国庆节后以来铜价处于高位区间震荡运行，主要表现为两个特征，近强远弱，内强外弱，且这个两个特征在十月均有所放大，沪铜经历了一轮“软逼仓”过后，月差处于异常状态，尽管仓单量大幅回升，高价高升水铜对下游产生了消费抑制，但低库存的问题并未完全得到解决，供需由紧趋松的过程缓慢，使得尽管宏观压力不减，且逻辑并未走完，但基本面韧性和期限结构仍对冲了部分下跌空间，铜价未走势明显趋势性，但我们不改对中期基本面转弱，铜价承压的判断。

一、通胀预期压制估值，加息路径仍然偏紧

宏观层面压力并未明显减少，且宏观交易逻辑也未切换。美国9月通胀再超预期，CPI同比增长8.2%，剔除能源食品的核心CPI环比增长0.6%，同比增长6.6%，为1982年以来最高水平。连续两个月加息75BP，连续两次CPI超预期，美国内生通胀仍十分顽固，美联储货币政策存在加码预期。

美国CPI数据超预期背景下，11月2日加息75BP已成为普遍共识，12月加息75BP概率上升，美联储年内加息路径或选择一条最紧迫的路径，我们认为仍不能低估通胀的粘性，要想降低通胀，美联储货币政策需要在相当一段时间内维持从紧态势。

从估值的交易逻辑上，通胀预期继续回落仍是主要运行方向，这将体现在持续压制铜价估值水平上，从下图中可以看到8月通胀预期与铜价的阶段性反弹基本同步，随着宏观交易逻辑的再交易，通胀预期重心继续下移，将持续压制铜价估值，抑制铜价上方空间。强势的加息路径下美元难改偏强格局，新兴市场指数面临的调整压力更大，这也会压制铜价上方空间。

二、全球累库时点延后，累库方向不变

当前国内主要是在强现实弱预期的深度Back结构下，低库存，高升水以及近月虚实比过高的情况使得近端合约表现偏强，尽管绝对价格并未明显推升，但现货价，期限结构都明显拉大。值得注意的是在十月的挤仓行情下，现货带动期货上涨的过程中也出现了下游消费的抵制行为，最终导致节后国内整体累库幅度高于往年，铜价也出现了一定程度回落，但当前仍是仓单的流入与流出，保税区库存仍处于历史同期低位，种种迹象表现全球累库的时点仍将延后，这给价格一定支撑。

而在总需求面临逐步下滑的背景下，全球铜库存最终走向的累库的大方向不变，思考其变化路径我们认为，还是要由海外率先的累库来带动全球整体铜库存水平上升，根据制造业PMI的指引，欧洲地区将率先进入累库阶段，这在9月的LME铜交仓迹象中就已经初现端倪，汉堡、鹿特丹库存的持续上升带动欧洲地区库存水平抬升，往后看，欧洲地区累库的概率仍然比较大，并且将在明年达到相对高的程度，与此同时北美地区库存水平也将缓步抬升，而由铜的贸易以及保税区的蓄水池功能，亚洲仓库将向保税区转移，进口铜仍将继续补充我国四季度铜供给。

三、总结

从时间节点上来说，当前宏观交易逻辑并未走完，通胀预期下行，加息路径偏紧，衰退交易的主线仍在延续，但宏观预期容易反复，基本面韧性仍支撑了价格的高位震荡，往后看，由于前文所描述的强期限结构支撑，铜价仍难走出明显趋势性，但中期压力不减，关注基本面的边际走弱特征或能更好把握价格节奏，整体来看，铜价中期在65000一线的压力得以认证，逢高试空仍作为单边策略的主要方向，震荡行情下可以考虑卖Call策略平稳收益，跨期方面正套的空间和性价比不高，反套或仍需等待。

作者：张杰夫