地产“以旧换新”需要多少资金支持？

来源：华泰证券2024-05-16 15:19

华泰证券测算，消耗高库存城市10%-30%的取证待售库存需要投入0.56-1.68万亿元收购资金。

核心观点

地产“以旧换新”有几类模式？

本轮地产去库存的抓手或是住房“以旧换新”，目前已有超30个城市自发出台相关政策，大体可分为政府shou储、换房补贴、优化交易三类模式。政府shou储指房企或城投平台收购居民持有的二手住房，同时促成居民换购新建商品住房；换房补贴指地方政府对于规定期限内完成“卖旧”和“买新”两笔交易的居民给予一定补贴；优化交易指地方政府协调房企和中介机构为住房“以旧换新”提供解约保护期、房源推广等交易便利。从政策发展脉络来看，24年4月以来住房“以旧换新”的政策力度和城市能级出现提升。

政府shou储如何执行、试点效果如何？

郑州、南京均于4月推出政府shou储模式的“以旧换新”，由于城市能级较高、shou储规模较大，引发了市场的较高关注。我们总结了两个城市政府shou储方案的关注点，总体来看郑州方案对于市场供求的影响力更大，对于换购新房的准入标准相对宽松，但制定了较为严格的房屋收购标准。郑州和南京的政府shou储模式取得了当地居民的积极响应：郑州方面，截至4月底报名申请368个，其中符合收购条件房源194套，占试点名额的38.8%，5月10日提前结束试点并在全市推广；南京方面，从4月27日上线至5月5日，微信小程序“宁换新”平台登记意向报名3610组，初审符合条件2947组。

地产“以旧换新”的后续关注点，尤其政府shou储需要花费多少资金？

地产“以旧换新”仍处于因城施策的试点阶段，各地模式差异较大，后续仍需关注：1、shou储规模和定价方式影响最终效果——从对房地产市场供求关系影响程度的角度来看，政府shou储>换房补贴>便利交易，但相应的对于地方财政的资金负担也是由大到小；如果推广政府shou储模式，收购规模、收购标准、新房换购标准等具体细节仍有较多可待商榷之处，如何公允地为二手房定价是该模式的一大难点；2、模式完善需要长期低成本资金的助力——地方财力受限，需要关注是否有政策性银行或其它中央资金为地方shou储提供进一步支持。若要消耗去化周期超过18个月的高库存城市10%-30%的取证待售库存（对应去化周期缩短10%-30%），我们测算需要投入0.56-1.68万亿元的二手房收购资金。

正文

地产“以旧换新”有几类模式？

本轮地产去库存的抓手或是住房“以旧换新”，目前已有超30个城市自发出台相关政策，大体包括三类模式。全国层面，22年9月财政部、税务总局印发《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，至23年末，对出售自有住房并在1年内重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠，此后又于23年8月将该政策的有效期延续至25年末。地方层面，自23年下半年以来，据我们不完全统计，已有超30个城市（或行政区）在因城施策的框架下自发出台住房“以旧换新”相关政策，大体可分为政府shou储、换房补贴、优化交易三类模式。其中：

1、政府shou储指房企或城投平台收购居民持有的二手住房，同时促成居民换购新建商品住房。在多数案例中，收购主体为地方城投平台，换购新房也仅限于该城投平台开发的项目，典型如南京模式；但少数案例也允许购买其他房企开发的项目，典型如郑州模式。我们将在后文进一步对比郑州和南京模式。

2、换房补贴指地方政府对于规定期限内完成“卖旧”和“买新”两笔交易的居民给予一定补贴，通常按新房合同成交金额的0.5%-3%或契税的一定比例发放。例如，南通市对出售主城区自有住房，并在23年9月至24年3月购买主城区首套或二套新房的，给予新房购房款总额0.5%的购房补助。

3、优化交易指地方政府协调房企和中介机构为住房“以旧换新”提供解约保护期、房源推广等交易便利。例如，深圳鼓励房企和经纪机构与换房人签署涉及“解约保护期”的协议，房企对换房人意向购买的新房设定不少于90天的解约保护期，期间若旧房成功售出，则房企和换房人将继续完成新房交易手续；若旧房未能售出，则房企和换房人将解除协议、房企无条件退还定金。上海则鼓励换房人与房企达成购买新房的意向，再由房地产经纪机构优先推动其旧房交易。

从政策发展脉络来看，24年4月以来住房“以旧换新”的政策力度和城市能级出现提升。23年下半年至24Q1出台住房“以旧换新”政策的主要为二三线城市，模式以政府shou储和换房补贴为主，其中政府shou储模式基本只能换购由收购主体开发的新房，大多未明确收购套数，或是套数相对较少（50-500套），因此未能产生较大影响。而在24年4月郑州出台政策后，由于力度相对较大（政府shou储5000套+优化交易5000套，且都给予换房补贴），且允许购买其它房企开发的项目，市场关注度开始提升，此后南京亦出台2000套的政府shou储方案。此外，4月以来以深圳、上海为代表的一线城市也开始跟进，但基本以优化交易模式为主。

政府shou储如何执行？

4月1日，郑州市房管局印发《郑州市促进房产市场“卖旧买新、以旧换新”工作方案（试行）》，24年计划完成“以旧换新”10000套，其中政府shou储模式5000套（试点期间500套）、优化交易模式5000套，均附带换房补贴；5月10日进一步公告提前结束试点、在全市八个行政区全面推广。4月27日，南京安居建设集团发布“以旧换新”试点活动的公告，24年计划以政府shou储模式完成2000套。由于郑州、南京城市能级较高、shou储规模较大，引发了市场的较高关注。我们总结了两个城市政府shou储方案的关注点，总体来看郑州方案对于市场供求的影响力更大，对于换购新房的准入标准相对宽松，但制定了较为严格的房屋收购标准。

1、收购主体和用途：郑州、南京收购主体皆为国有独资企业，主营业务均包括保障性住房建设和运营。郑州明确收购房源将用作保障性租赁住房，我们预计南京大概率也将用作类似用途。

2、房屋收购规模：根据中指院的数据，23年郑州/南京二手商品住宅销售套数分别为7.61/9.64万套，新房住宅销售套数分别为9.31/4.47万套。本次收购计划占23年二手房销售套数的6.6%/2.1%，占新房销售套数的5.4%/4.5%，相对来说郑州方案对于市场供求的影响力更大。

3、房屋收购标准：郑州对于收购房屋的要求较多，包括房龄（试点期间不超过15年，5月10日后放松至不超过20年）、区位（试点期间只能位于金水区和郑东新区三环以内的区域，5月10日以后开放至市内八区、三环以内优先）、面积（不超过120平）、抵押情况（房贷已还清）、有正常物业管理服务等；南京则只限定区位（位于主城六区）和抵押情况（房贷已还清）。

4、价格评估方式：郑州、南京均引入房地产评估机构对收购房屋进行估价，其中郑州随机抽取1家评估机构进行估价，南京则随机抽取3家评估机构并取中间估价。

5、新房换购标准：郑州要求收购总价款不高于换购新房总价款，只能换购郑州市建成区范围内的新房（试点期间只包括现房，5月10日后纳入期房），且面向所有房企开放；根据郑州市房产交易服务平台的信息，截至5月10日符合以旧换新标准的新房项目共63个，占在售新房项目数量的11%，均价在0.81-4.29万元/平之间，涵盖刚需和改善、国央企和民企的项目。南京则要求收购总价款不高于换购新房总价款的80%，且只能换购南京安居集团控股或参股开发的项目，期房或现房均可；根据南京房产微政务的信息，截至5月10日符合以旧换新标准的新房项目共11个，以100平以上的改善户型为主。

政府shou储试点效果如何？

郑州和南京的政府shou储模式取得了当地居民的积极响应。郑州方面，原定试点时间截至6月30日、报名时间截至5月31日，根据《经济日报》的报道，截至4月底报名申请368个，其中符合收购条件房源194套，占试点名额的38.8%；而在5月10日，郑州市房产交易服务平台公告称“该项工作实施以来，得到了社会各界的广泛关注、支持和积极参与，达到了预期效果”，提前结束试点并在市内八区全面推广。

南京方面，根据《中国房地产报》的报道，从4月27日上线至5月5日，微信小程序“宁换新”平台登记意向报名3610组，初审符合条件2947组；在售项目现场累计来访1705组，缴纳新房意向认筹金322组。

地产“以旧换新”的后续关注点？

4月政治局会议定调后，我们预计地产“以旧换新”的城市范围和政策力度均有望加码。该政策通过直接消耗库存，对于房地产供求关系的调节力度相对较强。但由于“以旧换新”仍处于地方政府因城施策的试点阶段，各地模式差异较大，后续仍需要关注以下两点：

1、shou储规模和定价影响最终效果。目前地方政府主要通过三类模式推动住房“以旧换新”，从对房地产市场供求关系影响程度的角度来看，政府shou储>换房补贴>便利交易，但相应的对于地方财政和国企平台的资金负担也是由大到小。如果推广政府shou储模式，具体细节仍有较多可待商榷之处：如何确定收购规模——是否会和库存去化周期和保障性住房建设筹集规划相挂钩；如何确定房屋收购标准——过严会导致政策惠及的居民范围收窄，过松会导致收购房源质量较差、为后续运营带来困难；如何确定新房换购标准——准入新房过少会削弱居民参与的积极性，过多（更多房企、允许期房）会增加收购主体的资金压力，同时带来资金监管等方面的要求。此外，在房价持续调整的背景下，如何公允地为二手房定价是该模式的一大难点——定价过高会加剧地方财政和国企平台的资金负担，定价过低则对居民不具备吸引力、也不利于形成正向的房价预期。

2、模式完善需要长期低成本资金的助力。我们注意到目前正在推进政府shou储的郑州、南京等城市主要还是以地方财力在尝试。但在当前环境下，地方财政可能难以支撑大规模的政府shou储，尤其高库存城市土地财政往往面临更大的收缩。我们结合克而瑞和中指院数据可以看到，80个重点城市中，取证待售库存去化周期在0-18个月、18-36个月、36个月以上的城市，2023年土地出让金较2021年的收缩幅度分别为29%、34%、41%。这意味着要想在更多城市、更大力度地推广政府shou储，可能离不开政策性银行或其它中央资金的进一步支持。此外，政府shou储二手房并转化为保障房，其模式核心在于收益率的匹配（长期租金收益率需要能够覆盖融资成本），这意味着资金支持还需满足长期、低成本等条件，我们认为后续可关注PSL、租赁住房贷款支持计划或其他创新融资方式。

政府shou储需要花费多少资金？

我们尝试测算政府shou储所需消耗的资金量级，假设需要消耗去化周期超过18个月的高库存城市10%-30%的取证待售库存（对应去化周期缩短10%-30%），需要投入0.56-1.68万亿元的二手房收购资金。由于二手房挂牌量相关数据较少，我们从新房库存角度切入，基于克而瑞披露的80城新房取证待售库存和2023年新房成交均价数据，计算出80城新房取证待售货值。根据这些城市的去化周期，参考自然资源部对于去化周期和土地供应关系的界定，假设去化周期在18个月以上的城市需要消耗10%-30%的库存水平（相当于去化周期缩短10%-30%）。再参考南京的模式，假设收购二手房金额占换购新房金额的80%，据此可以测算出收购金额区间为0.56-1.68万亿元。

需要注意的是：1、我们的测算仅基于80城取证待售库存，不包括已拿地未开工、已开工未取证库存，可能导致测算结果偏低；2、“卖旧买新”过程中，换房人实际上存在追加投入或加杠杆的空间，收购金额占换购金额的比例可能低于80%，这会导致测算结果偏高。