镁金属材料领军者，宝钢入主竞争力凸显
全球绿色金属的制造商，布局镁金属上、中、下游全产业链的龙头企业。公司成立于 1993 年，2007 年在深交所上市，主营业务为镁、铝合金材料的生产及深加工业务。公司拥 有“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完 整产业链，巢湖云海和安徽宝镁丰富的白云石矿产资源，为原镁生产提供稳定的原材料保障。 公司现有原镁年产能 10 万吨，镁合金年产能 20 万吨，销量多年全球领先。全产业链优化公 司产品成本结构和增强抵御风险能力，能稳定给客户提供各种产品。
依托宝钢强大的市场资源优势，积极布局开疆拓土。2018 年 12 月宝钢入股成为公司战 略股东，2020 年 8 月公司实际控制人梅小明再次向宝钢转让 6%的无限售流通股，宝钢金属 成为公司第二大股东。截止 2023年 3月底，公司实际控制人梅小明持股 18%，宝钢持股 14%。 2022 年 10 月公司拟向宝钢金属定增募资不超过 11.1 亿元，本次发行完成后，宝钢金属持 股比例将上升为 21.5%，实际控制人将变更为国务院国资委。宝钢金属将依托宝钢强大的市 场资源优势，定位轻量化材料平台，在技术与客户资源方面互补，提高公司的竞争力。
公司在全国多地区布局项目，全国及海外分布子公司 10 余家，涵盖制造、贸易及投资 管理全面布局。在山西五台云海、安徽巢湖云海、安徽宝镁生产原镁；拥有四大镁合金供应 基地：安徽巢湖云海和安徽宝镁主要面对长三角和中部地区客户，山西五台云海主要面对中 西部客户及出口，广东惠州云海主要面对珠三角客户。先后收购重庆博奥、天津六合，完善 镁合金深加工产品国内布局，云海精密、巢湖精密、安徽宝镁负责长三角与中部市场，重庆 博奥负责西南市场，荆州云海负责华中市场，天津六合负责北方市场。
深加工产品比例提升，镁合金业务盈利能力强
公司营收与利润保持增长。2017 年以来公司营业收入逐年攀升，2022 年实现收入 91.1 亿元，同比+12.2%；归母净利润 6.1 亿元，同比+24%，主要为产品销售价格上涨所致。2023Q1 公司营业收入 16.9 亿元，同比-32.3%；归母净利润 0.5 亿元，同比-83.3%。
产品结构持续优化，深加工业务比重逐渐提升。2020 年以前，公司主营为镁合金和铝 合金，二者收入占比达到 70%以上。2021 年以来公司产品结构优化，不断拓展深加工业务， 镁铝合金深加工产品比重提升，2022 年收入占比为 27%，同比+7.5pp。
镁合金盈利能力强，2020 年以来毛利率上升明显，高于公司综合毛利率。2017 年以来 公司毛利率在 12%-16%间波动，2022年综合毛利率为 16.1%，至 23年一季度下降至 10.1%。 分业务来看，镁合金毛利率 2020 年以来明显提升，从 2020 年的 10.3%增加到 2022 年的 29.1%，系产品销售价格上涨。
可比公司中，万丰奥威主营业务为镁合金压铸件等汽车金属轻量化零部件，毛利率稍高， 在 19%左右。星源卓镁主营为镁铝压铸件、汽车摩托车模具的生产设计，镁产品历经多年发 展（2010 年开始探索），工艺体系成熟，2019 年之前毛利率高达 50%左右，主要因为中大 型汽车部件售价高，高附加值产品占比超 60%，20 年开始下降趋势明显，2022 年为 30.6%。
成本和技术优势明显。公司全产业链优化产品成本结构，原镁三大生产基地中，巢湖云 海和安徽宝镁矿石自给，不受原料价格上涨影响。外购镁锭均价低于市场均价约 20%。2019 年以来公司期间费用逐年降低。公司期间费用率从 2019 年 9.5%下降至 2022 年 7.0%，三 年间期间费用率下降了 2.5pp，主要系财务费用和销售费用下降所致。2023 年 Q1 公司期间 费用率 7.3%，同比+0.4pp。
推荐逻辑：
1）轻量化需求打开镁市场空间，我们测算2022-2025年我国汽车镁合金需求量CAGR+36.6%，建筑模板镁合金需求量CAGR+130.5%。
2）宝钢入主后，依托宝武强大的汽车市场背景，加速公司在汽车轻量化领域的渗透。
3）持续深化全产业链布局，23年青阳项目投产后，公司原镁年产能将达到45万吨，镁合金年产能将达到43万吨，市场占有率大幅提升。
中国镁资源储量丰富，供给释放，镁铝比有望保持低位。我国原镁产量全球第一，山陕两地产量占全国84%。陕西榆林地区是我国主要的原镁产区，2022年原镁产量占全国61%。过去几年榆林兰炭产业受环保政策影响，供应有所收缩导致镁价大幅波动，榆林兰炭产能在2023年9月底前整改结束叠加云海金属2023年原镁产能释放，镁价有望保持稳定甚至进一步下行，目前镁铝比约为1.2，镁替代铝性价比凸显。
宝钢赋能助力发展，下游需求多点开花。2023年6月，公司向宝钢金属定增项目已获深交所审核通过，发行完成后控股股东宝钢金属持股比例将上升为21.5%。依托中国宝武强大的汽车市场背景，可进一步加速公司在汽车轻量化领域的渗透。下游多元化需求打开镁市场空间，根据我们测算2022-2025年我国汽车镁合金需求量CAGR+36.6%；建筑模板镁合金需求量CAGR+130.5%；2022-2030年镁储氢材料中原镁需求量CAGR+2.8%。
全产业链镁业龙头，持续延伸深加工领域，完善一体化布局。上游：公司拥有两处白云石矿采矿权，巢湖云海和安徽宝镁白云石矿年生产规模分别为300/4000万吨。巢湖云海和安徽宝镁已实现原材料自给，目前五台云海白云石外购，采矿权正在整合中。中游：23年青阳项目投产后公司原镁年产能将达到45万吨，25年达到55万吨，市占率大幅提升。同时，公司不断优化竖罐冶炼技术，提高单罐产量，深化长期降本优势。下游：加速布局镁铝深加工产业，23年青阳项目投产后公司镁合金年产能将达到43万吨，25年达到63万吨。同时，宝镁精密年产15万吨压铸件、重庆博奥年产1500万件压铸件、巢湖云海精密年产1000万件方向盘骨架及年产200万方建筑模板等深加工项目投产后，公司产品附加值有望显著提升。
盈利预测与投资建议：
预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.1亿元、9.9亿元、13.2亿元，对应EPS分别为0.79元、1.53元、2.04元，未来三年归母净利润将保持29.2%的复合增长率。考虑到公司未来产品附加值不断提升且产能大幅释放，给予公司2024年20倍PE，对应目标价30.60元，首次覆盖给予“买入”评级。
关键假设：
镁合金：根据公司产能规划，考虑到公司产能爬坡时间，预计 2023-2025 年公司产能利 用率分别为 45%/80%/100%，对应销量分别为 19.1/37.8/44.1 万吨。根据镁锭 23 年价格走 势，考虑到供给增加后镁价有望保持稳定，预计 2023-2025 年单位均价分别-20%/-1%/-1%， 单位成本分别-10%/-3%/-3%，对应毛利率分别为 20.3%/21.9%/23.5%。
镁合金深加工：根据公司产能规划，考虑到公司产能爬坡时间，预计 2023-2025 年公司 产能利用率分别为 80%/90%/100%，对应销量分别为 4800/5400/7750 万件。根据镁锭 23 年价格走势，考虑到供给增加后镁价有望保持稳定，预计 2023-2025 年单位均价分别 -10%/-1%/-1%，单位成本分别-12%/-3%/-3%，对应毛利率分别为 10.0%/11.8%/13.6%。
铝合金：根据公司产能规划，考虑到公司产能爬坡时间，预计 2023-2025 年公司产能利 用率分别为 80%/90%/100%，对应销量分别为 14.4/14.9/15.0 万吨。根据铝锭 23 年价格走 势，考虑到电解铝产能天花板限制或产生供给扰动，预计 2023-2025 年单位均价分别 -8%/+2%/+2%，单位成本分别-10%/+1%/+1%，对应毛利率分别为 3.7%/4.7%/5.6%。
铝合金深加工：根据公司产能规划，考虑到公司产能爬坡时间，预计 2023-2025 年公司 产能利用率分别为 85%/90%/100%，对应销量分别为 7.2/7.7/8.5 万吨。根据铝锭 23 年价格 走势，考虑到电解铝产能天花板限制或产生供给扰动，预计 2023-2025 年单位均价分别 -8%/+2%/+2%，单位成本分别-10%/-2%/-2%，对应毛利率分别为 12.2%/15.6%/18.9%。
基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表：
分业务收入及毛利率
相对估值：
我们选取了行业中与云海金属业务最为相近的三家公司星源卓镁、万丰奥威、创新新材， 2023-2025 年平均 PE 为 30/22/17 倍。云海金属未来最大的看点有两个：1）青阳项目投产 后，原镁和镁合金产能将大幅提升；2）公司持续布局镁深加工领域，项目投产后产品附加 值有望显著提升，增强公司盈利水平。公司作为全产业链镁行业龙头，具备一定的估值溢价， 结合对标公司的估值和云海金属产能释放节奏，给予公司 2024 年 20 倍 PE，对应目标价 30.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：镁价或剧烈波动，下游需求或不及预期，在建项目投产或不及预期。
