内承压，而后国家大力推出基建等稳经济政策，推动工业企业开启新一轮库存去化周期。 目前来看，我国库存周期处于被动去库的尾声，但尚未进入补库周期。本轮库存周期始于2023年3月，此时我国工业企业产成品存货同比下降，但主营收入累计同比出现触底迹象，即我国自2023年3月起已经进入被动去库阶段，7月我国工业企业产成品存货同比出现触底迹象，8月、9月产成品存货同比连续上升，但10月产成品库存增速回落1.1个百分点至2.0%。此外，我国工业企业营业收入同比自2023年二季度以来波动较小，且方向多次改变，趋势性并不明显，还需要时间来确认，所以尚不能断定我国当前已经进入补库周期。 此外，截至2023年10月，我国工业企业利润累计同比仍然下降7.8%，表明终端消费不及预期，工业企业扩大再生产和补库的意愿不强。主动补库周期的前提是需求增长，带动企业利润出现明显修复，企业预期需求增长，才会有动力增加生产和补充库存，单纯的库存处于低位并不能判断进入补库周期。 那么，我国何时进入补库周期？笔者认为，在前期地产、基建等投资持续承压，以及出口增速继续探底的背景下，提振和扩大内需成为拉动经济的重要着力点。而与需求水平相关的企业库存水平也被市场所关注，我国工业企业产成品存货同比数据在时间（被动去库已持续10个月，高于平均水平）和空间（2023年7月产成品存货同比增速1.6%，处于历史低位水平）上均接近底部，市场普遍将目光聚焦到库存周期变化的拐点上来，期望库存周期变化成为促进经济复苏的新动能。对此，我们可以参考库存周期的领先指标，给出一些指引。 一是参考领先指标PPI进行乐观预期。根据历史统计，在每一轮库存周期中，PPI见底的时间平均领先库存低点5—6个月。我国PPI在2023年6月筑底后已连续3个月回升，但10月、11月再度回落，说明经济复苏之路仍充满挑战。笔者认为，本轮PPI的反弹动力主要来自海外输入性因素，但内需仍然欠佳，预计内需回暖之前PPI仍将承压，进而影响企业利润率修复。按照以往规律，即PPI平均领先库存周期6个月，预计我国最早可在2024年年初进入主动补库周期。 二是参考市场主流观点进行谨慎预期。库存周期背后的主要驱动力来自国内地产、基建投资的内部需求和出口的外部需求。截至目前，出口的外部需求逐渐占据主导地位。市场谨慎观点认为，美联储等发达国家央行的高利率环境仍然会抑制其需求扩张，外需拐点尚未到来，我国的补库周期可能要延后至2024年6月前后。 展望后市，无论是乐观预期还是谨慎预期，2024年上半年，我国将大概率步入主动补库阶段。届时，随着经济景气度提升，企业加大投资和生产力度，将共同推动企业库存量上升。 C 关注国外被动去库周期结束的时点 笔者选取1993年以来美国库存总额同比数据和销售总额同比数据作为指标，复盘过去30年美国库存周期的变化过程。截至目前，美国已经经历9轮完整的库存周期。美国最新一轮库存周期起始于2020年4月，美国库存总额同比下降，而销售总额同比开始触底上升，此轮被动去库持续4—5个月之后，美国即进入持续一年半之久的补库阶段。2022年7月美国才进入主动去库周期，2023年6月美国销售总额同比数据触底，自此可以认为美国已经进入被动去库阶段。2023年9月美国销售总额同比数据已经连续3个月同比回升，而库存总额同比维持下降趋势。不过，由于2023年10月美国销售总额同比数据再度出现下滑，所以暂时难言此轮被动去库周期已经走完。 同样，参考领先指标PPI进行预期，2023年5月美国PPI出现阶段性低点0.40%，直到9月才出现持续3个月的同比回升，但10月、11月再度出现趋势性下滑，11月美国PPI指标跌回至0.80%。总体而言，当前美国PPI指标仍处于低位反复阶段，趋势性信号不明显，需要时间确认。参考市场主流观点进行预期，考虑到美国从2022年7月进入去库周期，至今已长达16个月之久，高于平均水平。当前，市场普遍认为2024年一季度美国可以进入补库周期，这将有利于拉动美国和我国经济增长。 D 国内外补库共振周期有望带来驱动 对比过去几十年我国和美国库存周期变化，可以发现，随着我国制造业在全球产业链的地位不断提升，我国从第3轮库存周期开始逐步与美国库存周期趋于同步，通常而言，美国库存周期小幅领先1—3个月。结合前文对美国和我国补库周期的预测，如果2024年一季度美国顺利进入补库周期，则有望通过出口需求带动我国在2024年二季度顺利进入补库周期。也就是说，我国和美国有望在2024年二季度进入补库共振周期，继而对铝价形成拉动效应。 笔者分别对过去几十年我国和美国不同库存周期阶段的铝价走势进行统计分析，结果显示：新一轮库存周期启动即进入被动去库时，铝价已经率先开启上涨势头，这种涨势会一直持续到主动补库阶段。也就是说，铝价上涨和经济开始上行、需求开始增长的节奏较为一致，原因可能在于铝终端消费结构主要集中在地产、基建、汽车等传统制造业领域，而这类领域往往也是推动库存周期变化的核心。 回到铝价上，2022年7月下旬至今，伦铝和沪铝价格已经持续振荡一年半之久，仍未走出突破性行情。不过，进入2023年四季度后，伦铝和沪铝价格运行重心呈现小幅上移趋势。总体来看，2023年下半年铝价走势略强于上半年，这与上文对库存周期阶段与铝价走势规律的判断较为一致。从内外强弱对比上看，2023年沪铝走势明显强于伦铝，剔除汇率因素后，沪铝较伦铝走强幅度超过5%，凸显内强外弱格局，这一点也同样符合上文在我国被动去库而美国尚处于主动去库阶段，沪铝走势强于伦铝的判断。 综上所述，本文通过分析我国和美国库存周期的内在逻辑、发展规律，以及伦铝和沪铝走势之间的关联性，得出结论，即2024年随着我国和美国补库共振周期到来，铝价将大概率取得亮眼表现。笔者认为，在供应触顶、需求支撑的背景下，铝价有望呈现易涨难跌格局。

一方面，云南减产给市场带来一定的情绪提振，前期铝价迎来阶段性反弹；另一方面，终端消费明显转弱，多数下游企业出现减产现象，未来铝价受此压制将较为明显。 11月中旬，铝市淡季特征逐渐明显。下半年“金九银十”旺季不旺，铝价向上动能略显不足，但11月云南枯水期带来的电解铝减产，为铝价带来一定支撑。在目前消费淡季背景下，云南减产尚未体现或扩大之前，铝价面临的压力依然明显，未来消费趋弱与减产博弈将会延续。 枯水期带来提振 10月，我国电解铝生产依然保持增长态势。数据显示，10月国内电解铝产量为364.1万吨，日均产量约为11.75万吨；1—10月国内电解铝累计产量达3445.8万吨，同比增长约3.5%。截至11月初，我国电解铝建成产能约为4519万吨，运行产能约在4299万吨，全国电解铝开工率在95.1%左右。今年国内电解铝开工处于历史相对高位水平。 11月初，云南省枯水期用电调节开始施行，考虑到枯水期跨度时间长及来年的工业用电需求量，省内计划第一轮压减相关电解铝企业20%左右产能，四家大型铝厂减产幅度在9%—40%不等，部分企业已经开始逐步落实减产产能。按目前情况测算，此次云南电解铝减产规模约在115万吨，预计11月底国内电解运行产能回落至4198万吨附近。 目前，云南省电解铝运行产能在565万吨，占全国运行产能比例约为13.1%，而此次云南电解铝减产115万吨，约占省内运行产能的20%，占全国运行产能的2.6%。同时，考虑到北方地区内蒙古依然有新产能在投产，预计11月国内电解铝运行产能或下降100万吨，电解铝产量将依然保持同比增长态势。云南减产对市场带来一定情绪上推动，前期铝价受提振出现阶段反弹走势。 电解铝累库超出预期 今年四季度以来，我国电解铝累库远超市场预期。截至11月13日，电解铝社会库存已增至69.4万吨，较国庆假期前已累计超过20万吨，给铝价带来明显压制。目前电解铝社会库存已较去年同期的55.3万吨高出14.1万吨，处于近两年同期高位。云南电解铝供应端出现收缩，在一定程度上缓解了部分库存压力，但在库存拐点到来之前，对铝价的压力依然较明显。 10月以来，我国电解铝大幅累库主要源于两方面：一是铝锭进口窗口长期开启，大量海外原铝流入国内市场。海关数据显示，9—10月国内原铝净进口量或超过30万吨，虽然近期进口窗口关闭，但预计仍有部分货源陆续到港。二是下游需求逐渐转入淡季，铝厂铸锭比例有所提高，10月行业平均铝水比例环比下降2.9个百分点至70.33%，带动10月电解铝铸锭量同比增加5%，成为铝锭社会库存增长的重要原因。 淡季消费明显趋弱 11月中旬，铝市终端消费已经明显转弱。北方市场天气快速转冷，户外建筑开工受到影响，多数铝下游企业出现减产现象。数据显示，本周铝下游加工龙头企业开工率已环比下降至63.7%，较去年同期下滑3.5个百分点。分板块来看，下游铝型材、铝板带等订单均明显减少，虽然今年光伏装机超预期增长，但光伏型材也难扭转整体开工率下行趋势。 展望后市，铝市将处于云南减产与淡季需求趋弱并行的阶段，两者博弈占优的一方将主导未来铝价。11月，云南减产影响短期并不会体现出来，预计铝价受消费淡季转弱的压力将较为明显。密切关注后续云南地区减产进展及铝锭库存变动情况。

周二沪铝弱势震荡，主力2307合约收18100元/吨，跌0.96%。夜盘沪铝震荡，伦铝跌1.54%，收2205美元/吨。 南储现货均价18390元/吨，跌130元/吨，对当月 95元/吨。现货市场悲观氛围浓，成交较弱。 宏观面，高盛将美国经济在未来12个月内陷入衰退的概率从之前预计的35%下调至25%，并预计美联储7月将加息25个基点。欧元区4月零售销售环比持平，预期升0.2%，前值降1.20%修正为降0.4%。 产业消息，乘联会预测，5月新能源乘用车厂商批发销量67万辆，环比增长11%，同比增长59%。 继续关注云南确切的复产时间点及复产节奏，复产预期笼罩下铝价预计延续偏弱走势。临近交割现货当月转为贴水，当月挤仓概率下降，但次月合约仍然价差较大，现货库存及仓单低位，远月Back结构或仍保持。操作上仍然保持此前低位正套持有，维持正套者暂时观望节奏。 操作建议：单边逢高抛空，套利2307-2309正套继续持有。

周二，沪铜主力合约2307上涨0.65%，报66450元/吨，沪铝主力合约2307下跌0.96%，报18100元/吨。 现货方面，6月6日上海地区电解铜价格上涨740至67175元/吨；华南18390元/吨，跌130元/吨；中原18130元/吨，跌90元/吨。 铜方面，铜现货价格持续走高，维持高升水，现货市场成交较差，短期内国内铜供应稍有扰动，6月检修产能约130万吨；期货市场方面，前期空头资金打压过度后离场修复，带动铜价近期的上行。 铝方面，近期，市场有传言称云南将于6月20左右给予电解铝行业200万千瓦电力用于复产，这意味着省内约130万吨电解铝产能将再次正常运行。据SMM调研显示，目前省内电解铝企业均在等待准确的复产通知，电力规模及复产规模均未有明确的消息，受复产传言影响，市场对云南的复产预期增强，供应转向宽松的压力利空铝价。总体来说，铜铝基本面偏弱，上方承压，预计维持震荡运行，建议震荡思路对待。