核心观点：偏强

海外炼厂减停产风波又起，或改变平衡格局，冶炼环节或由过剩向紧平衡修正，因而后续TC下行速度或有放缓，绝对价格也将给到矿冶更健康的利润。考虑到真实需求尚处淡季、补库需求暂未释放，且宏观暂无太多改善预期，价格不至于就此大幅上涨，但接下来任何供应侧的扰动都可能使供需格局更向紧缺倾斜，基本面浮现紧平衡+低库存的搭配。

策略上，单边：思路转为逢低做多，短期参考区间【21000，22000】；跨期：关注累库幅度及远月back机会；跨市：关注比值回调后的跨期反套机会；期权：企业可根据自身需求考虑累购/累沽策略。

宏观缺乏更强的预期：上周国内12月CPI、出口、社融等经济数据暗示需求恢复仍然偏弱，尤其地产未见持续性好转（销售及居民中长期贷款数据疲弱），MLF量增价平，首月降息落空；海外维持软着陆+降息周期假设，但后续降息路径充满不确定性。

本期要点：

海外冶炼新增减停产，或带来20万吨以上的减量，改变平衡格局；

关注矿端潜在扰动，或打开价格上方空间；

下游尚未开始明显补库，部分期待更低的价格，升水走势分化；

1月上半月国内几无累库，或有炼厂减产、转产合金、需求不错的共同配合；

近五年春节期间累库幅度均值约4.9万吨，关注本次春节累库情况及远月back机会；

初端开工及订单情况分化；终端地产并无持续性好转，基建节前需求偏弱。

01 海外冶炼扰动较多，或改变平衡格局

海外YP及Budel炼厂停产，或改变平衡格局。YP炼厂12月突发事故，或导致约1万吨的减量，考虑到其影响时间及规模与常规检修类似，YP事故停产影响或较小；Nyrstar旗下Budel冶炼厂因高能源成本及市场状况恶化，计划于1月下旬停产、复产时间未定，Budel炼厂生产成本较高，已经亏损较长时间，考虑到24年benchmark或在140-170美元/干吨，明显低于2023年的274美元/干吨，因而Budel本次停产时间或较长，所致减量可能在20万吨或以上，全球锌锭格局或由过剩转为紧平衡。

国内平均冶炼利润亏损扩大，冶炼厂减停产增多，1月产量或环比下降至57万吨左右。随着硫酸价格下滑至201元/吨，冶炼厂硫酸部分的收益也转为亏损，上周国内平均冶炼亏损扩大至223元/吨，1月计划减停产的冶炼厂增多，1月产量环比或下降约1.75万吨至57.24万吨。考虑到海内外冶炼厂均有不停程度的减产，后续加工费下滑或有放缓。

02 下游未见明显补库，现货升水走势分化

下游未见明显补库。数量方面，上周下游企业仍然没有明显的补库行为，现货买卖强度指数震荡偏弱，初端企业原料库存小幅增加569吨。价格方面，上周上海升水周内回落，因西班牙、秘鲁等进口锌流入增多+国产品牌到货，流通现货增多，且下游采购意愿一般；广东、天津存在部分品牌货源运往其他地区销售的情况，现货货源相对紧缺，且部分下游逢低刚需补库，周内升水上行；整体来看，上周成交一般，成交价格在21300元/吨左右，下游大多仍然期待更低的价格。

03 1月上半月国内库存微小去化，关注春节累库情况

1月上半月国内社库仅+0.04万吨，究其原因，冶炼厂减产、转产合金或是部分因素，但解释力度可能有限，最终仍然需要需求配合：考虑减产后的1月产量预期在57万吨左右，仍处历史高位；而合金产量占比从2019年至今变化并不算大。

近五年春节期间累库幅度均值在4.85万吨附近。若本次春节累库幅度低于季节性，虽不至于直接为价格提供上涨动力，但远月back策略或有更好的发酵土壤。

04 矿企利润环比下滑，关注2024年潜在扰动

上周加工费环比持平，国产TC平均在4200元/吨，进口TC平均在80美元/干吨。因锌价微跌，上周矿企平均利润环比下滑至2000元/吨。从原料角度来看，2024年的基准情形或是矿端增量匹配需求增速，因而绝对价格需要给到矿山健康的现金流但不需要过高的激励，这也意味着基准情形下，价格重心上移的概率更大，但空间受限；然而，若Penasquito复工效率较差、Ozernoye不能及时更换设备并从火灾中恢复，或者国内地产竣工好于预期，价格空间就有打开的可能。

05 初端订单分化，终端有望改善

初端开工及订单表现不一。上周镀锌板块开工因环保限产+订单偏弱小幅下滑；锌合金出口订单改善、节前备库，开工环比上行1.5%；氧化锌部分企业检修结束复产，开工上行1.4%，订单并无明显改善（轮胎、陶瓷级氧化锌订单走弱，饲料、电子及化工级氧化锌订单维持弱势）；结构件、氧化锌企业少量刚需补库，原料库存小幅上行。

终端来看，地产方面，30城商品房成交仍然明显低于历史同期，二手房成交相对较好，在1月多数时间都高于2019-2022年均值，结合12月转为同比少增的居民中长期贷款来看，本轮地产政策的效果更多是脉冲式，尚未见到持续性好转；基建方面，节前需求增长偏弱，新开工项目缺乏持续性，在建项目也以消耗库存为主，华东存在少量春节不停工的项目；高频数据来看，水泥开工、混凝土发运明显低于历史同期，或与项目回款较慢有关，热卷表消环比明显下滑，沥青开工环比小幅回升。

06 国内需要锌锭进口补充

上周沪伦比值继续回升至8.39附近，精炼锌进口窗口打开，盈利约32元/吨。由于海外炼厂新增减停产，后续海外尤其是欧洲的过剩量或不再累加，但全年来看，国内或仍需要约30万吨的锌锭进口补充，关注比值回调后的跨期反套机会。

07 平衡表：进入季节性累库时间

月度平衡表进入季节性累库时间，但更值得关注的是远月合约的back机会。