10月18日，在由上海有色网信息科技股份有限公司（SMM），西部矿业主办，中国金属材料流通协会、铝业加工技术中心特邀指导的2024 SMM第十三届金属产业年会——2024 SMM钢铁年会上，上海泛询供应链管理有限公司研究院院长陈萌妤分析了四季度黑色商品逻辑，并对2025年的黑色市场行了展望。
概述：淡旺季切换 震荡寻底
1.1主要逻辑一淡季负反馈超预期，粗钢总量矛盾解决，短期补库+旺季，中期过剩01冬储定价。
1.1主要逻辑-2024年整体供需宽松-过剩，价格震荡寻底，2025年延续过剩格局，将面临产能出清。
►2024主要评估(先供给、再需求，先全球、再国内，价格顶部相对确定)
1、总体定性：全年供需宽松-过剩，需求重点在出口和基建，价格震荡寻底，跟随淡旺季转换。
上半年：出口文撑需求，基建拖累内需，铁水跟随需求，原料供给宽松。宏观：3-5月隆息通胀预期较强，6月宏观叙事转弱月度：1月预期支撑，2月预期下行，3月现实下行，4月钢材错配，5月复产加速，6月转入淡季。
下半年：出口环比转弱(抢出口透支)，基建有望提速(大概低于预期)，铁水高位回落(出现错配)，原料保持宽松(补库扰动)月度： 7月铁水见顶，8月需求见底，9月-10月转入旺季，11-12月淡季-预期。宏观：7月9月降息路径的交易切换。
2、策略方向：盘面一单边淡旺季(冬储)切换、反套格局弱化、卷螺差阶段扩张、焦炭阶段多配、利润有限扩张(原料更弱/政策可能性)期权一四季度期权累沽、熔断累沽、卖看涨、深虚买看跌、领口看跌、后结算转点价。基差一钢材分化，区域价差行情大于基差行情。原料基差维持震荡，铁矿品种差和内外盘转换。
►2025初步结论(先供给、再需求，先国内、再全球，价格顶部相对确定)
平衡：从供给增量及库存角度，平衡强弱依次是螺纹>焦炭>热卷>焦煤>铁矿。
钢材：在无有效政策的背景下，国内需求定性难以有增量，供给端面临产能出清，原料较弱的格局，导致利润难以进一步收缩。
铁矿：全球供给预期增量近5000万吨，关注成本曲线变化、国产矿恢复情况。
双焦：海运煤供给增量有限(尚在评估)，国内维持小减量，关注供给端政策扰动、内外价差、海运贸易流变化。
不确定：海外变量(降息对库存行为影响)、国内需求(政策传导力度)、产能调控(置换政策、碳税执行)。
1.2平衡-2024供给宽松，铁矿H2实际铁水平衡点244(跟随价格下移)，焦煤H2实际铁水平衡点近250。
1.2产业总览一总库存高位波动，同比角度强弱关系：螺纹>焦炭>废钢>焦煤>热卷>铁矿
1.2产业总览一价格历年同比，近五年低位，利润螺纹>电炉>热卷，废钢略高于生铁
1.3估值一供需宽松、压制高度、测试下沿。
原料对应【实际】铁水平衡点：铁矿：100美金：4季度平衡点244。90美金：4季度平衡点239。80美金：4季度平衡点235。
焦煤： 4季度平衡点接近250。
1.4策略方向一单边逢高空、反套方向弱化，阶段扩卷螺差，利润有限扩张(原料更弱/政策可能性)
1.4策略方向一四季度逻辑从旺季复产到冬储定价，考虑需求偏弱及复产空间不大，反弹高度有限
1、9月10合约和01合约会有分化，10合约侧重交割逻辑，震荡向下可能性大，01合约侧重供需逻辑，高位反复为主。
2、9月下10和01合约均有可能叠加需求不及预期，10合约持续弱势，01合约3400承压向下。
3、螺10-01反套-150；01合约3300以上熔断累沽； 深虚买看跌；3350以上卖看涨。10合约半个月下0上100领口看跌。（价格动态调整）
平衡：长期过剩 阶段错配
2.1粗钢平衡一全年需求内需负值，出口贡献正值，基建地产成为主要拖累，综合落在中性到悲观区间
2.1粗钢平衡一总需求1-9月累计-3.6%，内需-6%，当前产量平推全年-5%，全年不缺，但旺季阶段错配
2.2螺纹平衡一全年供需双弱，淡季减产过度，旺季呈现明显错配，产量在200-210作为平衡观察点
2.2螺纹平衡一废钢-谷电有利润，支持复产；但基地和电炉厂信心不足，需要根据利润和预期调节（备注：一是电炉复产偏慢，部分还在观望中；二是前期持续跌价基地送货意愿偏弱，当前价格小涨，基地惜售；同时基地上游供应偏紧，综合导致到货较低，对复产行为有抑制）。
2.2螺纹平衡-需求季节性看，四季度月均需求低点在(180，190)，高点在(230，240)。
2.3热卷平衡一全年呈现供需双强，目前供应基本对应乐观需求预期(全年需求同比+6%)，9月产量下降暂时平衡，后续若需求不及预期，中性需求预期下需减产周度30万吨。
2.3热卷平衡一需求：1-9月热卷累计表需同比+5.88%，热卷内需(表需去掉直接出口)累计同比+1.67%，热卷纯内需(表需去掉直接出口和间接出口)累计同比-5.59%。
2.3热卷平衡一供应：上半年产能持续投放，下半年普阳已投产，还有福建龙钢/裕华/南方东海共计1000万左右产能等待投产。关注利润对投产的影响。
2.3热卷平衡-下游库存：7月中上游原材料行业累库减少，中下游加工行业累库增多。
2.4铁矿平衡- 100美金全年平衡点244，下调下半年国产矿用量，9月平衡点241，4季度平衡点244。
2.4铁矿平衡-2024年进口量同比+4474万吨，1-7月累计进口同比+4563万吨，8-12同比小降。
2.4铁矿平衡一下调24年国产矿增量预期至+500万吨，倒推国产矿用量+230万，修正上半年国产矿用量，关注河北地区矿山安全检查，目前国内矿山安全减产影响时间偏长。
2.4铁矿平衡一产能扩张：2025年产量同比+5116万吨，四大矿山约+2000万吨，四大矿山扩产力度小于14-15年，MinRes确定性较高+1800万吨，CFR成本50S附近。
2.5焦煤平衡一整体焦煤偏过剩，四季度对应铁水平衡点接近250，关注安监是否对供给影响
2.5焦煤平衡一进口，2024年预计+1500，H1进口量+1210，预计H2+290(单位：万吨)，蒙煤(+1200)、俄罗斯(+170)、澳煤(+130)、加拿大(+65)、美国(+9)、印尼(-150)
2.5焦煤平衡一整体库存高，结构上来看，主要上游和口岸累库，下游库存很低。
2.6海外-需求：世界钢铁协会2025年增长1.2%达到18.15亿吨。海外3.5%，中国-1%(2024.4预估)。
2.6海外-出口：8月钢材出口量好转，预计9月维持高位，10月之后有下行预期。
2.6海外一出口：1-7月海外累计产量增587万，海外除印度其他地区总产量同比基本持平。
估值：上方压制 底部下探
3.1铁矿估值——成本曲线：95美金平衡点-3万吨，90美金-5万吨，85美金-7万吨；100美金以上+1万吨。
3.1铁矿估值——与2014-2015年对比，成本曲线抬升、低成本供给增量减少。
2015年跌至70美金以下，14-15年为四大矿扩产周期，占比逐年抬升，2015年我国进口量：非主流同比约-6000wt，总量+2000wt，铁矿产量：全球非主流-10100wt，总量-2800wt；2019年后主要增量来自非主流，高成本非主流占比抬升。
3.2焦煤估值一焦煤长协成本:蒙煤Q3大贸长协价82$，折仓单1250；预估Q4蒙煤长协降7美金，大贸仓单1160。山焦03长协中硫仓单成本1568。
3.2焦煤估值一进口及利润:9月进口利润200+；8月中国海煤成交77万吨(单位万吨/天)。
3.2焦煤估值-矿山原煤成本，山焦原煤成本435，冀中能源原煤成本414，兖矿原煤成本620，伊泰能源原煤成本197;精煤成本-山焦精煤完全成本1064，冀中能源精煤成本1144。
3.3钢材海外价格一海外价格依然偏弱，方坯/废钢价格近期有反弹。
3.3钢材海外价格一价差来看我国还是全球最低价，价格优势持续，正常出口利润在可接受范围内，不过最近随着人民币升值，出口利润环比收缩，接单略有转弱。
3.4路径推演一当前处于去产能周期的后半部分
其对2011-2015年的行情路径进行回顾并作了总结。
