近两个半月以来，内外铜价一路高歌，周内更是奋力向上，LME铜刷新了纪录高位，沪铜收盘也创下了纪录新高，表现十分强势。究其原因，除了近期美元指数弱势运行，铜供需面也存在两大支撑，一方面是铜矿加工费跌跌不休，矿紧担忧常伴；另一方面是在美国对铜加征更多关税预期下，非美地区铜库存紧张。然而隔夜风云突变，期铜出现大幅回调一幕，宏观和供需逻辑发生了哪些变化？

海外流动性收紧担忧升温 美债收益率飙高

前期市场对于美联储9月加息的押注一直在六成附近徘徊，主因以沃什为首的部分美联储官员放鹰、非农就业表现超预期、能源品价格持续走强，流动性收紧隐忧持续笼罩。不过由于鲍威尔并未表态，美联储内部维持派暂时以6对5领先，叠加美元指数受日元走强压制，此前市场风险偏好并未明显受挫。

然而隔夜外围市场利空因素开始汇集，情绪面承受压力明显放大，风险资产出现普跌一幕，铜价走势也受拖累。首先，美国8月PPI同比增长5.4%，超出市场预期并明显高于前值4.7%，叠加近期美伊冲突持续升级，国际油价升破100美元，二次通胀压力卷土重来。其次，欧洲央行年内第二次加息，还上调了未来两年通胀预期，市场预期年内欧洲央行还会继续加息，流动性呈现持续收紧态势。最后，继非农新增就业人口表现超预期后，本期美国初请失业金人数出现下降，暗示劳动力市场仍有韧性。整体来看，在美国就业市场暂时稳定，地缘局势复杂背景下通胀顽固，海外货币政策收紧势头等多重因素影响下，美联储加息概率攀升，目前市场对于9月加息25个基点的押注已经拉升至七成附近。

除此之外，近阶段海外长期国债收益率剧烈波动也多次冲击市场情绪。最近美国财政部债券回购规模在预期区间下沿，市场对于政策“救市”信心有所受挫，叠加通胀升温担忧影响，隔夜美债30年期收益率再创19年新高。从当前节点来看，美国国债规模庞大，中东地缘冲突再起，通胀担忧如影随形，叠加AI热潮下企业积极发债等因素影响，海外长期国债收益率短期难有明显回落，对市场风险偏好仍将出现脉冲式冲击。

矿紧局面不改 美国关税预期反复

近几年海外铜矿干扰较多，叠加长期存在的矿石品位下降、水资源紧张等因素影响，全球铜矿增量难觅，导致矿山话语权持续增强，铜精矿长单和现货加工费都出现持续下降一幕，最新数据显示进口铜精矿现货加工费已经跌破-200美元/干吨。前期冶炼厂能够维持正常生产更多依赖硫酸等副产品价格高企形成利润弥补，但近期硫酸价格出现高位回落姿态，因此冶炼厂生产压力较前期有所增加，今年国内精炼铜产量增速呈现放缓一幕，矿紧状态一定程度约束精炼铜产能释放。

数据来源：文华财经

美国政府近两年频繁祭出贸易限制政策，为了保护本土制造业发展，对铜等重要战略资源进口也展开一系列调查，未来对精炼铜进口加征更多关税的言论甚嚣尘上。6月30日美国商务部提交了铜产业232国家安全调查年度复审报告，报告核心延续2025年既定提案，建议对此前豁免的精炼铜实施分年度加征关税，市场预期9月底前总统会绝对是否签署总统令。二季度以来，COMEX铜对LME铜持续保持升水局面，驱动其他地区铜持续向美国流入，造成非美地区铜库存持续偏紧，对期铜走势形成较多支撑。

但是由于铜冶炼高耗能、高环保成本，铜产业快速回流美国较为困难，具体关税限制迟迟未能落地，从8月底开始COMEX铜对LME铜溢价就出现震荡走弱态势，贸易商将铜运往美国动力明显减弱。隔夜市场传来消息，据两位知情人士透露，白宫尚未就精炼铜关税作出决定 ，官员们正在权衡两方面的因素：一方面担心铜价上涨可能推高制造业成本，另一方面则考虑鼓励更多国内采矿可能带来的潜在好处。消息公布后C-L溢价继续下降，最低一度转负，铜跨区域流动驱动基础瓦解，拖累内外铜价大幅回落。

数据来源：文华财经

综上，在中东地缘局势再度恶化通胀难言消退、海外其他经济体收紧货币政策、美国就业市场偏稳定等因素影响下，美联储9月加息预期直线升温，美指、美债收益率走强，市场风险偏好大幅转弱，期铜走势难免受累。前期支撑铜价的两大基本面因素中，矿紧局面延续，但关税预期造成的美国虹吸全球铜的情景可能不能持续，市场担心非美地区铜库存出现回升，铜价难以继续在纪录高位运行。后市来看，美国对铜关税政策的相关表态仍然是市场关注重心，大跌过后短期宏观利空有所宣泄，美联储将在下周四公布利率决议，届时仍有可能造成全球金融市场的剧烈波动。

（文华综合）