随着2021年下半年印尼与菲律宾防疫政策的不断放松，湿法火法项目、镍矿出口能力逐步恢复，但因受到上半年产能不及预期的影响，供应-需求方面维持紧平衡。虽然经过测算，21年整体镍供应过剩5-9万金属吨，但在历史低位库存支撑、俄乌冲突造成的供给扰动、菲律宾雨季对矿端出口超预期干扰、中间品产量增幅有限（镍铁→高冰镍产能释放不及预期）四大因素影响下，镍价一度暴涨；后随着湿法、火法项目陆续投产、菲律宾雨季结束、镍矿供给恢复，上半年镍价开始大幅回落，乐观估计今年镍供应过剩或可达11-15万金属吨。
一、镍：二元供需结构
1、镍的基本属性
镍，银白色金属，延展性佳，同时具有磁性和抗腐蚀性。与铜(Cu)、锌(Zn)、锰(Mn)、钴(Co)等同属亲硫金属，镍矿主要来源硫化铜镍矿和氧化镍矿（也即“红土镍矿”），由于伴生矿物不同，两者的选矿与加工方式截然不同。
镍常被用于制造不锈钢、合金、电镀以及动力电池领域，广泛用于建材、餐具、电器、飞机、雷达等民用军工电镀领域。
2、传统镍供需路径：红土/硫化镍矿→镍铁/电解镍→不锈钢、合金
硫化镍矿→高冰镍→电解镍→不锈钢、合金。
硫化镍矿经过火法冶炼形成电解镍，用于合金、不锈钢领域。
红土镍矿→镍铁/NPI→不锈钢。
红土镍矿经过火法冶炼形成镍铁/NPI，用于不锈钢领域。
3、新的镍供需路径：红土/硫化镍矿→硫酸镍→动力电池
硫酸镍是镍产业链的中游产品，是硫化/红土镍矿经冶炼加工后得到的一种镍盐。应用领域为新能源汽车动力电池行业与电镀行业。电池领域里硫酸镍用于生产镍钴锰(NCM)、镍钴铝(NCA)等三元前驱体电池的原材料，也可用于生产镍氢、镍镉二次电池正极材料。
制备硫酸镍的主要原料有高冰镍、镍湿法中间产品、镍豆/粉、废镍等。硫酸镍制备路径可以分为以下五条路线：
①硫化镍矿→高冰镍→硫酸镍→电池/电镀。硫化镍矿经过火法冶炼、常压酸浸生产出高冰镍，进而生产硫酸镍。
②红土镍矿→MHP/MSP→硫酸镍→电池/电镀。红土镍矿湿法冶炼中间品，比如冶炼出氢氧化镍钴，或者通过采购氢氧化镍，将其酸浸之后制得硫酸镍。
③红土镍矿→镍铁/NPI→高冰镍→硫酸镍→电池/电镀。利用红土镍矿火法冶炼生产镍铁，而后转炉吹炼和加压酸浸，生产出高冰镍，进而制备硫酸镍。
④镍豆/粉→硫酸镍→电池/电镀。纯镍（镍板、镍豆/粉）经过酸溶、结晶后得到粗制硫酸镍晶体，再经溶解除杂和浓缩制备成电池级硫酸镍晶体。
⑤废料→硫酸镍→电池/电镀。以废料为原料制取硫酸镍。含镍废料中电镀废料、催化剂、电池废料和废合金等均可用于回收镍。
二、历史镍价(以LME镍价为准)回顾
1、全球镍供需平衡有四次大的变动
第一轮（2007年之前）：全球不锈钢消费需求旺盛，拉动镍价上涨。其生产所需的镍主要以电解镍为原料，当时镍供给的主要来源是硫化镍矿。
第二轮（2007-2013年）：镍价自美国金融危机爆发后开始下行；红土镍矿生产镍铁工艺发展迅速，镍铁对不锈钢中镍元素的供应贡献不断增加，电解镍开始过剩，加速镍价回落。
第三轮（2014-2016年）：印尼为改变单纯出口金属资源的发展方式，延长本国金属产业链，赚取更多金属产品附加值利润，2012年2月，时任印尼能源和矿产资源部部长JeroWacik签署部长级监管法令，2014年起将禁止未加工的金属原矿出口。2012-2013年间政策出现多次变动，时松时紧。但2014年1月12日，原矿出口禁令正式生效，印尼内采矿企业必须在当地冶炼或精炼后方可出口。印尼禁矿引发了镍市的强劲反弹，但阶段扰动并未改变整体的下行趋势。
第四轮（2017年至今）：2017年1月印尼有限放宽镍矿石出口政策（前提是5年内完成冶炼项目建设，并有30%的镍矿用于国内生产使用，其余低品位可以用作出口）。但随后的2019年8月，印尼方面又宣布原定于2022年实施的镍矿石出口禁令提前至2020年1月生效，不再允许出口镍金属含量低于1.7%的镍矿石，再次引发供应担忧。随着全球新能源汽车迅速发展，硫酸镍作为动力电池重要生产原材料，供应结构性短缺出现，推动镍价从低位开始回升。
三、镍产品生产工艺简介
1、印尼镍储量、产量全球第一，我国镍资源对外依存度高
根据美国USGS(美国地质勘探局)数据，全球镍储量合计约9500万吨，主要集中在印尼、澳大利亚、巴西、俄罗斯等国家，储量分别为2100万吨、2000万吨、1100万吨和690万吨。印尼是全球最大的镍供应国，2020年产量达到76万金属吨，占全球总量的30%。菲律宾是全球第二大供应国，2020年产量为32万金属吨，占全球总量13%。
中国是世界最大的镍生产国和消费国，探明储量280万吨，消费量占全球消费量的一半左右，根据SMM(上海有色)数据，我国镍资源对外依存度高达86%，需大量从印尼和菲律宾等国进口镍中间产品及镍矿，来补充国内对镍的需求。
全球陆地镍矿储量中，60%的镍以红土镍矿的形式存在，主要分布在赤道附近的古巴、新喀、印尼、菲律宾、缅甸、越南、巴西等国。40%镍以硫化镍矿的形式存在，主要分布在加拿大、俄罗斯、澳大利亚、中国和南非等国。目前全球供应的镍矿以红土型为主，占比约70%，由于硫化镍矿开采历史较久、资源、开采成本等方面条件逐渐下降，产量开始下滑，如今供应占比30%左右。
2、硫化镍矿经火法冶炼形成高冰镍，红土镍矿有火法、湿法两种冶炼工艺
由于铜与镍都是亲硫金属，所以硫化镍矿中一般富含铜，且铜镍均以硫化物的形式存在，彼此致密嵌布，难以通过直接选矿方法进行铜镍分离，目前主流工艺过程是“铜镍混合浮选→铜镍熔炼→高冰镍破碎”。
红土镍矿是含镍橄榄岩在热带/亚热带地区经过大规模的长期风化淋滤变质而成、由铁、铝、硅等含水氧化物组成的疏松粘土状矿石。由于铁的氧化，矿石呈红色，所以被称为红土镍矿。
红土镍矿可开采部分按照深度（离地表距离）排名的话，分为三部分：褐铁矿层（0.5-8m）、过渡层（8-10m）、残积层（10-15m）。褐铁矿层铁高、镍低，硅、镁较低、钴高，一般采用湿法工艺综合回收金属；残积层含硅镁高、钴低、镍高，这类矿一般用火法工艺处理，目前主要用来生产镍铁。
红土镍矿湿法工艺是利用浸出剂将红土镍矿中的镍钴有价元素溶解在溶液中，实现镍钴与其他杂质分离的冶炼工艺技术。湿法冶炼常用的方法主要为高压酸浸法（HPAL）、氨浸法、常压酸浸法等工艺流程，可生产硫酸镍，用于电池、电镀领域。优点是能耗低，但由于技术复杂、投产周期长、运营成本偏高，红土镍矿湿法冶炼短期尚不能达到大规模扩产的条件。
红土镍矿的火法工艺是在高温条件下使红土镍矿经受一系列的物理化学变化过程，实现镍与其他杂质分离的冶金工艺技术。火法冶炼工艺主要包括回转窑干燥预还原-电炉熔炼法（RKEF）、烧结-鼓风炉硫化熔炼法、烧结-高炉还原熔炼法等，产品主要为镍铁合金和镍锍产品，镍铁合金主要用于生产不锈钢，镍锍则须经转炉进一步吹炼生产高冰镍产品。优点是镍回收率高，但能耗大。
四、镍供应基本面
由于镍矿生产数据、进出口数据方面，国内国外各数据平台统计差距较大，不排除个别平台的数据含有统计者的主观判断，以及各国矿石出口政策波动对统计数据的干扰。为追求相对客观的镍金属吨供应，本文采用相对“精确”的①镍铁产量②湿法中间品产量③硫化镍矿产量（以上三者数据来自企业公告和贸易商报告）进行测算。原因是：1.镍铁和湿法中间品生产、进口、出口数据相对透明，且一般不受各国进出口政策的干扰；2.硫化镍矿运行时间久，产能产量稳定，且硫化镍矿数量少，便于统计。
1、2021年印尼镍铁产量90万镍金属吨，2022年或达112万镍金属吨
根据SMM数据，2020年印尼镍铁总产量60万金属吨，占全球镍供给24%。2021年，印尼镍铁产量继续大幅增长，全年投产了43条生产线，整体产能达到126万金属吨。2021年印尼镍铁产量达90万金属吨，同比增长近50%。
2022年，印尼仍将有多条新增生产线投产，包括印尼德龙二期的12条，德龙三期的20条，以及印尼青山（IWIP）的22条。保守估计下，预计2022年印尼镍铁产量将达到112万金属吨，同比增长24%。
2、我国国内镍铁产量有走弱现象
2014年印尼首次限制镍矿石出口后，菲律宾成为中国进口镍矿石的核心来源国，对中国出口镍矿金额占其国内镍矿总出口金额的比重超过80%。2019年，菲律宾向中国出口镍矿石的金额为5.74亿美元，占其镍矿石出口总额的比重达到93%。
2017年起，菲律宾矿业部门基于环境保护和打击腐败的考虑，一度下令关闭全国23座矿场。环境恶化问题也使得菲律宾政府颁布新的露天开采法规。菲律宾受雨季影响，其镍矿出口量具有明显季节性，一般菲律宾镍矿出口9月达到峰值，其后受雨季干扰开始下滑，到下一年的4月出口量开始恢复。
2020年国内进口镍矿总量达3900万吨，同比下降30%。菲律宾镍矿是进口主要来源国，印尼每年以铁矿石的名义出口1-2万吨镍矿。2020年我国镍铁产量51.27万镍金属吨（SMM数据），同比下降12%。2021年上半年能耗双控和下半年动力煤超级行情对国内镍铁产能造成一定干扰，镍铁产量下滑至40万镍金属吨，同比下滑约20%。随着2022年国内房地产市场不景气（资产端衰退）对不锈钢下游消费的拖累，预计2022、2023年国内镍铁产量将继续维持低位。
3、其他地区镍铁产量统计
其他地区镍铁生产装置主要位于新喀里多尼亚等国家，其中Eramet（法国埃赫曼）的SLN冶炼项目2020年开采镍矿石540.5万湿吨（数据来源Wood Mackenzie），251.2万湿吨镍矿石直接出口，剩余矿石被冶炼成低品位镍铁4.78万镍金属吨；Glencore(瑞士嘉能可)的Koniambo项目2020年由于冶炼厂的一座熔炉处于维修状态，共生产镍铁1.69万镍金属吨，2021Q2熔炉设备可以完成修复作业，投入生产活动。
4、全球硫化镍矿产量的统计
全球硫化镍矿产能主要集中在俄罗斯、澳大利亚、加拿大等国家。2020年Nornickel集团俄镍产量受渗水事故影响，只有17万镍金属吨；2021年产量恢复21万镍金属吨附近，2022年受俄乌冲突造成的国际制裁传闻干扰，预计产量可能只有15-18万镍金属吨。硫化镍矿相对于红土镍矿，开发便利性及经济性并不占优，未来硫化镍矿在镍供给结构中占比继续下降的趋势很难扭转。
5、全球湿法冶炼产量统计
在建项目中，力勤obi于2018年下半年开始启动建设，第一条HPAL生产线产能1.8万金属吨MHP目前已基本达产；华越项目2021年年底投产；青美邦项目2022年9月计划开始投产；华宇项目预计2023年投产；BASF(德国巴斯夫)项目、Pomalaa(华友与Vale淡水河谷合作)项目预计2025年投产。
6、全球火法冶炼产量统计
2021年3月，青山实业公布了印尼高冰镍项目进展，并与华友钴业、中伟股份签订了高冰镍供应协议，三方共同约定青山实业于2021年10月开始一年内向华友钴业供应6万吨高冰镍、向中伟股份供应4万吨高冰镍。但到12月，青山高冰镍才正式投产，且从后面伦镍的极端表现来看，虽然青山并未回应投资者对投产后产量的问题，但在2022年年初，产量释放速度或并不及预期。
友山高冰镍、华科高冰镍和中青高冰镍项目设计产能3.4万吨、4.5万吨、3万吨，预计2022年开始投产。火法镍铁转产高冰镍需要关注镍铁-硫酸镍价差，若镍铁价格处在高位，直接出口比转产高冰镍赚取的利润要高，这也是2021年四季度镍铁转产高冰镍产能不及预期的重要原因。
五、镍需求基本面
随着2015年以来有色金属行业加工厂的数量越来越多、分布范围越来越广，下游需求已经愈发难以统计。国内各数据平台多通过电话询问贸易商形式来统计下游需求（贸易商库存 订单），数据往往并不准确，各平台都有差异。海外数据平台多通过卫星监控、大数据统计等手段配合调查，数据准确度相对较高，但数据价格较贵。
另外，下游需求预测上主要依靠分析师主观分析，特别是每个机构对宏观经济、产业周期、资产市场（房地产、股票等）表现、海内外货币政策走向的预判上各有千秋，所以以下篇幅对下游需求的预测仅为个人看法，不代表业内主流观点，请客观看待。
1、不锈钢用镍需求分析
不锈钢对镍需求主要由三部分来满足：1.废镍（来自废不锈钢）2.电解镍3.镍铁（水淬镍/NPI）。出于经济性考虑，钢厂主要采购镍铁为主，并且会添加一部分废不锈钢，为了调配镍含量，钢厂也会适当采购电解镍使用。
根据SMM数据，2021年全国不锈钢用镍量约186万金属吨，如果剔除来自废不锈钢的31万吨镍元素，原生镍消费量155万金属吨。
国内虽不断推出稳经济增长政策，但由于房地产市场景气度迟迟不能恢复，居民/企业消费不景气，上半年依靠政府部门发行专项债和出口高景气，经济维持稳定发展。随着专项债发行完毕、出口出现价增量减，下半年经济增速并不乐观，由此或拖累下半年不锈钢市场消费，尤其叠加当前不锈钢市场高库存的现状，综合考虑，本人对下半年不锈钢消费做出维持去年同期水平的判断，预计2022年不锈钢产业全年用镍量下滑3%，即180万金属吨。如果剔除来自废不锈钢的31万吨镍元素，原生镍消费量180-31=149万金属吨。
2、电镀、合金领域用镍分析
根据百川盈浮数据统计，2021年镍元素消耗比例为①不锈钢70%②电池7%③电镀7%④合金/铸件16%。由于③和④下游消费较为稳定，故2021/22年此领域耗镍为146万÷70%×23%=48万金属吨/141÷70%×23%=46万金属吨。
3、镍需求增量主要来自于新能源领域
全球新能源汽车带来的硫酸镍需求增量主要在中国。制备三元前驱体消耗硫酸镍，其下游应用领域包括动力、储能及动力电池，动力电池是主要增量。世界三元前驱体出货量集中在中国，根据百川盈浮数据测算，2021年国内用硫酸镍15万镍金属吨。
鉴于新能源汽车市场景气度高于其他工业板块，给出今年在2021年对镍需求上增长70%的估计，即15×170%=26万金属吨。
六、供需平衡测算
根据测算，2020/2021原生镍供需紧平衡，略有短缺，这也符合当时上期所/LME两大交易所显性库存不断下滑直至历史低位的现象。但随着印尼镍铁、湿法冶炼、火法高冰镍项目集中投产，预计2022年原生镍开始出现供过于求的现象。但随着近期美国《通货膨胀削减法案》获批在即，三元材料/储能材料的需求或出现超预期释放，世界各大主要经济体（美、中、欧、日）为寻求能源或供应链安全，加大新能源领域投资，或许2022年镍供需整体维持紧平衡状态。
本章节在测算时并未将废不锈钢供镍（废镍）供给计算在内，原因是各钢厂生产工艺不同，该数据难以统计且各数据库统计数据差异过大，故暂时未列入其中，但回收废不锈钢制新钢对缓解镍供需紧张的格局无疑有重要作用。
七、近期行情分析和风险提示
从LME公布的持仓明细来看，空头资金在逐步离场，多头持仓趋于稳定。说明交易市场中有许多投机资金认为当前价格已经充分反映了未来市场的风险预期，产业资金则认为当前镍价有超跌的表现，开始抄底做多。下行趋势或告一段落，镍价进入震荡or震荡上涨的区间。
M2是广义货币，M1是狭义货币，M2- M1为准货币。准货币是对公定期存款 个人账户存款 证券账户保证金的总和。一般来说，准货币越多，说明处于空转状态的无效货币投放越严重。
目前M2-M1剪刀差回到了十年内相对较大的区间内，且目前没有收敛迹象，说明市场出现“资产荒”现象，资金在金融体系空转不知投向何处。但如果下半年CPI重回“3以上”时代（猪肉价格或在2022下半年助推CPI上涨），资金会重新开始交易通胀逻辑，即挑选消费前景较好的大宗商品进行买多操作。（以上仅为个人观点，不对交易构成指导建议）
八、总结
对于未来的沪镍期货行情看法：
短期（未来1-3个月）看多，支持要素：
美国《通货膨胀削减法案》通过在即，刺激三元材料的需求；3.2020-2021年虽然大宗商品暴涨，但并未出现2011-2013的矿山/油井投资潮，典型特征是石油矿山新勘探储量近两年没有明显增长，勘探投资反映了资本对产业的真实支持力度。未来矿石供给大幅扩张的基础不牢，生产端容易受到风险事件（战争/自然灾害/工人罢工）的干扰
中期（未来4-8个月）看空，最终还是要回归镍供应中期相对过剩or镍下游消费不足的基本面，支持要素：
湿法、火法高冰镍产能放量，镍中间品满足新能源产业需求。
美联储加息节奏放缓，但8月之后可能还会加息3次，到2023年1月停止加息，下半年资金成本的提升将对企业和投资者造成压力，换言之美国经济还未完全触底。
长期看多（未来一年以上长周期），坚定看好未来五年新能源行业上升趋势。
（以上仅为个人观点，不对交易构成指导建议）
作者：刘文昌
