在美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）的政策沟通引发市场困惑一周后，黄金市场似乎正在形成新的判断。

周三，金价大涨逾4%，录得今年第三大单日涨幅，也是2月以来最强表现。作为传统避险资产，黄金的突然上涨反映出投资者对美联储抗通胀能力的担忧，即便多名美联储官员近期均表示，如果通胀无法改善，他们仍准备支持加息。

市场此前因沃什释放出的政策信号不够明确，开始重新评估美联储未来路径。投资者逐渐形成的判断是，美联储收紧政策的意愿可能低于当前通胀水平所要求的程度。

与此同时，霍尔木兹海峡重新开放出现进展，缓解了市场对能源供应中断的担忧。布伦特原油期货价格回落至每桶80美元以下后，9月加息预期下降，10年期美国国债收益率也从4.75%降至约4.60%。

美元走弱成为黄金上涨新动力

此前，黄金走势主要受到美国利率预期和市场对美联储政策判断影响。由于黄金本身不产生收益，当实际收益率上升时，投资者通常会降低黄金配置。自伊朗战争爆发以来，实际收益率快速走高，一度压制金价表现。

但周三的大涨显示，美元走弱正在取代实际收益率，成为影响黄金短期走势的重要因素。

道富环球投资管理公司的全球黄金和金属策略主管阿卡什·多希（Aakash Doshi）表示：“今天黄金的走势与利率关系不大，更多是因为美元跌至6月初以来的最弱水平。”

市场开始讨论黄金是否已经度过最困难阶段。

BCA研究公司的鲁卡娅·易卜拉欣（Roukaya Ibrahim）认为，随着美元走弱以及地缘政治风险缓解，黄金可能重新进入上涨阶段。

她表示：“我们的基本判断是，实际收益率对黄金最严重的逆风已经过去。展望未来，除非外交全面破裂且油价飙升，否则我们的美国债券策略师预计实际收益率将在未来数月内大致横盘整理。这将为金价筑底提供支撑。”

除了宏观因素，央行购金仍是黄金市场的重要支撑。

世界黄金协会数据显示，央行和主权财富基金第二季度净买入289吨黄金，创历史纪录，同比增长62%。伊朗冲突带来的避险需求，也推动投资者增加黄金配置，即便同期市场仍预期美国利率可能上升。

黄金长期目标升温，但加息风险仍未消失

百达资产管理公司分析师阿伦·赛（Arun Sai）认为，虽然黄金相对于过去20年历史水平仍然偏贵，但调整风险回报后，黄金吸引力正在提高。

他说：“在此背景下，我们将黄金从中性上调至超配。随着实际利率逐步放松，持有无收益资产的机会成本下降，叠加地缘政治不确定性持续高企，我们认为贵金属仍有上行空间。”

多希则认为，每盎司4000美元是黄金价格的基准情景，未来六个月目标价为5000美元。

克雷斯卡特资本公司（Krescat Capital）的凯文·史密斯（Kevin Smith）则提出更激进的长期情景。他认为，在两种情况下，未来四年黄金价格可能升至每盎司20000美元。

第一种情景基于全球货币供应量与地上黄金存量之间的关系。

史密斯表示：“随着贵金属目前正被全球央行持续增持……将趋势线外推，指向黄金在大约四年内达到20000美元的目标价。”

他同时认为，当前财政失衡和地缘政治环境可能推动全球M2货币供应量加速扩张，从而缩短这一过程。

第二种情景则建立在黄金与标普500指数比率模型之上，即假设股市大幅下跌50%，同时美元贬值。

史密斯指出，历史上黄金与标普500比率达到峰值，通常伴随着大型股估值处于高位后的市场崩盘以及美元大幅贬值。

他表示，如果标普500指数下跌50%，同时黄金与标普500比率达到5.25倍——低于1980年的7.58倍峰值，但高于1933年的4.76倍峰值——黄金价格也可能达到20000美元。

虽然这一预测距离当前水平较远，但史密斯认为并非没有历史依据。互联网泡沫破裂和全球金融危机期间，标普500指数分别下跌50.4%和57.4%。

不过，黄金上涨仍存在明显风险。

如果美联储意外连续加息三次，近期黄金涨幅可能迅速回吐。多希表示，这种政策转向尚未被收益率曲线完全反映。

市场最终关注的问题仍是：通胀预期是否真正得到控制。

沃什推动政策评估，美联储通胀框架面临讨论

尽管沃什领导下美联储带来的政策不确定性尚未消散，金融市场目前仍认为长期通胀预期总体保持稳定。

未来五年以及之后五年的通胀预期，即美联储重点关注的“五年/五年盈亏平衡通胀率”，自疫情后快速上升以来一直维持稳定，并接近2%的目标水平。

相比之下，消费者对未来通胀的判断更加悲观。

纽约联储调查显示，三年期通胀预期已升至2022年以来最高水平，也高于疫情后通胀爆发前九年的多数时期。

供应管理协会（ISM）的最新调查也显示，服务业企业管理层仍认为价格压力较高，而服务业目前占消费者价格指数（CPI）的大部分。

与此同时，沃什任命的五个工作组正在评估美联储政策框架，包括数据工作组和通胀框架工作组。

沃什此前暗示，美联储未来可能关注“更广泛的数据集”，而不仅仅是当前作为2%目标基础的个人消费支出（PCE）平减指数。

太平洋投资管理公司（PIMCO）经济学家蒂芙尼·怀尔丁（Tiffany Wilding）指出，核心PCE近期与其他通胀指标出现偏离，部分原因来自软件和投资组合管理服务价格。

她认为，这种变化可能使美联储面临政策判断难题：人工智能基础设施建设带来的投资热潮，是否会在短期内推高通胀。

一些市场人士猜测，沃什可能试图通过调整通胀衡量方式缓解政策压力，但这一做法可能损害央行信誉。

牛津经济研究院的经济学家伯纳德·亚罗斯（Bernard Yaros）表示：“改变2%目标背后的通胀指标将损害美联储的信誉，因为这将被视为在通胀持续高于目标之时移动了球门柱。”

他认为，在美联储真正持续实现2%通胀目标之前，调整PCE作为政策目标指标不会成为联邦公开市场委员会（FOMC）的主要讨论议题。

德意志银行的分析师贾斯汀·韦德纳（Justin Weidner）认为，美联储工作组可能会尝试弱化传统菲利普斯曲线框架，将更多注意力转向货币供应量或政府支出。

这一方向可能形成更偏鹰派的政策建议，因为它可能意味着美联储需要抵制财政刺激带来的通胀压力。

不过，这类建议最终能否转化为实际政策，还需要获得FOMC其他成员支持。

TS Lombard分析师达里奥·珀金斯（Dario Perkins）认为，真正改变美联储政策约束，需要调整央行使命，而这只能由美国国会完成。

在沃什推动政策评估的过程中，市场和消费者对通胀的判断差异仍将持续。而这种不确定性，可能继续成为支撑黄金需求的重要因素。对于金价而言，最坏的时刻或许已经过去，但最好的时刻是否到来，取决于沃什治下的美联储如何回答那个尚未有定论的问题——通胀到底该怎么看。