上周铜价延续震荡，伦铜震荡在8500美元附近；沪铜仓量有限，横盘整理在6.9万下方。内外经济指标较密集，整体虽然美国股市继续创高，但与实体经济相关的大部分指标本轮重新转弱。其中，美国1月耐用品订单受累商用飞机订单大降，环比降幅减少6.1%、录得2020年4月最大降幅；美国ISM制造业指数在1月创下15个月高点后，2月再次萎靡，生产与制造业就业指标降至去年7月来最低水平；同时美国咨商会消费者信心指数四个月来首次下降。部分评论认为，美国经济“软着陆”势头仍难免磕碰。货币政策方面，美国1月核心PCE走出一年最大升幅，首次降息时点暂时被巩固在6月。美联储也在关注美国银行体系的监测，也在重新评估如缩表等影响市场流动性的行动。春节影响下，国内2月官方制造业PMI微降至49.1，连续5个月运行在荣枯线下方；财新PMI虽回暖积极，但主要反映沿海出口省份的活动。本周等待中国前两月贸易数据据及美国非农就业、欧洲四季度GDP等数据。

供需方面，伦铜库存整体降至12.13万吨，0-3月贴水87美元；国内消费仍在回暖，今日现货对交割月铜价延续85元贴水报价。尽管加工费极端低迷，但一季度对精铜产出影响有限，当季精铜产出可能较去年同期至少增加15万吨以上。SMM铜社库周末增加1.55万吨至32.12万吨。往年经验上，库存到顶后还可能横盘1、2周，并可能在正月十五后第四周出现拐点。

目前铜精矿现货加工费延续去年冬季以来持续下滑趋势，跌幅极快，公开报价已跌破20美元。由于副产品硫酸的价格也在低位震荡，现货TC跌破40美元后，部分冶炼产能生产亏损风险加大。不过春节时段，非常严峻的加工费形势尚未引起炼厂以减产或提前检修的方式主动应对，市场出现的零星减停消息一般以常规安排为主。我们认为3、4月旺季，炼厂出现较明显减停的概率不大，一方面，多数规模炼厂力争季度产出开门红，3月产出基本稳健；另一方面，部分炼厂仍有去年四季度较高位置的长单；再者，减停多发生在高温夏季，且旺季供应出货稳定。基于此，预计现货TC还会低位运行一段时间。二季度预计国内精铜产出逐渐转淡，5、6月份本年度精矿供应的实际轮廓也更清晰，可能转变加工费波动趋势。

套利方面，跨期，在不看好2024年国内长线消费的情境下，远月铜价呈较稳定的反向排列。倾向2404、2405、2406延续升水局面，且对远月价差有走扩空间，正套交易为主。跨市，现货进口比价受益于大贴水，常有盈利打开，比价在盈亏平衡点位置震荡。内外市场同步观察中国消费强弱，震荡交投，节奏与仓量上倾向先侧重正套、再侧重反套。

综合看，过去三个月沪铜指数在较低持仓下多次反复震荡在6.75-6.95万间。长时间震荡后，沪铜高位区虽有阻力，但临近传统旺季，追涨买兴易有犹豫，市场多观察伦铜动向。技术上，LME三月期铜8700美元相当关键，倘若突破涨势可能短线上冲9000美元关口。不过近三个月通过比较震荡反复的内外强弱，伦铜在阻力区往往更主动地“撤退”。3月国内铜市供求两旺、难脱震荡，趋势上倾向高位空配。