3月初，沪锌开始震荡上行，一波三折之后，在上周二触及两个月高点。但反弹之势就此告终，期价此后节节败退，下行至一个月低位。
锌精矿加工费是否仍在回升，矿端边际转松状态是否在向冶炼端传导？传统旺季背景下需求表现如何？最近沪锌主要受哪些因素拖累？如何看待后续走势？文华财经【机构会诊】板块邀请沪锌期货专家为您一一分析。
【机构会诊】：锌精矿加工费是否仍在回升，矿端边际转松状态是否在向冶炼端传导？
金瑞期货 曾童：年初至今，锌矿连续上行，国产矿加工费从1800元/吨反弹至3400元/吨，进口矿加工费-20美元反弹至35美元/吨，二季度的现货加工费仍旧处于继续上调的趋势之中。3月开始，国内炼厂结束低产量模式，生产水平逐步恢复至正常，整体产量边际回升。4月，随着河南万洋的新建产能投产，国内锌产量或将进一步抬升。
一德期货有色研发中心铅锌分析师 张圣涵：2024 年四季度以来，海外如俄罗斯 OZ 矿、刚果（金）Kipushi 矿等矿山陆续复产，国内火烧云、银珠山等矿山正常出产，锌矿供应逐渐增加。2025 年全球锌精矿产量增量预计超 50 万吨。春节前国内炼厂原料备货较为充裕，锌矿加工费涨势明显，产业链利润从矿端转至下游冶炼厂。截至3月2日，国内锌矿加工费涨至3400元/金属吨，进口锌矿加工费涨至35美元/干吨。自25年年初，国内外锌矿加工费分别上涨了1450元/金属吨和55美元/干吨。
年后，硫酸市场迎来“开门红”，硫酸作为锌冶炼的核心副产品，其价格上行直接拉动了冶炼厂综合利润。除硫酸外，锌冶炼过程中伴生的铅、铜、银等小金属价格近期亦表现强势，部分企业通过优化副产品回收率提升综合效益，当下部分冶炼厂已经开始盈利，因此其生产意愿加强，二季度精炼锌供应复产压力或进一步加大，月产量有望逼近 55 万吨。
国泰君安期货研究所有色金属研究员 莫骁雄：国产矿与进口矿加工费仍在持续回升，当下国内冶炼厂已达到盈利状态，生产端积极性提升，部分炼厂常规检修延后。预计2025Q2矿平衡与2024Q4至2025Q1阶段存在差异，体现在锌矿增量更为显著，Antamina、Tara以及火烧云等矿按计划边际增产，而非彼时炼厂低产、Back高位引致隐性库存释放所带来的边际转松，矿端供应增量传导至冶炼端增量的路径顺畅。
【机构会诊】：近期国内锌锭社会库存呈现震荡回落姿态，整体回落幅度有限，传统旺季背景下需求表现如何？
金瑞期货 曾童：元宵节后，锌消费进入季节性旺季，3月国内锌锭去库万余吨。相较于往年，今年春季去库的速度相对较为缓慢。其主要原因还是在于国内消费恢复节奏较为缓慢，从分行业看，镀锌板、压铸合金、氧化锌在汽车、白家电和出口的支撑下，生产恢复较为良好。然而，镀锌结构件复苏节奏却较为缓慢，与去年同期相比，还是处于负增速的情况。
一德期货有色研发中心铅锌分析师 张圣涵：当下终端项目逐渐复苏，带动镀锌厂的新订单不断增加。镀锌结构件来看，光伏订单不如预期，但铁塔订单仍然强劲，铁塔企业开工情况良好，护栏订单较去年同期有所增加，但主要集中在大厂。2025年年初镀锌板出口依旧强劲。因美国新任总统的上台使得国内企业对未来的国际贸易产生担忧，因此许多企业自去年底开始通过“抢出口”的方式提前发货，以规避潜在的贸易风险。目前东南亚地区需求较为旺盛，持续提振中国镀锌板出口表现。未来随着关税扰动持续，部分企业也对后续镀锌板以及压铸锌合金出口表现存在一定忧虑。压铸锌合金方面，家具配件订单表现一般，箱包拉链等日用小五金订单持稳；氧化锌方面，橡胶级订单较为稳定，但下游经销商现货较多，采买有限，化工橡胶订单有所改善，陶瓷级订单和饲料订单未有明显变化，电子级订单不及去年同期。
国泰君安期货研究所有色金属研究员 莫骁雄：传统旺季相较历史同期表现为中性偏弱，消费终端存在结构性分化：电力板块铁塔订单持续旺盛，与家电、汽车相关的镀锌板需求相对较好，建筑与部分传统基建领域欠佳，出口制品订单同比增速存在见顶回落迹象。终端支撑有限的背景下，多数下游企业回款较慢、资金流不足，采用锚定价格的谨慎补库策略，近期价格多次冲上24000元/吨关口，反噬下游备库需求，因此社库去库虽然节点较为正常，但是去库幅度偏小。
【机构会诊】：最近沪锌告别反弹姿态，重心出现明显下移，主要受哪些因素拖累？如何看待后续走势？
金瑞期货 曾童：锌价重心下移，最主要的主导因素在于锌矿的供应逐步宽松，叠加消费复苏节奏缓慢。展望后市，二季度国内炼厂新扩产能集中释放，除万洋以外，还有云铜预计也将在5月释放产量，因而供应进一步增加。而需求则始终较为平稳，未见超预期的表现，因而预计锌价还有继续下探的可能。
一德期货有色研发中心铅锌分析师 张圣涵：此次锌价回调，一方面受宏观层面影响，全球贸易摩擦不断，美国关税政策效应显现，需求转移与经济下行预期并存。基本面上，从理论上讲2025年海外矿山逐步复产已经成为既定事实，原料的问题已经基本解决，超过3000元/吨的加工费已经使部分冶炼厂出现盈利，2025年全球锌市将逐步过剩。虽然当前锌锭七地社会库存处于历史同期低位，但随着供应的增加和需求的相对疲软，锌锭累库风险提升。市场对库存变化较为敏感，累库预期使得投资者对锌价的信心减弱，从而导致锌价回落。
而从中长期来看，2025年锌价或在以铜为引导基本金属的相对乐观的宏观预期与供应恢复的基本面现实的博弈下延续窄幅震荡的局面。沪锌主要波动区间在22000-24500元，伦锌区间价格在2500-3200美元。同时关注海外冶炼厂突发减产带来的内外正套机会。
国泰君安期货研究所有色金属研究员 莫骁雄：前期沪锌的反弹受到多重因素驱动，包括LME锌注销仓单比例两度抬升、Hobart炼厂减产等自身基本面扰动，以及铜关税落地前现货流动带来的有色金属板块风险情绪影响等。利多阶段性出尽后，有色板块多头止盈，品种上市场转为关注国内锌矿的季节性复产和国内炼厂的开工率上行预期，锌价随之下跌，且弹性明显强于其他有色金属。中期维度，预计锌价仍以偏弱趋势运行，且盈亏比较为可观。后续需要关注的风险点为，若TC Benchmark低位，海外炼厂尤其是韩、欧地区减产预期增强，情绪上或将给予反弹，但只影响到矿的内外分配结构，全年过剩逻辑不变，仍可以反套抛空思路对待。
