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参照2008年格鲁吉亚事件和2014年克里米亚事件的影响，我们认为本次俄乌冲突已经进入高潮期；除非美欧直接派军队参与，否则本轮俄乌冲突进入收尾阶段，金融市场也将逐渐从短期危机冲击中回归到基本面。但俄乌冲突改变了欧洲地缘政治格局，俄乌关系和俄欧关系将较以往更加紧张。由于俄罗斯和乌克兰是全球粮食和能源的重要出口国，地缘政治紧张局势将加剧粮食和能源价格上涨压力并且提振避险资产的需求。能源价格上涨将使得目前高企的通胀压力更加严重，欧美央行将加速收紧货币政策并带来经济衰退前景。

俄乌冲突对宏观市场影响

在俄罗斯将暗中支持顿涅茨克和卢甘斯克民间武装转为公开支持以及美欧对俄罗斯实施新一轮制裁后，我们认为本轮俄乌冲突已经达到最严峻时刻。美国离间俄欧关系、增强美国对欧洲影响力并停止北溪2号管道项目的目的已经达到，但数据显示拜登政府支持率并没有明显上升，民主党仍有可能在中期选举中输给共和党，因此美国有继续联合施压俄罗斯、引诱俄罗斯反击的动因。但由于美国已经公开表示不会直接与俄罗斯发生军事冲突，缺少西方直接支持的乌克兰不会贸然大举进攻乌东地区，而俄罗斯维持乌东地区动荡、阻止乌克兰加入欧盟和北约的目的在公开支持卢顿民间武装之后也可达成，因此我们判断后期俄乌冲突进一步恶化的可能性较小。但俄乌冲突也难以快速平息，俄乌双方都将增强在乌东顿巴斯地区的存在，俄罗斯要巩固对顿巴斯地区的掌控，美国和北约要增加对乌克兰的军事支持，俄乌关系和俄欧关系均较以往有所紧张。

本轮俄乌冲突恶化是新冠疫情加剧全球政经格局重组的又一例证，在新冠疫情中遭遇重大损失的美欧列强有制造国际事端、转移国内矛盾的强烈动因，后疫情时代全球地缘政治风险以及金融市场波动性均因此有所上升。鉴于俄罗斯和乌克兰是国际重要的能源、粮食和部分矿产的出口国，乌东地区局势恶化必然带来能源和粮食价格上涨预期，并且提振避险资产的需求；由于欧美通胀与能源价格紧密相关，能源价格上涨将使得目前高企的通胀压力更加严重，欧美央行将加速收紧货币政策并带来欧美甚至全球经济衰退前景。我们认为黄金价格在俄乌冲突带来的短期避险需求、欧美通胀恶化带来的中期抗通胀需求以及欧美经济衰退预期带来长期避险需求下，已经克服美联储紧缩和美债利率上涨所产生的利空影响而进入中期上涨趋势，如果后期黄金价格因俄乌冲突缓和而出现短期回调，将是介入黄金中长期多单的又一个机会。

俄乌冲突严重影响欧洲油气供给

俄罗斯横跨欧亚大陆，拥有极为丰富的油气资源，石油和天然气产量分别位列全球第三和第二位。且由于其自身消费相对有限，大量向欧洲以及亚洲地区出口，是全球油气资源的重要出口国。根据BP能源统计数据，2020年俄罗斯石油和天然气产量分别为5.24亿吨和6385亿立方米，油气产量分别占到全球的12.6%和16.6%；2020年俄罗斯石油(及石油制品)和天然气出口量分别为3.66亿吨和2381亿立方米，油气出口量分别占到全球的19.4%和19.1%。

从出口目的地来看，俄乌局势恶化对欧洲市场的油气供应影响将最为明显，亚洲其次，美洲直接影响有限。欧洲市场是俄罗斯最大的原油和天然气出口目的地，对俄罗斯能源依赖程度较高。根据EIA数据，出口到OECD欧洲成员国的石油凝析油占到2020年俄罗斯总出口的48%，其中德国和荷兰各占11%。天然气方面，2020年俄罗斯通过7条天然气管道向欧洲出口1680亿立方米管道天然气，约占欧洲总需求的33%；其中3条天然气管线需要过境乌克兰，总运输能力达到990亿立方米/年。亚洲地区占到2020年俄罗斯原油出口的近40%，其中绝大部分均通过ESPO管道到达中国北部和俄罗斯Kozmino港口，并进一步向中国和亚洲市场运输。根据海关数据，2021年我国从俄罗斯进口的原油约占原总进口量的15%，其他亚洲国家从俄罗斯进口原油数量相对较少，天然气情况与此类似。

由于俄罗斯是全球重要的油气生产和出口国，俄乌冲突恶化以及欧美对俄罗斯的制裁将影响到欧洲甚至全球的能源供给，全球能源价格将持续偏强。原油方面，目前全球供需紧平衡，且库存为5年低位水平；OPEC+的剩余产能在600万桶日左右，能否覆盖俄罗斯的供应缺口尚无法判断，但大概率将使得油价继续脉冲式上涨，不乏创历史新高的可能性。欧洲天然气市场同样可能受到重创，考虑到俄罗斯对欧洲的天然气出口（管道气+LNG）占其总需求的近1/3，若来自俄罗斯的天然气供给严重受阻，将使得本已高位的欧洲气价再度一飞冲天。值得注意的是，俄罗斯对我国的石油天然气出口中有相当一部分通过中俄直连管道实现，若后期制裁等因素导致俄罗斯对西方油气资源出口受阻，则俄可能进一步加大对我国的出口，使得国内油气价格上涨幅度相对温和。

俄乌冲突推高锌铝生产成本

根据ICSG统计数据显示，2020年俄罗斯精铜产量和出口量分别为104万吨和74万吨，分别占到全球的4.2%和8.9%，是全球第五大产铜国和第三大出口国；但2021年俄罗斯出口大幅下降40%至46.3万吨，其主因是俄政府决定从2021年8月1日起至年底对黑色金属和有色金属加征出口关税。我们认为俄乌冲击对俄罗斯自身铜生产和出口的影响并不会很大，当前的铜市低库存状况以及欧美自身进口铜需求均不支持欧美对俄罗斯铜企实施制裁。俄乌冲突对铜市影响主要来自两方面，一是能源成本上涨打击欧洲当地铜企开工积极性，二是通胀压力增加提振铜保值需求。考虑到俄罗斯铜消耗量小且久经制裁，市场避险情绪难持续攀升，铜价将回归自身基本面；当前国内地产放松信号频频且基建投资提速预期，春季开工旺季可期，海外现货持续偏紧，铜价易涨难跌。

俄罗斯锌锭产量小，俄乌冲突对锌价的影响主要在于欧洲能源成本提升，在去年10月份欧洲炼厂就出现了因天然气价格大幅上涨而减产的情况。2021年10月13日Nyrstar宣布其位于欧洲的三座合计年锌锭产能近70万吨的锌冶炼厂减产50%，减产消息推动沪锌一度涨至27715元/吨。据统计目前欧洲冶炼产能在240万吨左右，随着俄乌冲突升级，北溪2号天然气管道工程受制裁无法投入使用，欧洲能源成本居高难下，欧洲锌冶炼厂生产亏损情况或将持续，打压欧洲锌锭产出。当前LME现货溢价随着冲突加剧也开始逐步攀升，海外现货正在收紧，前期欧洲能源危机推动锌锭减产逻辑或将再度出现，再叠加国内春季开工旺季，我们预计锌价止跌在即。

俄乌冲突对铝市影响与对锌市影响类似，通过欧洲能源成本上涨、欧洲炼厂减产而推高电解铝价格。不同的一点是俄罗斯具备丰富的铝矿资源，俄罗斯铝矿和电解铝产量分别占到全球的5.5%和6%，如果欧美对俄罗斯制裁后期扩大到俄罗斯铝业，2018年美国制裁俄铝导致伦铝飙升的场景将会再现。俄乌冲突同样会对金属镍供应造成不可忽视的影响，俄罗斯镍矿资源丰富，镍矿产量占全球11.2%，俄镍出口至欧洲占比40%左右，2021年我国自俄罗斯进口精炼镍占总进口量20%。俄乌冲突以及欧美制裁俄罗斯可能使得俄镍出口至欧洲的途径受阻，引发伦镍上涨；但与此同时俄镍进口至国内数量可能增加，从而造成外强内弱的局面。

俄乌冲突对黑色系直接影响较小

俄罗斯铁矿石、动力煤和炼焦煤出口量以及出口到我国的数量均比较少，因此俄乌冲突对铁矿石和煤焦直接影响较小；虽然俄罗斯与乌克兰钢材出口量占到全球的10%以上，但由于美欧都是钢材进口国，美欧制裁俄罗斯钢材行业的可能性也不大。俄乌冲突对黑色系影响主要还是通过能源价格上涨以及通胀预期推升黑色系生产成本和加库需求，由于国内黑色系产能庞大，监管层调节工具充足，我们认为俄乌冲突对黑色系的影响系数将明显小于粮食、能源和有色金属。