国信证券研报
1）兴业银锡（以下称“公司”）不断壮大有色板块业务，最差时候已经过去。2016年及以前，为公司贡献收入的采矿行业主要产品为锌精粉和铁精粉。随着以银漫矿业为代表的外部优质矿山纳入公司并陆续建成投产，公司产品体系不断丰富，目前包括锌精粉、铁精粉、铅精粉、银精粉、锡精粉等。2019年，银漫矿业发生运输安全事故，造成人员伤亡，2022年起已经完全恢复生产，公司最差时候已经过去。
2）公司旗下共有8家矿业子公司，拥有丰富的上游矿山资源储备。公司的子公司融冠矿业为所在地的龙头企业，银漫矿业为国内最大的白银生产矿山之一，盈利能力较强。截至2022年底，公司拥有银储量9988
金属吨、锡储量19.6万金属吨，分别占国内总储量的14.1%、27.2%，具有较强的行业影响力。随着公司旗下在建矿山的陆续投产，公司的持续经营能力将进一步增强。
3）改名+技改明确银锡主要地位，产量有望连续上台阶。公司此次技改的主要项目包括锡石浮选改造项目和原矿石智能抛废项目，目的是使银漫矿业的选矿工艺与未来拟采矿石性质更加匹配，进一步提高锡的选
矿回收率和矿石入选品位。技改完成后，银漫矿业锡的回收率将由50%提高到60%，未来将逐步提高至70%。2022年公司营收结构中，锌精粉占比37.02%，银精粉占比22.24%，锡精粉占比20.77%，未来银、锡在公司所有矿产品种中的地位将逐渐提升。
4）停产将成为今年锡行业大主题，半导体回暖有望带动锡价上行。供给侧，从今年1月开始的秘鲁圣拉斐尔锡矿因抗议停产，到此次兴业银锡因技改停产，再到8月开始的佤邦地区停产，今年锡行业或将迎来近年来供给侧最大缺口。需求侧，随着下半年半导体回暖周期临近，锡行业需求有望持续好转，同时光伏焊带用锡、新能源汽车渗透率提升等新能源领域的拉动也能够提振需求。全年来看，国信证券预测供需缺口或达到1.9万吨，供需缺口叠加全球锡矿品位下降带来的成本上升，有望推动锡价持续上移。
国信证券预计公司2023-2025年实现营业收入32.31/52.01/53.22亿元，同比增速54.87%/61.00%/2.33%；实现归母净利润8.27/17.49/18.23亿元，同比增速375.31%/111.56%/4.25%；EPS分别为0.45/0.95/0.99，当前股价对应PE分别为20.8/9.8/9.4倍。公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源。公司的全资子公司银漫矿业是国内罕见以锡、银为主，共伴生铅、锌、铜、锑的矿石，此次技改完成后锡的回收率将提高到60%，未来将逐步提高至70%，为公司业绩带来弹性。基于此，首次覆盖给予“买入”评级。
评论
不断壮大有色板块业务，最差时候已经过去产品体系更加多元。2016年及以前，为公司贡献收入的采矿行业主要产品为锌精粉和铁精粉。随着以银漫矿业为代表的外部优质矿山纳入公司体系并陆续建成投产，公司产品体系不断丰富，据2022年报，公司对外销售的矿产品种包括锌精粉、铁精粉、铅精粉、银精粉、锡精粉等。2022年公司实现营收20.86亿元，其中7.72亿元来自锌精粉销售，占比37.02%；4.64亿元来自银精粉销售，占比22.24%；4.33亿元来自锡精粉销售，占比20.77%。由于公司自有矿山，主要产品毛利率较高，2022年除铅精粉外毛利率均在45%-50%区间。
公司拥有优质且充足的矿产资源储备。多年来，公司通过整合矿山资源一跃成为国内具有重要影响力的银锌锡矿产公司。截至2022年底，公司拥有银储量9988金属吨、锡储量19.6万金属吨、锌储量191.7万金属吨。据USGS、国土资源部等方面公开发布的数据，2022年中国白银基础储量7.1万吨、锡金属资源储量72万吨，公司保有的银、锡资源量分别占国内总储量的14.1%、27.2%，在国内公司中分别排名第一、第二（锡资源储量少于锡业股份），具有较强的行业影响力。
银漫技改后产量将连续上台阶，为公司业绩带来弹性。
技改背景
银漫矿业拥有两个采选系统，即铅锌系统和铜锡系统；拥有I、III、IV三个区的开采主矿体，其中I、IV区开采主矿体供应铅锌系统；III区开采主矿体供应铜锡系统。本次技改主要针对供应铜锡系统的III区主要矿体。2021年以来，银漫矿业在矿山地质勘察方面投入了大量心血，重点查明III区开采主矿体800m-690m标高和690m标高以下范围地质特征及变化规律，取得了阶段性勘查成果。
基于这些成果，为进一步明晰主要矿体在空间上的地质变化特征，银漫矿业与北矿院、广州院合作，针对III区主要矿体开展了矿石矿物学研究工作，包括：光谱分析、主要化学成分分析、矿石中锡、银、铜、铅、锌元素物相分析、矿石结构构造研究、矿石主要矿物组成及相对含量研究等。通过这些矿物学工作，查清了矿区深部（800m标高以下）主要矿体的矿物组成、含量及矿石结构构造等典型地质特征。
技改目的
银漫矿业是国内罕见以锡、银为主，共伴生铅、锌、铜、锑的复杂难选矿石。此前银漫矿业主要开采的是800米标高以上的低锡高硫型难选矿石，锡的入选品位为0.6-0.7%。自2023年起，银漫矿业拟开采800m-690m标高、矿石性质为富锡低硫型的原矿，锡的入选品位为1.2-1.4%，与以往所采浅部矿石的选矿方式存在差异，若仍采用以往的选矿技术，会造成选矿回收率低的问题。
为使银漫矿业的选矿工艺与未来拟采矿石性质更加匹配，进一步提高锡的选矿回收率和矿石入选品位，银漫矿业与北矿院、中国矿业大学（北京）、广州院等科研院所组建专项科研团队，提出“智能抛废-强化分级-优先选硫-分级重选-高效脱泥-微细粒机柱联合”工艺及设备创新集成优化方案。目前，此次技改的前期科研技术储备及初步试验研究工作已完成，因接下来的技改施工项目与生产系统相互制约，故需要进行停产技改。此次技改项目包括锡石浮选改造项目以及原矿石智能抛废项目。技改完成后，银漫矿业锡的回收率将由50%提高到60%，未来将逐步提高至70%。
锡行业供给侧逻辑
停产将成为今年锡行业供给侧贯穿全年的主题，按时间顺序梳理今年年初至年末已经发生/即将发生的停产：
1）2023.1.12-2023.3.15，秘鲁全国唯一的锡矿——明苏公司旗下的圣拉斐尔锡矿，因当地爆发反政府抗议活动而停止矿山开采，为期2个月，影响3000吨左右的供应量。
2）2023.6.9-2023.7.10，我国兴业银锡旗下银漫矿业因技改原因停产，为期1个月，根据公司产量指引，影响393吨左右的锡供给（测算方法：二季度819吨+三季度1540吨，平均到6个月）。
3）2023.8.1-？，缅甸佤邦地区停产，由于佤邦占缅甸锡供应的95%，因此佤邦停产可理解为缅甸停产。按照2022年数据测算，佤邦地区产量3.1万吨，占全球锡供应的8%、矿端（不考虑二次资源）供应的10%，此次停产缺口巨大，假设今年8月-12月全部停产，停100%，则单缅甸一国就会产生1.3万吨供给缺口。
矿山品位下降，开采成本上升。除停产外，全球来看，锡的供应还存在着普遍的品位下降、成本上升的问题，且这一趋势是不可逆的。国际锡业协会ITA数据统计，2022年全球锡矿现金成本曲线90分位线成本为23171美金/吨，相比2020年增长36.31%，全球锡矿完全成本曲线90分位线成本为25581美金/吨，相比2020年增长25.12%，目前LME锡价在26000-27000美金/吨之间，所以有较强的成本支撑。另外ITA预计，全球锡矿完全成本曲线90分位线成本2027年将进一步提升至33800美金/吨，相比2022年增长32.13%，2030年将进一步提升至68547美金/吨，相比2022年增长1.5倍以上。全球锡矿新增项目有限。全球锡矿资源大型和特大型矿床数量相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，且开采方式以地下开采为主。另外相较其他矿种，全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量，因此全球锡矿储量呈现逐渐下降趋势。
全球锡的主要供应国中，中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，锡矿资源以原生矿、大中型矿为主；东南亚地区印尼、缅甸和马来西亚等地区为全球最重要锡矿带之一，以砂锡矿、中小型矿为主；南美洲地
区过去是全球主要的产锡地区，但由于以往过度开采导致该区目前开采锡资源的品位不断下降；非洲地区（刚果(金)、纳米比亚等）改变传统的手工和小规模生产方式，提高机械化，锡矿产量有所增加；俄罗斯锡资源储量较丰富但投资建设条件相对较差；澳洲地区虽然目前锡矿产量较低，但锡资源成矿条件好，未来有较大的扩产潜力，但大部分锡矿项目都要到2025年之后才能投产；而北美洲地区（美国、加拿大等）锡资源相对贫乏，但也在积极开展勘查研究工作。USGS数据显示，过去几年全球锡精矿供给稳定在30万吨上下的水平，但由于主要产区锡矿品位不断下降，叠加环保和政策性原因，或导致锡矿供给减少。
锡行业需求侧逻辑
半导体回暖有望带动锡价上行。
从历史经验来看，锡价是以需求为主导的。锡焊料是最主要的消费领域，2021年在全球锡消费中的占比高达49%；锡化工为第二大的锡消费领域，占比17%；马口铁、铅酸电池、锡铜合金的占比分别为12%、7%、7%。分地区来看，亚洲是最主要的消费地区，2021年消费占比为71%；其中，中国是最主要的锡消费国家，2021年占比为47%。鉴于电子焊料在锡消费结构中的重要地位，锡价与全球半导体销售额、费城半导体指数等指标相关性很高。
新能源领域用锡也能够拉动锡消费。
新能源用锡主要指的是光伏用锡及新能源汽车用锡：
1）光伏，锡在光伏中的应用为焊带的表面涂层，用量为72吨/GW，预计2023年光伏用锡2.5万吨，占锡消费6%，2025年或达4.2万吨，占锡消费10%；2）新能源汽车，较传统燃油车而言锡需求翻倍，用量约700g/辆，因此电动汽车渗透率的提升可拉动锡需求。
假设今年佤邦停产时间持续3个月，在此期间完全停止矿山开采，国信证券预计2023年全球精锡供需约有1.9万吨左右的缺口，锡价中枢有望稳步抬升。
投资建议
公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源。公司的全资子公司银漫矿业是国内罕见以锡、银为主，共伴生铅、锌、铜、锑的矿石，此次技改完成后锡的回收率将由50%提高到60%，未来将逐步提高至70%，产量将连续上台阶，为公司业绩带来弹性。基于此，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
公司资源开发进展不达预期的风险；全球资源端供给增加超预期的风险；缅甸停产低于预期的风险；金属价格大幅波动的风险；国外货币政策边际放缓幅度不及预期的风险。
