中央经济工作会议指出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战：主要是有效需求不足、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多等，其中重要因素是地产下行周期对经济的拖累。目前，我国尚处于房地产下行周期，影响系统且深远，风险不可掉以轻心。

为从容应对经济复苏中的波澜与风险，政策可考虑继续尽快加大逆周期调控力度。在房地产下行周期中，为稳经济、稳预期、稳就业，财政政策总量上可尽快进一步加力，结构上尽快从促进消费、增加有效投资、促进公共服务均等化等方面加大力度。房地产政策尽快进一步放松，在取消限购、利率调降、首付比例降低、资格认定等政策方面加快步伐，并加速推动三大工程。货币政策方面继续调降政策利率，降低综合融资成本。

财政方面，广义财政的扩张需要寻求政策框架的突破和准财政政策的配合。从地产的需求端观察，居民收入增长乏力、地产金融增值属性降低、新楼盘交付困难等问题均是居民不愿加杠杆买房的核心痛点，而地产的短期颓势对财政的冲击预计在2024年仍将持续，广义财政收支的扩张难继需要寻求政策发力的突破和准财政政策的配合。从政治局会议对2024年财政工作的定调看：第一，2024年财政发力强度能有多大不仅要看预算赤字，还需要增加“实际赤字”，即包含跨年结转收入的总收入体量。第二， 2023年年中赤字调整标志着中央加杠杆时代的开启，但可以更关注赤字调整的灵活性。第三，2024年财政政策的基本任务依然还是“保民生、稳增长、防风险”。除了总量上的扩张，财政政策也需要从促进消费、增加有效投资、促进公共服务均等化等方面加大力度。

货币政策方面，考虑到近期的通胀水平，目前实际利率已明显偏高，具有降息空间。目前无论是用国债利率与CPI同比测算的实际利率，还是用央行每季度公布的平均贷款加权利率与GDP平减指数同比测算的实际利率，都处于过去十五年以来较高水平。此外，市场需求不足的背景下，财政发力亦需要资金面宽松以配合。再次，中美利差收窄和外资流出放缓在长期看有持续性，货币政策的外部主要制约已经减弱。最后，做好“五篇大文章”及防范化解金融风险使命之下，结构性货币政策也有发力空间。总体看，货币政策还有较大降准和降息空间。央行资产负债表管理和结构性货币政策也有较大发力空间。建议货币政策更加积极，并加强与财政政策协同配合。

正文：

一、“地产-财政-基建”固定资产投资链条的有效运转需政策保驾护航

年初以来，三大工程加速推进，融资端强化支持民企，预计2024年地产相关政策仍将进一步放松。当前地产行业仍然面临供给与需求双弱的局面。从供给端观察，2024年房地产企业主体的风险释放进程仍未结束，因地产企业现金流与资产负债表萎缩引致的后续问题也将深刻改变着地产行业。从土地市场看，2023年12月土地市场翘尾上行，但土地地块的冷热不均直接体现在成交价的两极分化，预计今年土地市场可能呈现出“优质地块竞争激烈溢价较高、普通地块热度冷淡底价成交”的局面。从销售情况看，“以价换量”仍是常态，由于短期内楼市销售难以快速提振，销售现金流不足以补血，众多中大型房企的现金流健康状况堪忧，保交楼工作面临较大考验，利性的市场主体也依然选择用脚投票，不愿对资质较差的地产企业暴露太多风险敞口。2023年12月15日，人民银行要求因城施策精准实施好差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，金融端扶持地产企业的政策效果仍需要在年中进一步观察。

从地产的需求端观察，居民收入增长乏力、地产金融增值属性降低、新楼盘交付难产等问题均是居民不愿加杠杆买房的核心痛点。疫情之后，居民资产负债表和现金流量表一定程度受损，难以支持杠杆撬动比例大、占用流动性资金较多的地产购置。随着认房不认贷、房贷利率下调等一系列购房政策放松，2023年年末居民端的刚需和改善性需求被一定程度调动，但从二手房市场的量价观察，居民端仍存在观望情绪，后续仍有必要出台一系列支持政策，通过需求端改善带动供给端改善，逐渐形成良性循环。

地产的短期颓势对财政的冲击预计在2024年仍将持续，广义财政收支的扩张需要寻求政策发力的突破和准财政政策的配合。2023年年末政治局会议对2024年财政工作的定调为“适度发力、提质增效”，因此财政预算内的政策力度在两会的预算目标中不会有过于激进的突破，预计“3%以上赤字率+3.8万亿以上专项债”的基本配置会加以延续，需要进一步关注的有以下几点：2024年能获得多少跨年结转资金形成财力？2023年赤字率目标的灵活性会否在2024年延续？财政发力的主要目标是什么？

第一，2024年财政发力强度能有多大不仅要看预算赤字，还需要看“实际赤字”，即包含跨年结转收入的总收入体量。蓝佛安部长在2024年财政工作会议上提及，“2024年安排一定规模的赤字，并从预算稳定调节基金、其他政府预算调入一部分资金，确保财政总的支出规模有所增加”。首先，2023年年末进行年中赤字调整之后，一万亿新增赤字资金中仍有千亿级别资金到2024年形成收入，在2023年拨付至项目的资金也会通过在建工程的形式流转到2024年发挥作用。其次，与2022年财政收入未达到预算目标不同的是，2023年财政收入预计能够圆满完成两会目标，因此2024年两会期间可以观察2023年实际结转至2024年使用的资金体量以及最终形成的实际赤字体量有多大，由此可以判断一般公共预算的发力强度。

第二， 2023年年中赤字调整标志着中央加杠杆时代的开启，但可以更关注赤字调整的灵活性。从中长期角度观察，3%的赤字率约束打破是审时度势之后的政策动态调整，自2020年疫情爆发之后，财政开启扩张模式，“赤字率压制下的中央赤字+不断膨胀的政府性基金”成为债务膨胀的主要特征，但在地产投资不振的背景下，国有土地出让收入锐减，今年土地出让收入六万亿可能都难以达成，政府性基金账本的自平衡越发困难。因此，中央金融工作会议上也提及要从长期债务化解和央地债务一盘棋的角度出发，中央主动承担一定的加杠杆责任是有必要的。另一方面，从工具灵活性的角度观察，当经济遭遇自然灾害等重大外生冲击情况下，政策调整的后续尺度预计也会放开，包括赤字在内的预算内与准财政政策工具使用可能成为相机抉择的手段。

第三，2024年财政政策的基本任务依然还是“保民生、稳增长、防风险”。除了总量上的扩张，财政政策也需要从促进消费、增加有效投资、促进公共服务均等化等方面加大力度。预计今年财政减税降费的力度会继续维持，同时加大在教育、科技、养老等相关民生领域的投入。自从2019年以来，广义基建类支出（包括农林水、交通运输、节能环保、交通运输）占财政预算内支出的比重由30%逐步下滑至当前20%，一方面是由于疫情期间卫生健康和三保支出压力较大，另一方面是因为基建投资扩展了包括专项债在内的多种资金渠道，对预算内资金的依赖程度有所下降。“三大工程”是2024年政府投资的重要标杆性项目，在财政预算内资金、专项债、银行贷款、PSL和社会资本等一系列资金供给的拉动下，预计在今年一季度就可以看到实物工作量的初步形成，届时会对基建和地产投资增速产生一定的支撑作用。除此之外，特殊再融资债券预估仍会进一步发行，总额度预计不会低于2023年的13885亿，部分重债省份的区域规划和融资能力将被一定程度削弱，财政资金的使用效率成为财政监管的核心指标。

总体而言，在房地产下行周期中，为稳经济、稳预期、稳就业，建议财政政策总量上尽快进一步加力，结构上尽快从促进消费、增加有效投资、促进公共服务均等化等方面加大力度。房地产政策尽快进一步放松，在取消限购、利率调降、首付比例降低、资格认定等政策方面加快步伐。

二、从实际利率看，货币政策还有继续宽松的空间

考虑到低迷的通胀水平，目前实际利率已明显偏高，具有降息空间。目前无论是用国债利率与CPI同比测算的实际利率，还是用央行每季度公布的平均贷款加权利率与GDP平减指数同比测算的实际利率，都处于过去十五年以来较高水平。从具体的数值看，目前我国的实际利率实际已经超过2014-2015年类似的经济周期，与此对应，2023年制造业PMI有八个月处于荣枯线之下，暂未出现明确回升趋势。因此，总体上，我们认为货币政策从总量上看都具有降息的空间。

此外，市场需求不足的背景下，财政发力亦需要资金面宽松以配合。2023年下半年以来，财政政策在债务发行和支出节奏方面持续发力，对冲经济增速下行压力。其中，四季度赤字率提高至3.8%并增发1万亿国债，而特殊再融资债也增发超过1.5万亿。在市场需求不足的背景下，财政政策对未来地产基建和经济增速的托底作用明显增强。近期金融工作会议和央行三季度货币政策执行报告更为注重熨平经济波动的“跨周期调节”，说明短期宽松操作的动机有所下降。我们认为未来配合财政发力的背景下，资金面价格亦需宽松。

再次，中美利差收窄和外资流出放缓在长期看有持续性，货币政策的外部主要制约已经减弱。下半年以来，中国经济企稳，而美国通胀和就业走势有所走弱，人民币汇率企稳，中美利差亦有所收窄。金融机构的境内外币存款数量、代客结售汇顺差都出现低位企稳迹象，而银行间市场的外汇交易流动性亦有所恢复。展望2024年，海外压力料较2023年有所好转，通过流动性渠道和外资渠道对国内货币政策的压力料将减弱。但也需要注意2024年年中美国降息预期能否兑现，以及美国大选对于政治经济关系的影响会否对外资信心产生新的波动。

最后，做好“五篇大文章”及防范化解金融风险使命之下，结构性货币政策也有发力空间。金融工作会议指出要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融五篇大文章，就需要实施好存续的结构性货币政策工具，并积极创新新的工具。此外，防范化解地产金融风险，特别是地产风险，都需要包括PSL等在内的结构性再贷款工具发力。因此，预计未来结构性再贷款工具将继续扩容，并针对包括城中村改造等在内的重点领域进行扶持。

总体看，货币政策还有较大降准和降息空间。央行资产负债表管理也有必要，结构性货币政策也有较大发力空间。建议货币政策更加积极，并加强与财政政策协同配合。

风险提示：

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。