春节后，沪镍/不锈钢主连比价从9.15相对低位企稳，并在3月以后连续上行，最高触及9.93高位，近日震荡回落，今日大幅下挫，最低触及9.6。近期沪镍与不锈钢比价变化的主要原因是什么？回顾历史比价走势，能给我们带来哪些启示？

“沪镍/不锈钢”比价历史走势分析

镍与不锈钢为上下游关系，虽然目前不锈钢原料以镍铁为主，纯镍在不锈钢生产中添加比例已经非常少，但两者价格走势仍然具有较高相关性，基本呈现同涨同跌的特性。这是因为很多时候不锈钢的冶炼利润与其自身供需关系偏弱，与镍原料的价格波动关系较大。回顾沪镍与不锈钢的历史走势，两者走势方向几乎相同，但是阶段性涨跌幅度有较大差异，主要表现为沪镍价格弹性更高，受消息面或宏观面刺激时，更容易发生剧烈波动，从而推动沪镍/不锈钢比价波动。

2022年以前，沪镍/不锈钢比价的运行区间主要在6.4-9.6之间，而在2022年后，沪镍/不锈钢比价大幅提升，并在年末最高达到13.8的高位。驱动这轮比价显著走高的关键在于新能源汽车的发展，2020年以后，我国新能源汽车进入爆发式发展阶段，渗透率快速提升。硫酸镍作为锂电池正极材料的重要原料，需求持续增加，2021年开始出现供不应求的局面，硫酸镍相对于纯镍出现明显溢价，企业不断将纯镍转产硫酸镍，全球精炼镍库存出现断崖式下滑，在短短一年时间里，从30万吨锐减至10万吨以下。伴随精炼镍库存快速下滑，仓单不足的问题逐渐显现，并引发了2022年伦镍的挤仓行为，此后，纯镍价格对硫酸镍价格发生逆转，转为溢价。一二级镍供需格局不平衡的矛盾日益突出，表现为“镍铁-不锈钢”环节过剩，而“镍矿-纯镍”一级镍供应环节紧张，这也导致了沪镍/不锈钢比价大幅走高。

2023年以后，沪镍/不锈钢比价发生趋势反转，比值也从13.8一路下跌至8.9，这一时期的比价走势和沪镍走势基本趋同。推动比价趋势性下跌的关键就是纯镍供需格局转变，2023年1月，青山集体宣布电积镍项目投产，拉开了国内外新增电积镍投产的序幕，纯镍从供需偏紧逐渐转为过剩，沪镍单边下跌，回吐了此前相对于不锈钢的溢价。

去年以来，镍价经过长期下跌，触及一体化高冰镍生产成本，在成本支撑的作用下，镍价难以向下拓展空间，转为宽幅震荡格局，沪镍、不锈钢都转为成本支撑逻辑，沪镍/不锈钢比价也呈现低位盘整走势。

印尼政策频出 成本支撑上移

今年3月以来，沪镍/不锈钢比价从9.4上升至9.9，主要是受成本端消息面驱动。2025年以来，关于印尼镍矿生产配额发放的消息不绝于耳，成为市场关注的焦点，近期印尼政府在镍矿和镍产品出台了一系列政策，调控范围逐渐扩大：

自然资源出口外汇管制政策（DHE SDA）：2025年2月17日，印尼总统普拉博沃签署2025年第8号政府法规，要求所有出口商将100%的外汇收入存入国家银行的特别账户，为期12个月。这一政策旨在增加外汇储备，防止资本外流，缓解印尼盾贬值压力。

镍矿基准价格（HMA）计算方式调整：2025年2月24日，印尼能矿部发布《金属矿产和煤炭销售基准价格制定指南》，调整了金属矿产基准价格（HMA）的计算方式，将基准价格更新频率改为每月1日和15日两次。将增强镍矿及其他镍原料价格与纯镍价格的联动。并表示市场价格应不低于HPM，相当于对市场价格进行兜底。

PNBP（非税国家收入）调整：2025年3月10日，市场传出印尼政府对PNBP（非税国家收入）提出相关调整建议。其中镍产业链方面，印尼政府提议镍矿税率从固定的10%，改为14%-19%，按HMA价格浮动调整；镍铁税率从固定2%调整为5%-7%，按照HMA价格浮动调整；镍锍税率从固定2%调整为4.5%-6.5%，按照HMA价格浮动调整，并取消windfall tax（暴利税）。

印尼当地自然资源丰富，目前成为全球最大镍资源国，以前为了吸引外资入驻，给予外资较多的政策支持，包括税收减免政策。例如，被印尼列为“先锋行业”的企业享受免税期的优惠，指企业所得税（22%）得以在一定年限内的得到免除，即使年限到了仍有一个“缓冲期”，企业所得税得以优惠。此外，印尼本地对有色金属产品的消费力较弱，主要以出口为主，印尼有色金属产品增值税及相关法律实行力度较低，故以资源税代替增值税（11%）；而有色金属产品的出口税普遍极低，目前印尼镍产品的出口税为0。此次，PNBP上调，针对镍产品的税率虽然是挂钩HMA的浮动税率，但总体水平上调较为明显，或将加重企业负担，进而会驱动企业向下游转嫁税率压力。

2024年以来，全球镍资源全面过剩，价格持续摩擦成本底部，印尼政府对本国镍资源开发和扶持政策上的收紧才终于摆上台面，从配额、价格、税收全面调整，总体上增加了镍的生产成本，对镍价形成托底作用。

镍矿供应紧张局面趋于缓解

前期镍矿价格持续上升，一方面是由于菲律宾正值雨季，出货有限，另一方面是由于3月为印尼的斋月，节假日较多，工作效率放缓，使得印尼镍矿紧缺问题一直得不到解决。不过，近日，随着菲律宾雨季接近尾声，供货能力逐渐恢复，开始报价并装船出货，最新菲律宾tawi-tawi地区某矿山1.3%FOB33.5成交去至印尼，镍矿市场供应紧张状况或将有所缓解，价格有一定回落预期。

近期印尼出台多项政策，大部分是提升镍生产成本，并未对镍产业供需状况有直接影响，精炼镍产量仍在持续攀升。需求方面，不锈钢3月排产增加，但现货成交疲软，“金三银四”能否兑现尚有疑问，叠加高库存压力，后市不锈钢产量或难以继续增长，三元电池市占率维持低位，订单表现亦不佳，也将拖累镍的需求。国内无法完全消化新增的精炼镍供应量级，大量过剩资源通过出口交仓流向海外，LME库存创3年新高，近期国内库存也重新累库，中长期来看，全球镍产业链供需过剩的格局维持。

短期上行驱动减弱，基本面过剩格局下，沪镍高位大幅回落，沪镍/不锈钢比价也出现明显回调。不过，由于印尼方面政策风险并未完全解除，且当地托底镍价的意愿较强，镍价回调后也不具备深跌基础，或难以击穿前期低点，维持区间宽幅震荡的概率较高，沪镍/不锈钢比价或也将维持区间波动。