本文深度分析1880年后全球央行储备资产总额和分布的演进、并聚焦过去50年央行购金趋势变化，来探究本轮央行购金可能的持续时间，以及对黄金价格的影响。虽然央行购金在2008年后有所上升、2022年后明显加速，然而，从长周期角度分析，黄金占全球储备的比例仍处于历史低点。即使以2022年以来的速度继续增加黄金储备，央行储备中黄金的占比也仍有十年以上的“爬坡期”才能回到1990年的水平。央行购金结构性支持黄金需求，叠加黄金供给进入“瓶颈期”，意味着金价或仍有相当可观的上行空间。

一、央行黄金储备百年历史：目前黄金储备占比位于低位

过去一个半世纪，黄金在全球央行储备资产中的占比整体回落，2008年全球金融危机回升，尤其在新兴市场国家。为维护国际收支平衡、应对国际金融危机、促进国际贸易和投资，中央银行会持有包括黄金在内的储备资产。截至今年2月，全球储备资产总规模为15.3万亿美元，其中黄金规模为2.3万亿美元，以市价算占比为15%。二战前金本位货币体系下，黄金在储备资产中的占比维持在90%附近；1990年，黄金占全球储备比重为34%，此后全球化加速，这一比例降至2008年10%的历史低位；此后逐步回升。

二、新兴市场在2022年后购金量翻倍有余，主导黄金需求变化

全球金融危机后，新兴市场央行开始增持黄金，2022年后这一过程大幅加速，央行购金占全球黄金需求比例从此前的一成左右跳升至四分之一，且带动其他投资需求，成为消费外黄金需求变化的主导力量。2009-2023年，发达国家黄金储备仅增长1.1%至2.2万吨，但新兴市场经济体累计增长97%至1.1万吨。最大的边际买家是俄罗斯（对同期全球央行黄金储备的增长贡献为31%）、中国（贡献占22%）、土耳其（10%）、乌兹别克斯坦（6.9%）、波兰（4.7%）和印度（4.5%）。俄乌冲突爆发后，各国增持黄金的步伐明显加快。2022-2023年央行每年购金需求为1000吨左右，较此前5年的平均年购金量翻倍有余，主要由以上新兴市场国家贡献。由此，央行购金占黄金需求的比重从此前的11%跳升至25%。央行购金需求结构性上升，解释了金价在2022-23年全球真实利率大幅上升期间的超强韧性。

三、央行增持黄金任重而道远，金价有长期的强支撑

各国央行增持黄金仍有较大空间，且考虑到黄金生产陷入瓶颈，金价中长期看有结构性支撑。考虑到黄金在新兴市场储备资产中的占比仅为8%，且在印度、沙特、中国等储备资产大国中占比不及平均水平，新兴市场经济体仍然有较大增持空间。按黄金占储备资产占比在2019-2023年的平均回升速度外推，如果黄金需求要回到1990年34%的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到2045年，而对应的每年购金数量为1400吨-1900吨，约占2023年总需求的28%-39%，大幅高于2017-2021年11%的平均水平。诚然，其中的速度和时点跨度可以做不同假设，但这个数量级绝对不容忽视。同时，全球黄金产量增长基本停滞，2018-2023年复合增长降至-0.1%。

黄金配置“进可攻、退可守”。鉴于美国财政扩张带来的风险溢价对真实利率 （R*）推升最快的时期已经过去，今年金价的“逆风”不再，结构性因素可能主导、而周期性因素也可能进一步“加持”黄金上涨趋势——如果通胀粘性较强，黄金的“抗通胀”属性可以相应对冲；而如果利率下行，黄金也有望受益，参见《如何理解近期黄金、石油，和美债价格的异动？》（2024/4/10）。

风险提示：央行购金力度不及预期，美国财政宽松超预期。