征稿(作者：国海良时期货 陈怡）--从前三季度的情况来看，有色产业整体呈现出一定的波动性，但其中也不乏亮点。特别是氧化铝，其价格一度在高位徘徊，显示出强劲的基本面支撑。尽管期间受到了一些宏观因素的影响，如美联储可能提前降息的预期，但氧化铝价格并未出现大幅下挫，显示出其较强的抗跌性。
这背后，主要得益于氧化铝供需两端的紧张格局。一方面，铝土矿供应受限，特别是外矿供应受到较大影响，导致氧化铝生产原料紧张；另一方面，下游需求却维持旺盛，特别是电解铝行业的高盈利状态，使得其对氧化铝的需求持续不减。
但氧化铝的基本面强势并非不可动摇，而铝也是迎来了基本面的春天，这也是我们认为四季度铝产业链有机会的原因。此前氧化铝一直交易的是矿端不足的问题。现在外矿已然不缺，但内矿还是不足。那内矿若显不足，就意味着有一部分产能难以顺利开启。8月，国内矿石的总供应量是加速上升的但生产方面的实际反映却并不是那么乐观。可以说，八月份生产出来的氧化铝刚刚好能够满足下游电解铝的需求。目前，氧化铝的利润状况依然相当可观，排除掉2021年能耗双控的特殊因素，当前的利润水平已经达到了历年来的最高点。然而，即便在这样的利润驱使下，氧化铝的运行产能也未能大幅提升。国内铝土矿的产量需要尽快恢复到去年十一月减产之前的水平，才能对产能的释放形成有力支撑。但遗憾的是，从目前的情况来看还存在着五十万吨的产能差距。再加上四季度环保督查力度的加大，以及明年一季度春节等因素的影响，国内铝土矿产量的迅速恢复是比较难看到的。
另外，由于澳大利亚的几家氧化铝厂永久减产，导致全球氧化铝市场供应短缺了至少220万吨的产能。这一事件引发了海外氧化铝价格的迅速上涨，并进一步带动了国内氧化铝价格的跟涨。同时，由于海外市场本身也缺少氧化铝，因此，无法通过进口来弥补国内的供应不足。即便不考虑各项进口成本，当前的进口利润也依然微薄，难以支撑大规模的进口活动。
再从氧化铝的下游——电解铝这一端来看，由于我国是全球电解铝的主产国，产量占到全球总量的60%左右，因此，海外电解铝对于国内市场的补充作用十分有限。国内电解铝行业在很大程度上需要依靠自身的产能来满足市场需求。据我们对除中国外全球电解铝产量增速的测算，海外电解铝的增速基本上为零，且在2024年并无新投产能释放，仅在2025年有51万吨（预估值）的新增产能释放。由于电力合同一年一签的特性，今年海外电解铝产能的变动相对较小。在欧美国家对俄铝实施制裁的背景下，他们更需要寻找新的铝锭来源以替代俄铝，因此不太可能有多余的铝锭出口到中国。这意味着，我国除了可能接纳低价流入的俄铝外，基本上只能依靠自己的生产来满足下游的需求。从当前国内电解铝的利润情况来看，虽然相较于氧化铝有所收缩，但仍保持在2000元/吨的水平上。对于铝厂而言，由于重启电解槽的成本高昂，只要有利润，铝厂基本上都会将产能打满。
从当前国内电解铝的运行产能来看，已经达到了年内的最大值。展望四季度，除了正常的设备检修外，唯一可能影响产能的因素是云南地区将在11月份进入枯水期。由于电解铝的生产对电力有很高的依赖，云南地区的电解铝产能可能会受到一定影响，大概在110-115万吨左右。
所以从交易策略上来看，进入四季度氧化铝的基本面支撑将逐渐转弱。首先，外矿方面，随着几内亚雨季的结束，进口矿石的量将迎来进一步的修复，只增不减。这将缓解国内铝土矿供应紧张的局面，对氧化铝价格构成一定的压力。国产矿石方面，虽然仍在缓慢的修复过程中，但八月份已经达到氧化铝自身的供需平衡。这意味着，即使国产矿石产能不完全开工，生产出来的氧化铝也完全能够满足下游电解铝的需求。因此，国产矿石的供应情况对氧化铝价格的影响将逐渐减弱。
然而，进入十一月之后，电解铝将进入到季节性减产阶段，这将导致氧化铝的需求减少。同时，由于前期几内亚雨季导致的进口矿石减少的情况得到改善，氧化铝的供应将增加。因此，四季度氧化铝市场将出现供应增加、需求减少的基本面转折。在此背景下，四季度可以尝试单边做空氧化铝，下方的支撑位依然看到3500-3600元/吨附近，因为这个位置仓单卖得非常好，说明贸易商和下游铝厂对这个价格都是非常认可的。
与氧化铝不同，电解铝在四季度向上的概率比向下的概率要更大一些。从基本面来看，供应端将在十一月出现减产，这将减少市场的供应压力。同时，现在市场普遍预期我国将在十一月初放出比较强力的刺激政策，这将提振市场信心，推动电解铝价格上涨。
此外，四季度还面临着美国大选以及中东事件升级等不确定因素。这些因素可能对市场情绪产生较大影响，进而推动电解铝价格波动。但从基本面上来看，目前并没有明显的利空因素出现。因此，在四季度可以先行走一波预期交易，看好电解铝价格上涨。价格方面，我们向上还是能够看到22500-23000元/吨左右的位置。
作者简介：陈怡，国海良时期货基本金属研究主管，金融系硕士。善于着眼于宏观政策，把握经济大势，同时深入有色产业链理解产业链演化的根本逻辑，对有色产业链形成了自己的研究框架与研究方法，曾多次担任公司内外有色产业研究框架主讲人，并为多家工业硅行业相关公司提供基本面分析资料。
