一、美就业放缓，市场完全计价12月降息

美国本周陆续公布前期推迟的数据，数据给出混乱的信号，其中11月ADP新增就业人数为-3.2万人，预期为增加1万人，但劳工部发布 的上周初请失业金人数降到两年低位且11月挑战者企业裁员人数也低于预期。另外11月制造业PMI指数意外跌到48.2，新订单指数和就业指数大幅走弱，暗示制造业重陷萎缩，但服务为PMI指数52.6环比继续回升，此外欧元区11月服务业PMI终值53.6环比提高0.5%。整体看欧美市场制造业维持偏弱，但服务业扩张加快，整体就业略有放缓。

政策方面，由于特朗普多次强烈暗示将提名长期支持开直升机撒钱的哈塞特为下任联储主席，市场预期明年联储立场更加偏鸽，本周美元指数再次回落到99以下，之前对100的突破形态可能失败，流动性宽松预期加码。

由于日本新首相提出20万亿刺激计划，市场担心日本将大量增发国债，导致股债汇三杀，本周央行强烈暗示将在12月加息以支撑日元汇率，金融市场短暂反弹。中期需要关注日本加息导致一些基于日元的融资交易平仓对金融市场的影响。

国际方面，俄罗斯拒绝了美乌和平方案，特朗普政府新一轮和平计划炒作两周结束。欧盟决定继续压缩俄气购买量。特朗普威胁对委内瑞拉进行地面打击。OPEC 的主要产油国决定自愿放弃明年一季度的增产额度。国际油价小幅回升。

总体来说美国近期陆续公布的数据有好有坏，整体并没有明显恶化，说明美国经济在政府关门期间还是相对比较平稳的。年末制造业虽然都有减弱，但市场预期政府支出增加和降息仍支撑经济平稳。随着联储鸽派官员占上风，明年宽松预期进一步升温，对风险资产利好。

二、超高升水引发供应紧张恐慌

11月最后一周铜业周聚焦年度长单谈判，上周五爆出消息智利对发往美国的电解铜长单贸易升水报在500美元以上，并获得大型贸易商的认可。目前纽铜库存已升至43万吨的历史最高，关税预期是超高升水的底层逻辑，高盛预期2026年7月美国可能对进口铜征15%关税，到2027年提高到25%。由于关税预期的存在，美国国内的铜价将维持在全球最高水平，从而持续吸引大量进口，导致非美地区供应枯竭。

而之前智利对中国的长单贸易升水报350美元，国内贸易商签长单的量非常少。长单量减少可能导致明年1月起中国口岸的进口到货将骤降。盘面看本周LME亚洲库存突然增加6万吨注销仓单，现货升水扩大到60-80美元，是贸易商开始挤仓的信号。而上周国内社会库存和保税库存各计减少近4万吨，连续四周降库，本周沪铜现货进口亏损扩大到1400元，比价恶劣导致国内现货升水升至150元高位，挤仓压力突显。总的来说，美国虹吸全球，非美供应缺口扩大是长期逻辑，而随着跨年后中国进口到货骤降的担忧，贸易商提前布局提货，挤仓压力骤增，引发本周铜价急涨。估计这种格局将在明年一季度继续。

现货方面，本周国内库存小增，华北现货贴水扩大到200元，精废杆价差扩大到2000元以上，都反映了终端真实需求疲弱，期现矛盾激化。但需求端的弱化无法扭转整个全球贸易格局的重大转向。

消息面，CSPT小组公布成员企业自愿在明年减少10%矿产铜产能，这是精矿短缺导致精铜减产的最新信号，不过普遍怀疑由于当前国内硫酸价格持续上涨，大厂依靠高硫酸价格及贵金属回收，综合收益仍维持不亏的情况下，实际减产力度或有限。但海外炼厂减产可能性相当确定。另外SMM发布11月产量统计，精铜产量环比增加1.15万吨，因铜价高涨导致阳极铜供应增加，预计12月检修影响较小，产量环比继续增加。

三、总结

宏观平静，长期流动性宽松整体利多风险资产。基本面美国敲定超高贸易升水引发明年非美供应缺口扩大的担忧，短期伦敦挤仓刺激急涨。但考虑到明年初亚洲到货供应紧张将兑现，铜支撑非常强，涨势可能继续。预计下周铜价继续偏强运行，或继续创新高。

（来源：迈科期货）