周期高点后的调整形式：钢价在2021 年创历史新高，其中有供应收缩的助推，也有上半年需求冲高的因素。随着需求周期的见顶回落，2021 下半年钢价及铁矿石大幅调整。

2022 春季稳增长阶段性发力，可能推动价格延续2021 年底以来的超跌反弹，而在稳增长脉冲过后，需求下行周期的后半段可能重新回归，加上钢铁限产政策存在松动风险，预计春季后钢价重新回落。行业阶段性的交易机会主要集中在上半年。

需求下行一波三折：钢铁需求在2021Q2 见顶回落，驱动力主要来自地产的下行。这轮地产的回调是2015-2020 年6 年地产繁荣后的均值回归，此轮调整从时间和幅度上仍然有待完成。基建方面，稳增长政策有望在开春后带来基建小脉冲，但中长期看基建仍将受到隐性债务控制、土地财政收缩、项目投资回报率下降等因素的制约，持续性可能不足。制造业预计结构分化，资本型产品可能偏弱，而消费型产品有望受益于消费刺激政策。外需方面，海外经济周期预计在2022 年进入下行期，外需总量趋弱，但钢铁出口份额可能因为国内过剩增加而提升。从2022 年内节奏来看，稳增长背景下，基建可能在春季阶段性发力，推动需求阶段性好转，下半年在政策脉冲过后，需求可能重新走弱。

2022 全年看我们预计钢铁总需求下降8%。

新型供应周期：传统的供应周期为产能周期，但在产能严控的政策环境下，钢铁产能周期失去弹性。而近几年对行业影响更大的是行政限产，尽管限产由行政力量推动，但我们认为它也会受到周期性因素影响，形成了新型供应周期。在经济周期景气阶段，稳增长压力较小，政策有余力通过行政限产加快传统行业绿色化进程；而在经济周期低谷期，稳增长重回优先地位，行政限产动力下降。实际上2018-2020 年我们已经经历过一轮行政限产从严到松的过程，2021-2022 年可能只是这种新型供应周期的再重复。

如果没有行政限产：2021 年行政限产对于全年有效产能的影响约11%，超过需求降幅的3%，推动吨钢盈利大幅抬升。行政限产的出发点可能包括碳减排、打压铁矿需求、降能耗、大气污染治理，其中前三个在2022 年可能不用行政限产就能自然达成。因为当需求进入负增长以后，产量自然会跟随负增长，此时行政限产的必要性弱化。实际上2022 年要实现钢产量正增长是很难的，因为在内需显著负增长的情况下，必须加大力度挤占海外份额才能保证总订单和总产量同比持平。当然第四个出发点大气污染治理仍需努力，但在内需显著放缓的情况下，保就业稳增长可能成为优先选项，属于收缩性政策的限产优先级可能下降。再者内需下行压力加大后，下游利润趋弱，就业压力上升，上游让利是合理的再分配方式。因此在2022 年一季度冬奥会后关注供应端政策的变化。

如果没有行政限产，那么有效产能将明显回升。

冶炼过剩增加：由于预计需求下行、限产边际松动，2022 年钢铁产能利用率可能回落至2016 年水平，吨钢盈利承压。从年内节奏来看，年初由于华北地区仍有望实施较大力度的限产，加上稳增长发力，吨钢盈利可能仍能维持在偏高水平，但开春以后供应端不确定性上升，全年吨钢盈利预计呈现前高后低地走势。铁矿石方面，2022 年四大矿仍有刚性增量，而国内铁矿需求预计回落至2018 年水平，铁矿价格中枢回落。从年内节奏看，春季前铁矿可能受益于稳增长而延续2021 年底以来的超跌反弹。

需求见顶后钢铁股机会何在：从长期来看，需求见顶后并不意味着钢铁股不会再有大的投资机会，只要经济仍然呈现周期性波动，那么钢铁板块在周期上行阶段仍然可以呈现较大的弹性。以美国钢铁为例，2008 年美国钢铁股价下跌超过90%，而此后十余年，美国钢铁业经历四轮周期性起伏，每轮上行期其股价都能实现数倍涨幅。因此仍然可以期待下一轮短周期上行的钢铁Beta 行情。

投资策略—把握阶段性的机会：我们测算钢铁需求在2021 年11 月的同比负增长幅度一度达到20%(用产量经过库存修正计算)，稳增长政策有望使钢铁需求增速出现阶段性回升，并推动钢铁产业链价格延续2021 年底以来的超跌反弹，交易窗口主要在上半年。

从供应端的角度看，一季度后钢铁行政限产存在较大不确定性，因此同是需求修复的背景，铁矿石弹性可能更优，可以在上半年关注铁矿公司河钢资源、大中矿业。从更长的时间维度看，春季稳增长脉冲过后，需求存在重新转弱的可能，这轮地产下行周期从时间和幅度上看仍然有待完成，下半年注意行业性回调风险。长期来看，普钢行业集中度呈上升趋势，行业龙头宝钢股份受益于行业议价能力的长期抬升。此外，建议关注一些具备市占率提升逻辑或需求受益于新兴行业的个股，如甬金股份、广大特材、抚顺特钢、久立特材、永兴材料等。

风险提示：地产在周期下行和政策对冲作用下的不确定性、海外经济波动风险、钢铁供应端限产政策的不确定性、行业测算偏差风险。