大宗商品市场的核心矛盾，正在从“价格是否已经涨多”，转向“库存还能遮掩供需缺口多久”。中泰证券认为，市场可能低估了美伊冲突对油、铜、铝供需的滞后影响；国泰海通证券则强调，金属行情将进入调整后的结构性主升阶段，关键不在全面上涨，而在重新筛选供给受限、需求仍有增量的品种。 中泰证券刘洋等在6月2日发布的有色金属周报中称，当前市场存在两个假象：一是美伊战争未导致油、铜、铝等大宗商品出现大规模供需缺口，二是商品价格上涨动能或已衰竭。该机构认为，进入6月后，随着外交持续陷入僵局、核问题分歧难以弥合以及军事摩擦升级，市场或迎来“变盘时刻”。 最直接的信号来自库存和现货升水。 中泰证券称，全球石油库存或将降至2017年以来的低位，LME铝现货升水已升至95美元/吨，超过2022年3月纪录，接近20年来高位。铜端则面临矿端扰动、冶炼费用下行和需求结构改善的共同影响，价格大幅下跌空间受到限制。 国泰海通证券李鹏飞的金属行业中期策略给出另一条主线：金属行情分歧正在扩大，黄金看央行购金、ETF回流和美国利率路径，铜看电力、AI数据中心和美国供应链政策，铝看电解铝利润与新能源需求，稀土、钨、锡、钴更偏供给约束交易。 换言之，所谓“变盘”不是所有金属同步上涨，而是库存、政策和需求共同推动的结构性重估。 市场低估的不是冲突本身，而是库存缓冲消失后的再定价 中泰证券认为，上周美伊谈判前景反复摇摆：特朗普称与伊朗谈判进展顺利，随后伊朗谴责美国违反停火协议，白宫又否认伊朗媒体曝光的备忘录。尽管正式协议仍未达成，市场交易却已经偏向停火落地的情景。 这构成预期差。冲突没有立刻引发大宗商品断供，并不意味着供需矛盾不存在。中泰证券指出， 冲突前中东生产的部分铝材刚运抵美国，使铝的真实紧张被库存掩盖。随着库存缓冲垫持续消耗，油、铜、铝的供需缺口可能从预期进入现实定价。 这种定价通常不是线性的。库存充足时，地缘风险可能被市场快速消化；库存下降后，同样规模的供给扰动会被现货升水、加工费和区域价差放大。LME铝现货升水创近20年高位，正是这一过程的早期信号。 铝：升水先发警报，出口需求带来量价弹性 铝是两家研报交集最明显的品种之一。中泰证券认为， LME铝现货升水持续走高，表明欧洲市场铝供需持续趋紧。 截至2026年5月28日，LME铝现货升水为95美元/吨，或创2007年1月25日以来近20年新高。 国内出口也在强化这一逻辑。海关总署数据显示，中国4月铝出口已明显增长。中泰证券统计，截至2026年4月，未锻造铝及铝材累计出口205万吨，同比增加9.04%，环比增加40.41%。该机构认为，国内电解铝及铝加工企业出口或迎来量价齐升。 国泰海通证券则从产业链角度补充，铝土矿和氧化铝不再是最紧环节。2026年铝土矿港口库存逐步提升，1月至4月进口铝土矿对外依存度为79%，几内亚进口铝土矿同比增长18.9%。 氧化铝产能利用率下降、价格维持低位，显示上游原料端紧张已经缓和。 真正的弹性在电解铝和新需求。国内电解铝运行产能和产能利用率仍处高位，吨铝利润表现出韧性。中东地区电解铝建成产能合计713.6万吨，产量700.5万吨，也显示海外低成本产能已有较高利用。需求端，地产链条仍是拖累项，但新能源汽车、太阳能新增装机、储能系统正在带来新的用铝场景，包括电池铝箔、外壳、电池托盘、连接件、液冷板、电缆和储能集装箱。 铜：矿端收紧限制下跌，AI和电网重塑需求曲线 铜的逻辑更复杂。短期看，宏观变量仍在压制铜价。中泰证券称，美国通胀预期抬升、加息预期升温和美债利率走高，可能使铜价维持震荡。 但供给端正在提供支撑。中泰证券数据显示，本周中国铜冶炼厂粗炼费TC降至-106.2美元/千吨，环比下降24.17%，精炼费为-10.62美分/磅。硫磺价格维持历史高位，硫酸价格上涨可能向海外铜冶炼端传导，加剧边际减产担忧。智利主力铜矿3月整体产量同比下降，秘鲁发布《能源危机紧急法令》，赞比亚一季度铜产量同比减少4.27%。 国泰海通证券将铜定义为从周期金属向政策金属切换。 美国关税和供应链政策正在改变铜的定价框架。自2025年8月1日起，半成品铜及“高强度铜衍生品”被征收50%关税，精炼铜目前主要受15%的全球临时关税覆盖。研报假设，如果到2026年中美国国内产能恢复不明显，2027年1月1日起可能启动精炼铜阶梯关税，第一阶段15%，2028年升至30%。 更重要的是，铜被纳入关键矿产和数据中心供应链讨论。商务部评估对象包括AI数据中心相关铜母线和液冷系统组件。铜不再只是建筑、家电和传统工业金属，而是电力基础设施和AI硬件的一部分。 供需表显示，铜几乎没有冗余。国泰海通证券预计，全球精炼铜供给将从2025年的2853万吨增至2026年的2922.9万吨、2027年的3071.9万吨、2028年的3211.7万吨；全球用铜量则从2025年的2855万吨增至2026年的2947万吨、2027年的3072万吨、2028年的3200万吨。2025年至2027年供需几乎贴着平衡线运行。 需求结构也在换挡。电力用铜占比预计从2025年的45.48%升至2028年的47.56%；数据中心用铜量从2025年的31.55万吨增至2028年的68.94万吨，占比从1.11%升至2.15%。建筑用铜、家电用铜则继续下行。 黄金：利率仍重要，但已不是全部定价变量 黄金的定价也在发生变化。中泰证券认为，利率不是黄金定价的全部。自美伊冲突以来，黄金受流动性冲击影响，短期与原油呈现明显负相关。一些国家面临短期财政压力，被迫变卖储备黄金换取流动性；但人民银行3月在金价明显下行时增加购金量，为金价中长期上行提供支撑。 美国通胀预期上行导致市场对年内美联储降息预期下降，黄金的金融属性短期承压。但中泰证券认为，中期看，黄金的商品属性仍将受益于通胀上行，美元储备货币价值的不确定性也使黄金货币属性继续被重估。 国泰海通证券的数据进一步显示，黄金的支撑已经不只来自降息交易。 2025年黄金总供应量为5002吨，需求端同样为5002吨。金饰制造需求从2024年的2027吨降至2025年的1638吨，高金价压制消费；但投资需求从2024年的1181吨跃升至2175吨，其中黄金ETF及类似产品从2024年的-6吨转为2025年的801吨。 央行和官方机构购金仍处高位。2022年、2023年、2024年分别为1082吨、1051吨、1089吨，2025年预计降至863吨，但仍明显高于2010年至2021年多数年份水平。国泰海通证券认为，ETF重新流入和央行购金正在抬高金价底部。 小金属：供给约束比需求爆发更关键 国泰海通证券认为，更有价格弹性的部分在稀土、钴、锡、钨和锂。这些品种的共同特点是市场规模相对较小，供给约束更硬，一旦需求上修或库存下降，价格反应往往更大。 稀土的关键不是单一需求爆发，而是配额增速下降。2021年至2023年，国内稀土矿配额增速分别为20.0%、25.0%、21.4%，冶炼分离配额增速分别为20.0%、24.7%、20.7%。到2024年，稀土矿开采配额增速降至5.9%，冶炼分离配额增速降至4.2%。2025年，稀土进口量同比下降。 需求端仍在增长。中国新能源汽车对钕铁硼需求量预计从2025年的69148吨增至2026年的84866吨、2027年的103008吨；工业机器人对钕铁硼需求量从2025年的18817吨增至2026年的28226吨、2027年的40927吨。供需平衡表显示，中国氧化镨钕供需平衡预计2025年为-2917吨，2026年为-3306吨，2027年扩大至-9664吨。 锡的短缺更连续。全球锡供需平衡从2025年至2028年分别为-1.76万吨、-1.77万吨、-1.27万吨、-1.53万吨。缺口绝对规模不大，但连续四年为负，足以让价格保持敏感。 钨仍处偏紧状态。全球原钨供需平衡预计2025年为-4598吨，2026年为-2538吨，2027年才转为976吨的小幅过剩。钴的约束更强，刚果（金）占全球钴产量约76%，该国已实施出口配额制度，将2026年至2027年年度钴出口总量上限设为9.66万金属吨，较2024年实际供应量缩减约55%。 锂则从过剩转向小幅短缺。国泰海通证券预计，全球锂供需平衡从2025年的+9.67万吨LCE，转为2026年的-1.10万吨LCE、2027年的-1.77万吨LCE。储能是最大变化项，储能电池需求预计从2025年的600GWh增至2026年的990GWh、2027年的1238GWh。 不是所有金属都进入主升，镍和普通钢材仍有压力 两家研报的共同指向，并不是全面看多所有金属。国泰海通证券明确指出，镍仍是供需表里最不舒服的品种。即便矿端配额收紧，原生镍供需仍显示过剩。2025年原生镍总供应为379万吨，总需求355.2万吨，过剩23.9万吨；2026年供给386.8万吨，需求364.3万吨，仍过剩22.5万吨。 钢铁也不是总量行情。粗钢表观消费仍承压，普通建筑链条不是主要亮点，中高端制造用钢更值得关注。国泰海通证券认为，钢铁筛选标准较窄，重点在高端钢材、有业绩、有分红、具备行业引领性的钢企。 这也意味着，当前有色和大宗商品交易的重点不是追逐单一宏观叙事，而是区分三类资产： 第一类是库存缓冲快速消耗的油、铜、铝，第二类是央行和ETF支撑的黄金，第三类是供给约束突出的稀土、锡、钨、钴等小金属。 变盘更像结构性重估，而非普涨行情 中泰证券的“变盘时刻”强调短期预期差：市场按停火和供应稳定定价，但库存、升水和矿端扰动显示，油、铜、铝的供需紧张可能正在显性化。 国泰海通证券的“迎接调整后的主升”强调中期筛选：谁的供给被政策、资源、配额卡住，谁的需求还能被AI、电力、新能源、核电、储能拉动，谁就更容易进入主升阶段。 对投资者而言，关键不是判断大宗商品是否整体上涨，而是判断价格上涨能否留在企业利润表中。铝看现货升水、出口需求和电解铝利润；铜看矿端资源、TC变化、电网和AI需求；黄金看央行购金、ETF回流和美国利率路径；小金属看配额、出口限制和连续短缺。 （华尔街见闻）

两股史诗级力量正在同步绞杀全球大宗商品市场。 花旗在5月19日的报告中，发出迄今最为严厉的通胀警告： 霍尔木兹海峡封锁与超强厄尔尼诺正形成历史罕见的"双杀"格局，能源与粮食价格的上行风险极度不对称，若当前态势延续六至九个月，全球石油库存将跌至1970年代第二次石油危机时的水平，届时全球通胀将面临失控风险。 数字足以令任何宏观投资者不寒而栗： 自2026年初至今，全球石油及油品消费支出已飙升约2万亿美元，折算年率高达约4.6万亿美元（约占全球GDP的3.7%），而年初这一数字仅为约2.6万亿美元（占GDP约2.1%）。 在花旗的预测中，布伦特原油近期目标价设定为120美元/桶，牛市情景下或冲击150美元/桶。 一旦油价升至约200美元/桶，石油支出占GDP比例将复制2008年中及1970年代晚期第二次石油冲击时7%-8%的历史极值。 农产品压力同步升温，且风险来源更为复杂。BCOM农产品指数年初至今已上涨13%，粮食综合价格指数上涨5%。 花旗指出，霍尔木兹长期封锁将通过中断化肥和农药供应直接冲击全球农业产出，而美国NOAA预测发生概率高达82%的强厄尔尼诺现象将进一步打击南亚、东南亚等主要产区收成——两道冲击叠加，令未来6-12个月内农产品价格风险"严重偏向上行"。 面对上述双重冲击，花旗建议投资者通过多种大宗商品敞口对冲食品和能源价格上行风险，并指出大宗商品广义指数目前提供约10%的正展期收益（positive roll yield），为近30年来最高水平。花旗当前对布伦特原油、欧洲及亚洲天然气（TTF/JKM）、铝、动力煤以及ICE食糖和可可均维持近期看涨立场。 霍尔木兹前景：基准情景7月达成意向书，时间线高度不确定 在花旗的基准预测情景（概率50%）中，美伊双方将于7月前后就某种形式的降级意向书（MOU）达成共识，霍尔木兹海峡在2026年三季度逐步重开，但年底前难以完全恢复。 悲观情景下（30%概率）军事升级导致区域能源基础设施受到实质性破坏，协议久拖不决。乐观情景（20%概率）则是伊朗于5月底达成更广泛协议，中东闲置产能在下半年逐步释放，油价快速回落至供应过剩区间。 就伊朗维持海峡封锁的动机，花旗列举了多重考量：最大化对未来攻击的威慑力、通过持续库存消耗将未来石油收入现值最大化、对已阵亡领导层人物实施报复等。推动伊朗最终回到谈判桌的关键变量则包括：改善国内经济表现，以及规避国际军事干预风险等。 花旗认为，迄今未爆发大规模军事升级的核心原因，是伊朗保留有足以摧毁区域能源基础设施的导弹能力——一旦升级，可能导致持续数年的永久性供应损失；同时伊朗也具备打击包括阿联酋和科威特在内的美国盟友的能力。 花旗同时指出，美伊双方目前均尚未承受足够大的经济或政治痛苦以促成协议：美国股市和债市整体仍具韧性，而伊朗强硬派政权兼具武器能力、货币灵活性，以及一定程度的食品和药品自给能力。 能源价格飙升：油品全线逼近俄乌冲突历史高点 当前能源冲击已清晰传导至终端消费端。 截至5月19日，全球主要油品消费加权平均价格较年初上涨约91%，达每桶约128美元。其中，柴油年初至今涨幅约95%，航空燃油约97%，汽油约99%，精炼溢价（crack spread）较年初扩大约186%。 在美国市场，普通汽油全国均价约为每加仑4.6美元，接近俄乌冲突期间5.0美元的历史峰值，年初时这一价格仅为3.4美元；柴油价格约为每加仑5.6-5.7美元，已与俄乌冲突高点持平，同期涨幅逾60%。 花旗认为，夏季驾车旺季临近将进一步推高美国国内油品压力，这也可能成为美方在谈判中软化立场的重要催化剂。 欧洲天然气方面，花旗维持看涨立场，预计2026年TTF均价将达每百万英热单位17.8美元，高于当前约16美元的期货价格。花旗指出，海峡危机持续越久，欧洲气库存在取暖季前触及五年低位的风险就越高，届时价格可能出现非线性跳涨。美国天然气则因生产旺盛而保持中性，花旗维持2026年下半年均价3.3美元/MMBtu的预测。 重演1979？库存警戒线仅剩6-9个月 花旗为1970年代危机重演划定了一条明确的时间线。 若全球石油供应缺口持续以每日约7-8百万桶的速度运行，且80-90%的库存消耗发生在中国以外，中国以外全球石油库存将于2027年初跌破70天消费量——第二次石油危机期间OECD库存据报触及的临界水位。当前这一数字约为94天。 花旗进一步测算，若油品产量损失再持续约6个月，油价需涨至约200美元/桶，石油支出占全球GDP比重才会触及2008年中期和1979年危机的峰值水平。 但即便在此之前，持续的去库压力已足以引发市场恐慌式囤积行为——花旗指出，部分国家可能率先推出出口禁令，进而引发大范围囤积，正如1970年代历史所呈现的那样。 与1970年代不同的是，此次OECD战略储备在冲突发生后已承诺释放约4亿桶（冲突前储备约12亿桶），将一定程度上平抑库存去化速度和价格冲击烈度。花旗认为，在乐观情景下（三季度逐步重开），全球石油库存中国以外累计消耗约9亿桶，将下探2011-2014年低位，但尚不至于触发1970年代式的全面短缺。 农产品"完美风暴"：化肥断供叠加厄尔尼诺 花旗从三条路径分析了农产品价格的上行驱动。 化肥供应冲击： 中东地区是全球化肥出口的关键枢纽，通过霍尔木兹海峡输出的化肥占全球贸易量的比重分别为——硫磺约49%、尿素约36%、氨约29%、磷酸二铵（DAP）约25%。 化肥占主要谷物可变成本约50%，占糖生产可变成本约20-25%。供应持续收紧将导致巴西和印度等农业大国在下一种植季减少施肥，直接压缩粮食和糖料产量。此外，以石油为基础原料的杀菌剂和农药供应同样面临紧缺风险，进一步拖累作物保护水平。 生物燃料替代需求： 能源价格高企背景下，全球主要经济体正加速提高乙醇混合比例——巴西从E30提升至E32，印度推进E20，越南和危地马拉目标均为E10。这将持续将糖、玉米和大豆从食品供应链分流至能源消费端，花旗认为这对糖和玉米的影响尤为显著。 厄尔尼诺冲击： 美国NOAA预测厄尔尼诺将于2026年5-7月出现，发生概率82%，强厄尔尼诺发生概率62%。 花旗指出，强厄尔尼诺将在印度（全球第二大食糖生产国及主要出口国）、泰国、巴基斯坦、印度尼西亚等主产区引发干旱，大幅压缩甘蔗产量；西非和厄瓜多尔的可可产区将因强旱情遭受冲击；越南和印度尼西亚的干旱则将显著削减罗布斯塔咖啡产量。 基于以上判断，花旗具体价格目标为：玉米3个月目标500美分/蒲式耳（较现价+7%），小麦3个月目标700美分/蒲式耳（+5%），食糖3个月目标17美分/磅（+14%），可可3个月目标5000美元/吨、12个月目标6000美元/吨。 铝：50年最强供应冲击，库存料触历史新低 花旗将铝列为最看好的金属品种，称其具备"50年来最强看涨供应面格局"，并将2026年下半年价格目标设在每吨4000美元，在极端看涨情景（伊朗达成协议、油价回落支撑全球经济强劲复苏）下，2027年目标价可达每吨5350美元。 供应冲击方面，花旗估算中东铝产量损失在2026年累计约300万吨，折年损失约400-450万吨，相当于中国以外全球供应量的10-15%、全球总量的5-6%。此次冲击发生前，铝库存已处于约50年周期低位，中心情景下预计未来6-12个月将进一步降至历史新低。 中国的增产弹性已大幅受限——在过去20年间为全球提供了约90%增量供应的中国，目前受制于产能上限约束，可盈利的在产产能接近满产运行。印度尼西亚是少数具备实质性增产潜力的地区之一，但总体规模相对有限，且扩产时间线仍面临执行和爬产风险。 花旗认为，要阻止铝市库存继续下降，需要出现相当于全球金融危机规模的需求衰退。 黄金：短期受跨资产去杠杆压制，中长期滞胀溢价仍待释放 花旗维持黄金价格目标不变：0-3个月目标价4300美元/盎司，6-12个月目标价5000美元/盎司。 短期内，黄金面临较强的抛售压力，主要来自跨资产去杠杆（de-grossing）——在高油价与股市可能再度调整的背景下，黄金仓位对风险事件的脆弱性尤为突出。花旗援引历史数据指出，在重大风险资产下跌的初期，黄金往往先行跟跌，随后才作为避险资产企稳并形成独立行情，2008年全球金融危机期间亦遵循这一规律。 在看涨情景（30%概率）下，若伊朗冲突延续并引发滞胀，黄金有望在2026年底升至6000美元/盎司，2027年进一步涨至7000美元/盎司，核心驱动力为组合对冲需求的持续扩张和战略性黄金配置的上升。 花旗同时发出结构性警示：过去三年黄金持有者账面浮盈约达17万亿美元（实际价格计），哪怕仅有不到6%的利润转向其他资产，也足以抵消当前黄金市场全部实物需求，引发类似加密货币式的剧烈波动——尤其在地缘政治不确定性阶段性缓和的情境下。 花旗建议：大宗商品迎来30年最佳展期收益窗口 面对双重冲击风险，花旗为投资者列出了一套分层对冲框架。 霍尔木兹海峡封锁与厄尔尼诺对冲：做多广义大宗商品指数近端展期敞口。花旗指出，大宗商品目前提供约10%的正展期收益，为近30年最高水平，这一特征将在霍尔木兹海峡流量保持实质性受阻期间持续存在；同时推荐做多广义农业大宗商品指数作为食品通胀对冲工具。 霍尔木兹海峡封锁专项对冲：做多欧洲柴油和汽油（相对做空美国同类油品）——持续封锁将提升美国出台油品出口禁令的概率，届时美欧油品价差将大幅拉开；做多近端展期布伦特原油；做多2026年秋季TTF天然气合约，花旗认为该合约具备凸性（convex）上行潜力。 强厄尔尼诺专项对冲：做多食糖、罗布斯塔咖啡和可可。 花旗已开立的未平仓建议还包括做多铝（基于供应大幅不足下的结构性收紧），以及做多锂（基于供应相对需求的持续短缺）。此外，花旗过去一个月持续推荐的近端布伦特多头仓位（以BCOMCOT为代表）已累计上涨约10%。